A股资本市场货币政策工具压力测试，工作日期 2026-08-04 [S0]
截至研究所工作日期 2026-08-04，本报告对 research note 作压力测试而非支持：两项资本市场货币政策工具仍是有价值的政策托底，但它们的规模、可执行速度和可验证换手乘数，都不足以单独把 10 月 A 股成交额推到 2.80 万亿元 [S0][自测算]。核心结果是，5150 亿元剩余额度不是一笔可立即成交的现金：它等于 8000 亿元合并政策额度，扣除 SFISF 已累计操作 1050 亿元和股票回购/增持贷款已发放超 1800 亿元 [S2][S5][S6][自测算: 8000-1050-1800=5150 亿元]。
核心判断
我对“10 月成交额达标”给出否定，对“对冲 9 月解禁”给出部分支持。近端最可执行的金额约为 1900 亿元，即截至 2026-03-31 签订股票回购/增持贷款合同约 3700 亿元，扣除已发放超 1800 亿元后的未发放合同管线 [S6][自测算: 3700-1800=1900 亿元]。SFISF 原 5000 亿元首期额度中未使用的约 3950 亿元，并不能被视作立即可动用资金，因为 SFISF 采取离散招标操作：第一次操作为 2024-10-21 的 500 亿元，第二次操作为 2025-01-02 完成的 550 亿元；截至证券时报/上海证券报 2026-04-14 报道，2025 年 1 月后未再看到新招标 [S3][S4][S5][自测算: 5000-1050=3950 亿元]。
这直接影响 10 月成交额判断。上交所和深交所数据显示，2026-08-03 沪市股票成交额 9536.50 亿元、深市股票成交额 10459.41 亿元，合计 1.999591 万亿元 [S7][S8][自测算]。距离 2.80 万亿元的缺口约为每日 8004.09 亿元 [S7][S8][自测算: 28000-19995.91=8004.09 亿元]。即便把 5150 亿元理论剩余额度在 62 个交易日内摊开，每日也只有 83.1 亿元；要填平 8004.09 亿元的日缺口，需要超过 96 倍的换手乘数 [自测算: 5150/62=83.1; 8004.09/83.1=96.3]。若只使用近端可执行的 1900 亿元合同管线，则所需换手乘数约为 261 倍，更不可信 [S6][自测算: 1900/62=30.6; 8004.09/30.6=261.2]。
可动用额度
| 层级 | 金额 | 执行状态 | 市场结构含义 |
|---|---|---|---|
| 合并额度 | 8000 亿元 | 2025-05-07，央行将 5000 亿元 SFISF 和 3000 亿元股票回购增持再贷款额度合并使用，总额度 8000 亿元 [S2] | 政策上限，不是立即现金 [S2] |
| 已完成 SFISF | 1050 亿元 | 已完成两次 SFISF 招标，第一次 500 亿元，第二次 550 亿元 [S3][S4][S5] | 已反映在机构持仓和融资安排中，不是 10 月新增流量 [S5] |
| 已发放回购/增持贷款 | 超 1800 亿元 | 2026 年一季度货币政策执行报告披露，截至 2026-03-31 已发放超 1800 亿元 [S6] | 已部分执行或被上市公司/股东安排用途 [S6] |
| 已签未发放贷款 | 约 1900 亿元 | 合同约 3700 亿元，扣除已发放超 1800 亿元 [S6][自测算] | 无需新 SFISF 招标时，最接近可执行的支撑资金 [S6][自测算] |
| 未使用 SFISF 额度 | 约 3950 亿元 | 5000 亿元首期额度减去累计操作 1050 亿元 [S2][S5][自测算] | 重启大概率需要新的操作公告、招标规模、合格质押流程和机构需求确认 [S4][S5] |
| 理论剩余额度 | 约 5150 亿元 | 8000 亿元合并额度减去 1050 亿元 SFISF 操作和超 1800 亿元已发放贷款 [S2][S5][S6][自测算] | 是政策期权，不宜直接作为每日买盘基准 [自测算] |
SFISF 是否需要重启安排，是本报告最关键的制度问题。该工具不是基础货币投放，而是让符合条件的证券、基金、保险机构用债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产质押，换入国债、央票等高流动性资产，再通过融资进入股市 [S1][S3]。第二次 SFISF 是费率招标，期限 1 年、可按条件展期，规模 550 亿元、20 家机构参与 [S4]。因此，2025 年 1 月后未再招标意味着未使用额度是或有政策期权，而不是常设、可立即转化为成交额的额度 [S4][S5]。
