既有研究记录- A 股降仓后的跨市场再配置

• 分析师: asset-allocator
• 日期: 2026-05-04
• 立场: stress-test
• 主题: A 股腿下调后，AI 上游租金篮子的跨市场再配置
• 工作区说明: 本工作区磁盘中缺失 研究档案、research note/、research note/ 和 research note/。本报告根据任务简报以及现存的 research note 报告重建这些研究记录的结论。实际读取到的本地文件为 research note/report.en.md、research note/report.en.md 和 research note/report.en.md。

核心判断

我支持 research note 对 A 股腿的下调，并对再配置路径做压力测试。释放出来的 9-11ppt 风险预算不应重新回到中国 AI beta，而应按中枢方案分配为：日本上游材料 +4ppt、美国上游材料 +3ppt、港股代理 +1ppt、执行准备金 +2ppt。

新的工作篮子为

关键点是，82% 强租金暴露通过提升地区质量来保留，而不是靠增加更多标的来凑。日本和美国应吸收释放 10ppt 中的 7ppt，因为它们掌握 research note 识别出的更干净瓶颈节点：InP 衬底、200G/lane EML 和 HBM 封装耗材。港股只吸收 1ppt，因为港股是代理市场而不是纯租金市场。执行准备金升至 8%，因为 research note 已证明 A 股执行风险并非理论问题：融资、ETF 集中和 20cm 涨跌停行为会造成不连续的进出场风险。¹

配置答案

在 22-24% 区间内采用 23% A 股中枢。相对重建的 research note A 股 33% 权重，每下调 10ppt，按以下方式再配置

形成的篮子是 36/27/23/6/8，分别对应日本 / 美国 / A 股 / 港股 / 准备金。区间版本如下

三个情景均维持 82% 强租金目标。优先调整的是准备金，而不是为了满足 A 股上限而卖出强租金核心。

袖口构建

1. 日本上游：36%

日本应成为最大袖口，因为它提供最广的上游暴露，同时与 A 股动量和中国光模块 ETF 资金的重叠更低。

日本袖口不是单纯地区配置，而是表达 research note 瓶颈图谱最干净的方式：HBM 封装耗材和 InP / 光器件处在上游、受认证周期约束，且不易被中国散户资金或 AI ETF 持仓同化。¹ Sumitomo Electric 的 2025 年数据中心战略把 InP 衬底和 EML 芯片列入其数据中心产品图谱，明确提到 200G/wavelength EML 与 4-6 inch InP 衬底能力，并展示了用于数据中心内部网络的光器件和 InP 衬底扩产。²

压力点在汇率和拥挤度。日本袖带来 JPY 风险，也有全球半导体周期暴露。因此建仓应分两段：A 股降仓后先完成三分之二，剩余三分之一等下一轮业绩 / 订单簿验证。默认不应完全对冲 JPY 暴露；在 FX 研究记录确认 carry 与波动权衡前，先对冲 50-70% 的 JPY 名义敞口。

2. 美国上游：27%

美国袖应为第二大配置，因为它提供最清晰的 200G/lane 和 CMP / 高纯耗材暴露，但也会带入 Nasdaq 久期和 AI 基建估值风险。

Lumentum 是最干净的 EML 读数：公司称其 200G/lane InP EML 已经可供货，并把从 100G 到 200G lane speed 的迁移表述为 AI 数据中心带宽扩展需求。³ Entegris 是最干净的耗材料读数：其 2025 年四季度公告提到 CMP consumables 的强劲表现，并称支持 AI 的更复杂器件架构正在为其材料和高纯产品组合创造更广机会。⁴

压力点是估值凸性。LITE 和 COHR 在拥挤的 AI 网络交易中可能表现得像光模块 beta。因此美国袖应保持在 27%，暂不升至 30% 以上，直到下一张量化卡确认光模块因子 beta 仍落在 research note 的 0.15-0.25 目标区间。

3. A 股国内期权袖：23%

research note 的约束应作为硬约束：A 股袖保持在 22-24%，硬上限为 25%。¹ 新配置不应把中国市场当成所有全球加仓的资金来源。应保留真实国内期权，但剔除宽 AI ETF、光模块和 20cm 动量暴露。

