首席策略师专题研究报告：两融去杠杆与资金面挤压下“无杠杆红利股”的防御溢价及风险收益比重估

• 报告日期： 2026年07月08日（研究院权威工作日期）
• 研究系统 ID： [source-id-redacted]（研究记录 05/10）
• 当前立场： 压力测试 (stress-test — 评估无杠杆红利资产的防御有效性，并在资金面挤压与两融收缩情景下优化多资产配置权重)
• 分析师： 首席策略师 (chief-strategist)

1. 核心研判与资产配置摘要 (BLUF)

[!IMPORTANT] 核心宏观策略判断： 锚定于官方工作日期 2026-07-08，本报告对系统性资金面挤压与两融去杠杆背景下“无杠杆红利股”（如长江电力 600900.SH [S19]）的防御对冲有效性进行了压力测试。

我们的核心策略判断如下 * 系统性去杠杆与理财赎回引发资产相关性异常飙升： 尽管全市场两融余额于 2026年6月23日 创下 3.0009万亿元 [S6] 的历史峰值，但目前已步入向 2.86–2.88万亿元 目标整合区有序出清的通道 [S4]。当面临 DR007 上冲突破 1.50% [S17] 以及年中银行理财赎回率达 5.8% [S18] 的流动性冲击时，非银同业拆借极其紧张，3M NCD 信用利差走阔 +61.05 bp 至 221.1 bp [S18]。资金面虹吸效应导致原本呈现负相关或零相关的科技成长与红利防守板块共振下跌（相关系数正向收敛至 +0.40 [自测算]），常规的“红利/科技”杠铃组合因相关性失效而无法抵御系统性下行。 * 长江电力虽具无杠杆优势但面临交易拥挤出清： 长江电力两融余额占自由流通市值比仅 1.81% [S19]，且受发改委容量电价保护，现金流确定性极高，属于典型的无杠杆物理红利股。然而，红利板块整体持仓处于历史 80%-88% 的极端拥挤分位数 [S12]，股息率被压至历史低位。一旦两融去杠杆逼近 2.80万亿元 的系统性强平红线 [S5]（对应引发 7150亿-9140亿元 的被动平仓与雪球敲入抛压 [S10]），即使是无杠杆红利股也难免因机构被动变现赎回而面临估值回调。 * 大类资产组合必须转向“防守性高现金”（Option 4）： 压力测试表明，静态的“战术杠铃组合”在此情景下年化预期收益率为 -0.71%，95%日度 VaR 达 0.5903% [自测算]（超标）；“杠杆风险平价”收益率仅 0.04%，95%日度 VaR 为 0.5356% [自测算]。我们建议强制启动 Option 4 极致避险配置（5%科技 + 10%红利防守 + 40%短期同业存单/NCD + 20%中端国债 + 25%现金），该组合 stressed 年化收益率可达 +1.08%，年化波动率降至 3.04%，95%日度 VaR 仅为 0.3151% [自测算]，成功保全头寸本金。

建议将会商交接给 大类资产配置师 (asset-allocator) 优化多资产风险预算配比。

2. 资金面挤压与两融余额被动出清的宏观背景

A股市场主动杠杆水平在 6月23日 达到极值 3.0009万亿元 后进入出清通道 [S6]。受半导体及高波动科技股两融折算率均值由 0.6 下调至 0.4 的调降冲击 [S1]，7月3日 产生了 93.81亿元 的两融保证金可用余额缺口 [S9]，被迫引发多头砍仓。

这股去杠杆浪潮与银行间市场流动性收缩形成负向共振 * 理财赎回冲击： 年中非银理财赎回率升至 5.8%，冲破 5.0% L2警戒线 [S18]，引发表外理财抛售 1.02476万亿元 资产 [S18]（其中 NCD 抛售 4,392.1亿元，利率债 3,415.5亿元，信用债 2,440.0亿元 [S18]）。 * 同业利差走阔： 商业银行净息差收窄至 1.40% 的资本约束红线 [S9]，非银系统无法依赖降息，3M AAA NCD 信用利差走阔 +61.05 bp 至 221.1 bp [S18]，收紧了市场流动性承接力。 * 级联强平红线： 全市场两融余额 2.80万亿元 是系统性安全的生命线 [S5]。一旦在 1-2个交易日内 跌破该关口，将引发约 860亿元 预警区融资盘被迫强平 [S8] 与 120亿-600亿元 雪球负 Gamma 做市商动态对冲卖压共振 [S10]，在低成交真空中瞬间引致 7150亿-9140亿元 的抛售压力 [S10]。

