研究记录04：2026-07-25 AI电力稀缺组合的公用事业腿验证

分析师： 公用事业分析师 (utilities-analyst) 工作日期： 2026-07-25（Asia/Singapore） 研究ID： [source-id-redacted] 研究记录序号： 04 / 10 立场： 支持

截至 2026-07-25，我支持 AI 电力稀缺组合中 27单位 公用事业配置，但应把它做成“机制加权”的篮子，而不是泛化超配公用事业 [自测算：27单位输入来自研究记录03]。A股和交叉上市可投资结论是：买入能把 AI 与数据中心负荷转化为 容量电费、绿电PPA/绿证、绿电直连资产、抽水蓄能容量电价、受监管输配电传导 的公用事业和电网邻近细分；回避只是在过剩省份多发几度市场化电量的新能源运营商 [自测算][S1][S2][S3][S4][S5][S6][S7][S8][S9][S10][S11]。

核心判断

中国的数据中心负荷增长已经足以验证公用事业腿的方向。IEA 更新预测显示，全球数据中心用电将从 2025年约485 TWh 增至 2030年约950 TWh，同期 AI 型数据中心用电将增长至约 3倍 [S1]。中国侧，国家能源局披露 2026年上半年 全社会用电量为 50,999亿千瓦时，即 5,099.9 TWh，同比增长 5.3%；第三产业内部，互联网数据服务用电量为 494亿千瓦时，即 49.4 TWh，同比增长 44.0% [S2][自测算：494亿千瓦时 = 49.4 TWh]。但全国层面并不缺装机，因为截至 2026年6月底 全国累计发电装机容量达到 40.4亿千瓦，其中太阳能 12.7亿千瓦、风电 6.8亿千瓦 [S3]。真正稀缺的是局部、可靠、可追溯、可签约的电力。

这个差异决定选股方式。纯全国电网 rate base 基本无法通过普通上市股权直接投资，因为国家电网、南方电网和内蒙古电力不是普通上市权益公司 [自测算]。上市敞口必须通过五条路径实现：合规公用煤电/气电机组的 容量收入；国家算力枢纽周边新能源运营商的 绿电PPA和绿证；绿电直连/园区内资产；抽水蓄能和灵活性容量电价；以及数据中心需要高可靠性但未必满足可再生绿证口径时的 稳定低碳基荷 [S4][S5][S6][S7][S8][S9][S10]。

27单位公用事业袖内配置

上表在方向上支持 th_p_42a522ed，但把它本土化到中国：美国大负荷费率条款争议并不是 A股实现模板，中国更具体的机制是煤电容量电价、抽水蓄能容量电价、绿电直连PPA、绿证和受监管输配电传导 [S4][S6][S8][S9][S11]。它也支持 th_p_f76ab440：国家枢纽新建数据中心 80% 绿电方向，使绿电、储能和柔性电网成为合规层，而不是营销标签 [S4][S5]。

为什么公用事业腿成立

第一，负荷已经反映在官方数据中。国家能源局披露 2026年上半年 互联网数据服务用电量 49.4 TWh，同比增长 44.0%，而同期全社会用电量同比增长 5.3% [S2][自测算：单位换算来自494亿千瓦时]。44.0% 的互联网数据服务用电增速与 5.3% 的总用电增速之间的差值，说明这不只是 TMT 主题，而是公用事业盈利问题 [S2][自测算]。

第二，全国装机充裕不消除局部稀缺。截至 2026年6月底，全国发电装机容量为 40.4亿千瓦，太阳能为 12.7亿千瓦，风电为 6.8亿千瓦；但 2026年上半年 全国发电设备平均利用小时为 1,392小时，同比降低 113小时 [S3]。这说明赢家不是“任意发电企业”，而是在数据中心节点能提供可靠、可追溯、高质量电力的发电或电网资产 [S3][S4][S6]。