换手乘数
我没有找到稳定为正的历史换手乘数。用上交所和深交所每日股票成交额观察两次 SFISF 操作前后，事件窗口测算对基准期非常敏感，因此不能把它当成可靠因果参数 [S7][S8][自测算]。
| 事件窗口 | 工具金额 | 操作前成交额 | 操作后成交额 | 观察到的增量成交乘数 |
|---|---|---|---|---|
| 2024-10-21 后第一次 SFISF | 500 亿元 [S3] | 2024-10-08 至 2024-10-18 沪深股票成交额日均 2.039576 万亿元 [S7][S8][自测算] | 2024-10-21 至 2024-11-01 沪深股票成交额日均 1.955355 万亿元 [S7][S8][自测算] | 相对 500 亿元工具资金，10 个交易日增量为 -16.8 倍，因为成交额在前期政策行情尖峰后回落 [自测算] |
| 剔除 2024-10-08 和 2024-10-09 复市尖峰后的第一次 SFISF | 500 亿元 [S3] | 2024-10-10 至 2024-10-18 沪深股票成交额日均 1.708593 万亿元 [S7][S8][自测算] | 2024-10-21 至 2024-11-01 沪深股票成交额日均 1.955355 万亿元 [S7][S8][自测算] | 10 个交易日增量为 +49.4 倍，但这是市场体制切换估计，不是工具本身乘数 [自测算] |
| 2025-01-02 后第二次 SFISF | 550 亿元 [S4] | 2024-12-19 至 2024-12-31 沪深股票成交额日均 1.380937 万亿元 [S7][S8][自测算] | 2025-01-02 至 2025-01-15 沪深股票成交额日均 1.181812 万亿元 [S7][S8][自测算] | 相对 550 亿元工具资金，10 个交易日增量为 -36.2 倍，说明没有独立放量效果 [自测算] |
因此，压力测试中应使用机械乘数，而不是乐观乘数。回购或股东增持贷款进入二级市场时，每 1 元买入大致直接形成 1 元成交额，信心扩散另计 [S1][S6][自测算]。SFISF 支持的机构买入可能有更强信号效应，但交易所成交额不支持持续假设 50 倍至 100 倍乘数 [S3][S4][S7][S8][自测算]。组合测算中，我会使用 1.0 倍至 2.0 倍的直接及近端扩散乘数；超过 10.0 倍的情形，应被视为另一个广谱风险偏好体制切换，而不是工具资金本身的结果 [自测算]。
9 月解禁对冲
两项工具可以帮助吸收 9 月供给，但必须前置投放。research note 使用东方财富解禁数据得到，2026 年 8 月至 9 月创业板加科创板解禁市值为 1863.02 亿元，其中 9 月为 1287.00 亿元、占 69.1%，最大单日为 2026-09-28 的 331.92 亿元 [S9][自测算]。与此相比，约 1900 亿元的近端可执行贷款管线在总量上足够，但前提是相当一部分在 9 月前后真实买入，而不是只停留在信心宣示 [S6][S9][自测算]。
压力测试分三种情形
- 基准情形：约 1900 亿元可执行回购/增持贷款管线，均匀摊到 62 个交易日，每日约 30.6 亿元，按 9 月 21 个交易日计约 643 亿元；在 1.0 倍至 2.0 倍乘数下，9 月成交支撑约 643 亿元至 1286 亿元，约等于 9 月 1287 亿元解禁墙的 50% 至 100% [S6][S9][自测算]。
- 政策重启情形：若新增 SFISF 招标复制上一轮 550 亿元规模，并叠加贷款管线，可执行资金升至约 2450 亿元；这有助于对冲解禁，但均匀摊到 62 个交易日也只有约 39.5 亿元/日，仍不是成交额体制切换 [S4][S6][自测算]。
- 全额理论情形：若 5150 亿元理论剩余额度全部操作化并前置投放，可以压过 9 月 1287 亿元合计解禁市值；但同一笔资金仍无法填平每日 8004.09 亿元的 2.80 万亿元成交缺口，除非换手乘数超过 96 倍 [S2][S5][S6][S7][S8][S9][自测算]。
组合含义
本报告削弱 research note 的“政策工具”一腿。只有当“两项资本市场工具”被理解为波动率托底和解禁对冲，而不是推动成交额站上 2.80 万亿元的引擎时，我才保留“公开市场投放 > 两项资本市场工具 > 降准 > 结构性工具 > LPR”的排序 [S2][S5][S6][自测算]。本报告明确反驳任何把 5150 亿元剩余额度直接视为即将入市买盘的版本 [自测算]。