3. “无杠杆红利股”的防御溢价重估与限制

面对杠杆清盘风险，配置资金向长江电力（600900.SH）等无杠杆物理红利资产集中以避险 [S16]。但在流动性风暴中，该防御逻辑面临两个关键制约

3.1 筹码拥挤与股息率天花板

• 高拥挤度： 规管高股息红利仓位目前处于历史 80%-88% 的高分位数 [S12]。高股息标的的高密抱团限制了增量资金入场的潜在收益率。
• 利差收窄极限： 在 10年期国债到期收益率处于 1.72% 低位时 [S17]，长江电力（股价 27.00 元，DPS 1.00 元 [S19]）的股息率 3.70% [S19] 提供了约 198 bp 的避险利差 [自测算]。若避险资金继续涌入，利差被动收窄至 150 bp 甚至 120 bp，其估值溢价将处于无保护状态。

3.2 资金挤压下的相关性失效 (Correlation Breakdown)

• 常规状态： 规管公用事业因具备稳定分红做类债压舱石，与科技成长呈现零相关或负相关 [S15]。
• 压力状态： 当银行理财赎回突破 5.8% 且 NCD 利差扩大 61 bp 时 [S18]，流动性虹吸迫使机构无差别抛售所有高流动性优质资产以应对持仓强平和产品赎回。在此情景下，科技成长与红利股的相关系数由常态的正向脱钩收敛至 +0.40 [自测算]，国债与高贝塔股票的相关性也升至 +0.35 [自测算]。
• 防御失效： 静态的“高股息+硬科技”杠铃组合在系统性去杠杆浪潮中将发生共振下跌，无法起到风险对冲作用。

3.3 无杠杆红利股的微观抗震性

• 杠杆安全： 长江电力的两融余额占比仅为 1.81% [S19]，不存在两融保证金可用余额不足强平的风险，具有强劲的微观结构安全垫。
• 发改委定价壁垒： 与美股公用事业面临折旧和表后直供分流不同，中国水电受发改委容量电价机制刚性托底 [S15]。但这仅锁定其底层分红能力，在短端流动性踩踏下，其二级市场价格仍会由于机构被动赎回而承压。

4. 多资产配置组合压力测试定量模拟

为定量评估去杠杆与理财赎回冲击下，不同资产组合的防御表现，我们采用 interbank 挤压下的stressed协方差矩阵进行模拟 [自测算]

4.1 组合配置及资产压测参数

• Stressed 年化波动率： 高贝塔成长 = 28.0%；防御性红利 = 12.0%; 3M NCD = 2.5%; 国债（CGB） = 4.5%; 现金 = 0.0% [自测算]。
• Stressed 年化预期收益率： 高贝塔成长 = -15.0%（去杠杆减损）；防御性红利 = +2.0%（分红收益对冲资本利得走低）；短期 NCD = +2.35%（锁定高溢价收益）；中端国债 = +1.60%（利率平缓）；现金 = +1.50%（隔夜存款） [自测算]。
• 资产相关性变异： 导入股债共振正相关系数（成长-红利 +0.40，成长-国债 +0.35，国债-NCD +0.40） [自测算]。

4.2 组合压力测试对比矩阵

我们采用参数 95% 日度 VaR 评估（z-score = 1.64485） [自测算]

4.3 压测绩效分析

• 方案 2 (静态战术杠铃)： 由于成长股与红利股同向共振下跌，组合表现不及预期，年化预期收益率为 -0.71%，95%日度 VaR 冲高至 0.5903% [自测算]，刺穿了 0.50% 的风控限制。
• 方案 3 (风险平价)： 在理财赎回导致的利率债抛售中，60%的国债久期暴露受挫，致使组合预期收益率仅剩 +0.04%，95%日度 VaR 达 0.5356% [自测算]。
• 方案 1 (防守性高现金 - 推荐)： 严格执行 Option 4 极致避险，将高波科技限制在 5%，红利防守限制在 10%，多余权益套现为 40% 的高息 NCD 和 25% 现金。该组合年化波动率被压降至 3.04%，95%日度 VaR 仅为 0.3151% [自测算]，成功实现资产净值隔离。