第三，政策路径已经明确。国家发展改革委 2025-03-18 绿证意见提出，国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例要在 80% 基础上进一步提升，并鼓励有条件地区实现 100% 绿色电力消费 [S4]。国家发展改革委、国家能源局 2025-07-01 通知把国家枢纽节点新建数据中心纳入 2025年 和 2026年 重点用能行业绿色电力消费比例，且 2025年 对新纳入数据中心比例采取监测而非考核 [S5]。这会形成绿电PPA和绿证需求，但也解释了为什么无合约支持的商运新能源并不稳妥 [S4][S5][S12]。

第四，绿电直连把负荷转成合同和资产。2025-05-30 绿电直连规则允许负荷、电源或双方合资主体投资项目；电源与负荷不是同一投资主体的，需要签订多年期购电协议或合同能源管理协议；并网型项目整体新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于 60%，占总用电量比例不低于 30%，且 2030年前 不低于 35% [S6]。2026-05-20 多用户绿电直连规则把该模式扩展到多个法人用户通过专用线路和变电设施获得绿电的场景 [S7]。这是未来 6-12个月 AI/数据中心负荷转化为上市公用事业收入的最清晰路径 [S6][S7][自测算]。

第五，容量已经是现金项目。煤电容量电价机制把煤电固定成本统一标准设为 RMB330/kW-year，2024-2025年 多数地区回收比例约 30%，2026年起 不低于 50% [S8]。这意味着合规公用煤电机组 2026年 起在可用性惩罚前的基准容量收入至少为 RMB165/kW-year [S8][自测算：330 x 50%]。数据中心负荷不一定要成为直接交易对手；只要它推高系统可靠性需求和工商业用户分摊需求，容量收入就有支撑 [S8][S10]。

公司与细分行业映射

Huaneng Power（600011.SH/0902.HK） 是 A/H 公用事业里最大的近期容量电价代理。公司 2025年末 可控发电装机容量 155,869 MW，其中风电 20,618 MW、太阳能 25,069 MW，低碳清洁能源占总装机 41.01% [S13]。煤电底座可变现容量电价，新能源资产可争取绿电合同 [S8][S13]。若估值和杠杆可接受，应在煤电/气电IPP桶内相对超配 Huaneng [自测算]。

Huadian Power（600027.SH/1071.HK） 也是直接容量电价候选。公司 2025年末 控股装机容量 77,924.288 MW，其中煤电 54,380 MW、气电 21,072.708 MW、水电 2,459 MW [S14]。气电敞口对沿海和东部负荷中心有意义，煤电容量电价则支撑下行现金流 [S8][S14]。风险是收入仍取决于地方调度和市场电价，因此不能把它当作纯受监管 rate base 股票 [S14][自测算]。

Datang Power（601991.SH/0991.HK） 是相似但结构更混合的标的。公司 2025年末 总装机 86,192.081 MW，其中煤电 49,134 MW、气电 9,479.38 MW、水电 9,204.73 MW、风电 11,196.89 MW、光伏 7,177.081 MW [S15]。Datang 应放在容量电价桶，但除非地方资产质量和资产负债利差更优，我会把它排在 Huaneng 和 Huadian 之后 [S8][S15][自测算]。

Longyuan Power（001289.SZ/0916.HK） 是更纯粹的绿电PPA/绿证运营商。其 2025年 年报显示，公司新增装机 4.85 GW，合并装机接近 46 GW，全年取得开发指标 8.63 GW [S16]。这对数据中心绿电采购是正面的，尤其是在算力枢纽周边新能源省份 [S4][S6][S16]。但要注意价格机制：在 2025年 新能源电价市场化改革下，新能源原则上进入市场，并通过可持续发展价格结算机制衔接，而不是普遍依赖固定电价 [S12]。Longyuan 应为已签约绿电消纳而持有，而不是单纯为装机增长而买 [S12][S16][自测算]。