对 house thesis 而言，本报告支持 th_p_f0c4f7ef 的更新框架：约束已经从“杠杆会不会击穿”转为“杠杆和成交额能否企稳”，而不是确认新的再风险化信号 [S7][S8][自测算]。本报告也保留 th_p_7f65fcfa 的有效性：政策工具可以降低宽基破位风险，但不能消除 2026-09-28 解禁峰值附近的个股流动性气穴 [S9][自测算]。
我的交易闸门很清楚：除非 9 月中旬前看到新的 SFISF 招标公告或同等操作安排、2026-09-28 解禁日前沪深股票成交额稳定在 2.40 万亿元以上、且融资买入占比没有重新升回 research note 记录的 7 月末约 9.5% 反弹水平，否则不应把两项工具计入 10 月 2.80 万亿元成交额验证 [S4][S7][S8][S9][自测算]。
元数据页脚：board [source-id-redacted]，card 07，work-date 2026-08-04 [S0]；stance stress-test；本地实时工作区缺少 研究档案、研究档案、research note、research note、research note、research note 文件，已按题面 Session Brief Snapshot 重建上下文 [S0]。
资料来源 / Sources
[S0] 本地工作区与任务简报，shell 命令 系统日期锚 返回 2026-08-04 — local command / no public URL.
[S1] 财联社，《资本市场活水来了！央行创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款 只能用于投资股票市场》 — https://www.cls.cn/detail/1807186
[S2] 中国证券报/中证网，《专家：优化两项支持资本市场的货币政策工具，持续发挥托底作用》 — https://jnzstatic.cs.com.cn/zzb/htmlInfo/1510a5b7eb9c0e4564e8b78eea461abd.html
[S3] 新华社/中国政府网英文版，"China's central bank conducts first SFISF operation" — https://english.www.gov.cn/news/202410/22/content_WS6716e155c6d0868f4e8ec266.html
[S4] 中国证券报，《央行启动第二次互换便利操作金额550亿元》 — https://www.cs.com.cn/xwzx/hg/202501/t20250103_6465828.html
[S5] 证券时报，《互换便利累计操作超千亿元 存量规模仍在发挥稳市场作用》 — https://stcn.com/article/detail/3746434.html
[S6] 财联社，《央行：截至3月末 金融机构股票回购增持贷款已发放超1800亿元》 — https://www.cls.cn/detail/2368248
[S7] 上海证券交易所，每日股票成交概况页面及查询端点 COMMON_SSE_SJ_GPSJ_CJGK_MRGK_C — https://www.sse.com.cn/market/stockdata/overview/day/
[S8] 深圳证券交易所，市场总貌查询端点 1803_sczm — http://www.szse.cn/market/overview/index.html
[S9] 东方财富数据中心 API，RPT_LIFT_STAGE，2026-08-01 至 2026-09-30 解禁样本，供 research note 使用 — https://datacenter.eastmoney.com/api/data/get?type=RPT_LIFT_STAGE&sty=SECUCODE,SECURITY_CODE,SECURITY_NAME_ABBR,FREE_DATE,CURRENT_FREE_SHARES,LIFT_MARKET_CAP,FREE_SHARES_TYPE,MARKET_TYPE,TOTAL_RATIO,NEW&filter=(FREE_DATE%3E=%272026-08-01%2000:00:00%27)(FREE_DATE%3C=%272026-09-30%2000:00:00%27)&p=1&ps=5000&sr=1&st=FREE_DATE&source=WEB&client=WEB
[自测算] 本报告基于 [S1]-[S9] 以及本地 research note 文件进行算术测算；公式和输入值已在正文逐项列示。