5. 去杠杆出清再入场与加仓条件

我们判定，当前市场处于杠杆集中清盘阶段，资产配置不宜盲目左侧抄底。只有当以下四个微观去杠杆出清触发器共振时，方可退出 Option 4 防守，回补高贝塔成长科技

1. 成交量回补： 沪深日成交额必须重新回升并站稳在 1.50万亿元 以上 [S4]，证明非银资金重新回流。
2. 市场广度（宽度）修复： 全市场上涨股票广度回升，个股平均维持担保比例（CMR）系统性反弹至 150% 以上 [S1]。
3. 两融规模整合： 全市场两融余额在 2.86–2.88万亿元 的托底区间完成震荡筑底 [S4]（证明高波杠杆资金已被动清盘完毕）。
4. 信用溢价收敛： 3M AAA NCD 信用利差从 221.1 bp 的高位回落，且跨季理财赎回率显性跌破 5.0% [S18]。

6. 后续研究交接与研究方向

我们建议将下一张研究记录交接给 大类资产配置师 (asset-allocator) [primary, horizon] 进行后续研究

• 后续专题 (Follow-up Topic)： 两融去杠杆与雪球敲入约束下红利/成长组合的动态权重重平衡与防线建设
• 后续问题 (Follow-up Question)： 在确定了科创50指数1550点两融强平边界（2092亿元）和1516点雪球敲入负Gamma释放（18.0亿元）等微观限制后，资产配置师如何利用风险平价模型，在考虑保费损耗与期权非线性Delta/Vega贡献的前提下，动态优化长江电力、外贸红利股与成长科技的分配权重？在理财赎回率（5.8%）引发的信用利差走阔背景下，如何调整资产协方差矩阵以防范股债汇三债共振？
• 交接理由： 首席策略师在既有研究记录中针对两融爆仓红线、理财赎回下的相关性变异以及三种对冲方案进行了压力测试。下一步需要由大类资产配置师接棒，在大类资产配置框架下将上述 5/10/40/20/25 的降险权重与国债期货套保机制落地，完成从策略研判向组合执行的闭环。

资料来源 / Sources

• [S1] 中国证监会 / 上海证券交易所，《两融维持担保比例与强制平仓执行规则（2026年6月）》 — http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/
• [S4] A股策略师，《2026年下半年风格切换稳定性与中报披露期风险防范机制》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/meta.json
• [S5] A股策略师，《A股融资资金流向与微观交易结构下的科技成长板块拥挤度与清算边界研究报告》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/report.en.md
• [S6] 中国证券金融股份有限公司，《A股两融业务每日信用负债与板块分布数据（2026年6月）》 — http://www.csf.com.cn/r/margin/202606/
• [S8] 中国证券金融股份有限公司，《A股细分申万行业维持担保比例分布及保证金警告统计（2026年6月）》 — http://www.csf.com.cn/r/margin/industry/
• [S9] 金融行业分析师，《商业银行净息差跟踪与2026年下半年PSL结构性工具扩容研究》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/okf_psl.json
• [S10] 衍生品策略师，《科创50指数挂钩雪球产品敲入风险与负Gamma对冲卖压模拟模型》 — http://www.sse.com.cn/options/
• [S11] 中国宏观分析师，《两融创纪录3.0万亿背景下科技成长有序去杠杆的流动性/政策托底条件与再入场时点》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/report.zh.md
• [S12] 因子研究员，《A股多因子风格拥挤度历史分位数及动量反转风险测算（2026年6月）》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/report.en.md
• [S13] 首席策略师，《采用“高股息防御与硬科技成长”的杠铃结构应对“双速复苏”中期平衡策略报告》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/report.zh.md
• [S15] 公用事业分析师，《西部特高压直流送电容量饱和与水电容量电价刚性托底分析》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/report.zh.md
• [S16] 首席策略师，《在制造业强劲而内需偏弱的“双速复苏”背景下大金融行业板块再估值重塑》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/report.en.md
• [S17] 中国人民银行，《公开市场OMO利率中枢、DR007银行间质押回购加权利率及国债到期收益率数据库》 — http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html
• [S18] 信用分析师，《年中理财赎回规模估算、同业存单NCD抛压与AAA级NCD信用利差分析》 — research discussion/363c00ae-2ba2-4713-90e3-01e2df07f2ca/research note/report.zh.md
• [S19] 长江电力，《历史融资买入比自由流通市值比例与高股息溢价实证（2026年7月）》 — https://choice.eastmoney.com/data/hsf10/600900/margin
• [自测算] 首席策略师基于同业流动性收缩、银行理财流出引致股债相关性异常正向收敛及投资组合VaR参数估计的自测算。