Three Gorges Renewables（600905.SH） 是 A股新能源规模代理。其 2025年 ESG报告显示，年末累计装机容量达到 52.3741 GW，其中风电累计装机 24.4326 GW [S17]。它适合放入绿电PPA/绿证桶，尤其是项目与 8个 国家算力枢纽和 10个 国家数据中心集群匹配时 [S18]。我不会把全部 52.3741 GW 都算作 AI 相关；只有具备枢纽可交付接入、绿证可追溯和合同可见性的部分，才应获得 AI 电力稀缺估值 [S4][S6][S17][S18][自测算]。

CGN Power（003816.SZ/1816.HK） 是稳定低碳压舱石，而不是纯绿证赢家。其 2025年 年报显示，公司运营 28 台机组，装机容量 31,838 MW [S19]。核电对可靠性和低碳强度有价值，但本报告引用的中国绿证政策口径以可再生电力为基础，因此不应把核电直接计入国家枢纽新建数据中心 80% 绿电合规供给 [S4][S5][S19][自测算]。

China Yangtze Power（600900.SH） 是防御型水电锚。公司披露境内水电装机容量 71,695 MW，2025年 六座梯级水电站发电量 307.194 TWh [S20]。它不是增量 AI 负荷最高弹性的标的，但在公用事业袖内提供高质量、稳定清洁电力现金流 [S20][自测算]。我会把它作为压舱石，而不是核心 AI 变现腿 [自测算]。

CSG Energy Storage（600995.SH） 是抽水蓄能/灵活性最好的上市机制代理，尽管项目级时间表仍需用公司公告逐项核验 [自测算]。国家发展改革委抽水蓄能容量电价通知覆盖 48座 在运及 2025年底前 拟投运电站，并要求电网企业严格执行核定容量电价、按月及时结算 [S9]。国家发展改革委 2026-01-30 发电侧容量电价通知进一步推动各省完善容量电价和可靠容量补偿，并鼓励抽水蓄能、新型储能公平参与电能量和辅助服务市场 [S10]。这与数据中心负荷波动和绿电匹配高度契合 [S4][S9][S10]。

我不会作为“公用事业”买入的方向

我不会把完整 27单位 投到宽口径发电beta [自测算]。中国 2026年上半年 利用小时在需求强劲的情况下仍然下降，新能源新增装机规模足以在部分省份压制商运电价 [S3][S12]。拥堵省份里的商运风光可能有正确主题，却有错误收入模型 [S12][自测算]。

我也会避免在公用事业袖内重复计算电网设备公司 [自测算]。变压器、开关设备、数字化变电站和柔性电网控制仍是 AI 电力稀缺的重要受益者，但它们的收入来自设备订单，而不是公用事业准许收益或容量收入 [自测算]。它们主要应放在研究记录03的 16单位 储能/柔性电网袖，而不是本报告片 27单位 公用事业袖 [自测算]。

最后，不能把上市电力公司当成全国电网 rate base 所有者 [自测算]。国家发展改革委 2026-07-08 第四监管周期输配电价通知自 2026-08-01 起执行，要求电网企业严格执行核定输配电价，并统计归集各电压等级资产、费用、收入、输配售电量、负荷、用户报装容量、线损率、投资计划完成进度等基础数据 [S11]。这是实实在在的 rate base 机制，但除非上市公司拥有地方配网或园区电网资产，否则收益主要归属未上市电网公司 [S11][自测算]。

27单位结论

我支持公用事业腿，建议在 27单位 内配置 8 单位煤电/气电容量电价IPP、7 单位绿电PPA/绿证新能源平台、4 单位抽水蓄能与灵活性、4 单位稳定低碳基荷、3 单位上市地方配电/综合能源资产，以及 1 单位电网设备代理用于连接输配电投资信号 [自测算]。最高置信度的近期现金转化渠道是容量电价和抽水蓄能容量电价，因为 2026年 的收款规则已经明确 [S8][S9][S10]。上行空间最高但筛选难度更大的渠道，是算力枢纽周边绿电PPA和绿电直连，因为 80% 绿电要求与直连规则创造了需求，但必须看到项目级合约证据 [S4][S5][S6][S7]。