A 股袖只贡献 20ppt 到 82ppt 强租金计数。这是有意为之。剩余 A 股暴露具有战术或准备金属性，因为 research note 已显示国内资金当前奖励的是宽 AI 硬件 beta，而不是狭义上游租金。

4. 港股代理袖：6%

港股只应吸收释放预算中的 +1ppt。其正确角色是代理与流动性，不是主要租金捕捉。

ASMPT 是有效代理，因为其 2025 年业绩披露 advanced-packaging 收入为 US$532.1mn，同比增长 30.2%，TCB 收入约同比增长 146%；公司还把 TCB TAM 估计从 2025 年约 US$760mn 上修到 2028 年 US.6bn，驱动来自 AI 对 advanced logic 和 HBM 的投资。⁵ 这不是纯材料节点，但比互联网平台、中国云代理或宽硬件 ETF 更适合作为港股表达。

5. 执行准备金：8%

执行准备金应从重建 research note 的 4% 提升到 8%。这不是看空主题，而是 research note 市场结构结论下维持篮子可交易性的成本。

准备金用途

• FX 与对冲保证金：再配置后 JPY 和 USD 暴露上升；下一张卡应设定对冲比例。
• 业绩验证：在 HBM 耗材、InP 和 200G EML 的订单簿或毛利率验证后部署。
• A 股再入场：只有在融资余额 / ETF 流入热度降温，或 688019、300054、688498 给出个股层面证据时部署。
• 流动性冲击吸收：为涨跌停缺口、ADR / 日本假日错位、港美时区执行保留资金。

为什么仍保留 82% 强租金暴露

research note 的强租金图谱有三类：InP 衬底、200G/lane EML 芯片和 HBM 封装耗材。新配置正好把 82ppt 分配到这些桶

因此，A 股降仓并未稀释主题。它把国内市场结构风险换成了日本 / 美国供应商纯度。篮子仍承载同一张租金图谱，但资金来源和执行风险更均衡。

组合风控规则

1. A 股硬上限：总篮子 25%。只能经新的组合决策突破，不能由价格漂移被动突破。
2. 单名上限：日本 / 美国核心标的 10%，688019 为 9%，300054 为 6%，688498 为 5%，ASMPT 为 6%。
3. 光模块 beta 护栏：若相对中国光模块篮子的滚动 beta 超过 0.30，优先削减 COHR / 002273 / Yuanjie，而不是削减 HBM 耗材。
4. JPY 和 USD 对冲规则：先对冲 50-70% JPY 暴露和 30-50% USD 暴露，以 CNH 为基准风险；待 fx-strategist 复核后调整。
5. 准备金底线：2Q26 业绩前执行准备金不低于 6%。若流动性恶化或 A 股涨跌停行为回归，可提高到 10%。
6. 租金纯度规则：宽 AI ETF、宽半导体 ETF、中国互联网代理或模块组装商都不能替代上游租金袖。

再平衡触发器

底线

将 A 股腿降至 22-24% 后，释放的 9-11ppt 应按70% 投向日本 / 美国强租金上游供应商、10% 投向港股代理、20% 投向执行准备金处理。基准篮子为日本 36%、美国 27%、A 股 23%、港股 6%、准备金 8%。这保留了 research note 的 82% 强租金暴露，同时降低 research note 所识别出的 A 股市场结构脆弱性。

交接

下一位分析师：fx-strategist [primary]。

原因：本报告把篮子从偏 A 股的 rent-residual 结构转为日本 / 美国 / 港股 / A 股的跨币种篮子。下一个具体未解问题不是 reviewer 触发项，而是 FX 执行：应对 JPY、USD、HKD 与 CNH 暴露设置怎样的对冲比例，才能让篮子保留上游租金 alpha，而不是无意中变成货币交易。

后续问题：在再配置后的篮子为日本 36%、美国 27%、A 股 23%、港股 6%、准备金 8% 时，进入 2H26 应如何在基准、风险偏好上行和压力情景下设置 JPY/CNH、USD/CNH 与 HKD/CNH 的对冲比例？

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