建议下一位分析师： ashare-strategist 建议立场： synthesize 跟进主题： 把公用事业腿候选转化为A股实施篮子。 跟进问题： 自 2026-07-25 起，27单位 公用事业袖在考虑估值、流动性、拥挤度和指数权重约束后，应更偏向 Huaneng/Huadian/Datang 的容量收入、Longyuan/Three Gorges 的绿电PPA敞口，还是 CSG Energy Storage 的灵活性机制 [自测算]？ 交接理由： ashare-strategist [primary, horizon] 最适合承接，因为本报告片已经收窄合格公用事业机制，剩余问题是 A股实施、估值纪律和组合权重，而不是继续做公用事业证据扫描 [自测算]。

元数据页脚： 研究记录04完成于 2026-07-25（Asia/Singapore）。Shell 日期已确认为 2026-07-25 [自测算]。工作区内实时 研究档案 路径缺失，已根据提示快照重建会话摘要 [自测算]。数据中心、电网、公用事业 的 OKF 概念导出端点已通过 localhost:8000 尝试访问，但连接被拒绝，无法读取 [自测算]。

资料来源 / Sources

[S1] International Energy Agency, Key Questions on Energy and AI: Executive summary — https://www.iea.org/reports/key-questions-on-energy-and-ai/executive-summary [S2] 国家能源局, 2026年1-6月份全社会用电量同比增长5.3% — https://www.nea.gov.cn/20260715/ca1da417932c4fbfa26c0006f272d691/c.html [S3] 国家能源局, 国家能源局发布2026年1-6月份全国电力统计数据 — https://www.nea.gov.cn/20260722/3b678308556b4df0a574537b59a28731/c.html [S4] 国家发展改革委, 关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见 — https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202503/t20250318_1396628.html [S5] 国家发展改革委, 关于2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知 — https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202507/t20250711_1399141.html [S6] 国家发展改革委, 关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知(发改能源〔2025〕650号) — https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202505/t20250530_1398138.html [S7] 国家发展改革委, 关于有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知(发改能源〔2026〕688号) — https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202605/t20260520_1405313.html [S8] 国家发展改革委, 关于建立煤电容量电价机制的通知 — https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202311/t20231110_1361899.html [S9] 国家发展改革委, 关于抽水蓄能电站容量电价及有关事项的通知 — https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202305/t20230515_1355745.html [S10] 国家发展改革委, 关于完善发电侧容量电价机制的通知(发改价格〔2026〕114号) — https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202601/t20260130_1403524.html [S11] 国家发展改革委, 关于第四监管周期省级电网输配电价、区域电网输电价格及有关事项的通知 — https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202607/t20260710_1406431.html [S12] 国家发展改革委, 关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知 — https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202502/t20250209_1396066.html [S13] Huaneng Power International, Announcement of Annual Results for 2025 — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0324/2026032401736.pdf [S14] Huadian Power International, 2025 Annual Results Announcement — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0326/2026032601325.pdf [S15] Datang International Power Generation, Announcement of 2025 Annual Results — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0327/2026032702874.pdf [S16] China Longyuan Power, 2025 Annual Report — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0408/2026040802276.pdf [S17] China Three Gorges Renewables, 2025 Environmental, Social and Governance Report — https://www.ctg.com.cn/sxxnychina/1077793/1310602/2026050714574672416/2026050714574048029.pdf [S18] 国家发展改革委, “东数西算”全面启动 八枢纽激发数据新活力 — https://www.ndrc.gov.cn/fzggw/jgsj/gjss/sjdt/202203/t20220321_1319862.html [S19] CGN Power, 2025 Annual Report — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0415/2026041500344.pdf [S20] China Yangtze Power, About Us — https://www.cypc.com.cn/encypc/gywm/index.html