首席策略师研究研究记录 - 2026-07-25
截至研究所权威工作日 2026-07-25，本报告片对上一张“鹰派按兵不动”组合框架中的 A 股风格轮动部分做压力测试：美债收益率高位、油价通胀压力与国内杠杆资金边界，正在推动 A 股“哑铃结构”内部再平衡，而不是简单退出硬科技。 [S1][S2][S4][S5]
立场
我对前序研究提出的“A 股高股息 + 能源资源”防御方向给出 支持但需压力测试调整。近期路径不是简单的“卖半导体/AI、买红利”，而是流动性被配给的哑铃结构：防御端继续超配现金流红利，成长端只保留订单可验证的硬科技，等两融宽度修复后再提高高拥挤 AI 硬件 Beta。 [S7][S8][S10][S11]
核心判断
从 2026-07-25 起未来 2-4 周，A 股内部风格应按 三段式轮动 管理：第一段，拥挤半导体/AI 仓位在反弹中继续去杠杆；第二段，低杠杆红利与资源资产承接防御资金；第三段，只有当融资净买入、成交额和市场宽度同时修复，硬科技才重新扩张。哑铃结构仍有效（th_p_7cee86a1），但 th_p_4ad6ea31 与 th_T07 被进一步强化：AI 硬件方向不是核心风险，拥挤度和杠杆边界才是。 [S7][S8][S10][S15]
证据图谱
| 信号 | 截至 2026-07-25 研究记录的最新观测值 | 策略含义 |
|---|---|---|
| FOMC 事件风险 | 7 月 FOMC 定于 2026-07-28 至 2026-07-29 举行；6 月 FOMC 将目标利率区间维持在 3.50%-3.75%。 [S1][S2] | Fed 决议前，A 股长久期资产仍受外部贴现率约束。 |
| 市场隐含 Fed 路径 | CME FedWatch 口径数据显示，截至 2026-07-24，即将召开的会议维持利率不变概率为 63.5%。 [S6] | 基准情景是按兵不动，但剩余加息概率足以压制成长重估。 |
| 美债利率 | 2026-07-24 11:31 a.m. EDT，美国 10 年期国债收益率为 4.658%。 [S4] | 高久期硬科技需要业绩确认，而不能只依赖流动性。 |
| 油价冲击 | Oilprice.com 快照显示，Brent Sep 2026 约 $96.35/bbl，日内区间 $95.13-01.19，年初至今 +37.55%。 [S5] | 油价支撑资源红利，同时抬升中下游制造利润率压力。 |
| 中国政策流动性 | 2026-07-20，7 月 LPR 维持 1 年期 3.00%、5 年期以上 3.50%；央行 2026-07-15 宣布开展 1.4 万亿元 6 个月期买断式逆回购，对该期限形成 5000 亿元 净投放，7 月两个期限合计约 7000 亿元 净投放。 [S12][S13] | 国内流动性缓冲下行，但尚未重新启动全市场杠杆扩张。 |
| A 股盘面 | 2026-07-24，沪指跌 1.61% 至 3,814.20，深成指跌 2.47% 至 13,774.68，创业板指跌 2.65% 至 3,480.87，成交额 1.93 万亿元，下跌个股超 4,900 只。 [S9] | 市场正在通过宽度压缩去风险，而不只是指数层面回撤。 |
| 总量两融边界 | 东方财富总量数据最新至 2026-07-23：两融余额 27,103.13 亿元，当日融资净买入 -97.64 亿元，10 日融资净买入 -2,452.47 亿元，融资余额占流通市值 2.75%。 [S7] | 杠杆资金快速下降，限制硬科技反弹持续性。 |
| 自 2026-07-10 以来去杠杆 | 两融余额从 2026-07-10 的 29,447.74 亿元 降至 2026-07-23 的 27,103.13 亿元，减少 2,344.61 亿元。 [S7][自测算] | 第一条流动性边界不是估值，而是杠杆买方的资产负债表容量。 |
| 行业两融结构 | 2026-07-23，半导体融资净买入 -42.87 亿元，融资余额 2,702.77 亿元，融资余额/自由流通市值 3.27%；通信设备 -9.57 亿元，元件 -4.81 亿元。 [S8] | AI 硬件仍有基本面吸引力，但短期资金被配给。 |
| 红利/资源杠杆 | 2026-07-23，银行融资余额/自由流通市值为 0.72%，电力 1.57%，煤炭开采 0.64%，油气开采 1.96%；煤炭开采仍有 +0.31 亿元 融资净买入，油气开采约 -0.01 亿元 基本持平。 [S8] | 防御端杠杆较低，更能承接现金轮动，但绝对流动性小于半导体。 |
| 公募拥挤度 | 截至 2026-06-30，主动偏股和灵活配置基金对电子行业持仓比例为 43.4%，而电子在全 A 自由流通市值占比为 23.6%，超配约 20 个百分点。 [S10] | 机构拥挤处于极值；行情可以恢复，但新增买盘需要更强催化。 |
| ETF 需求 | 7 月前 11 个交易日，股票型 ETF 净流入 1,985.65 亿元；近一个月半导体相关 ETF 合计净流入超过 932 亿元。 [S11] | 被动资金仍在买硬科技，但主要是在对冲去杠杆，而非制造全面上行。 |
| 红利收益锚 | 2026-07-24，中证红利收于 5,404.28，平均股息率 4.41%。 [S14] | 红利资产仍能提供对抗美国 10 年期收益率的现金收益缓冲，但选股需避开拥挤长久期公用事业。 |
| 半导体基本面顺风 | SEMI 预计 2026 年全球半导体设备销售额 1,659 亿美元，同比 +23.2%，并在 2028 年达到 2,290 亿美元 新高。 [S15] | 不应放弃硬科技；应在设备、先进封装和 AI 订单可验证环节内部轮动。 |
轮动路径
1. FOMC 前：卖出拥挤 AI Beta 的反弹，而不是卖掉整个硬科技
2026-07-24 A 股下跌很宽，但关键细节是半导体设备和端侧 AI 仍有活跃表现，而全市场宽度走弱、成交降至 1.93 万亿元。 [S9] 这符合 th_p_4ad6ea31 的判断：硬科技仍有资金需求，但杠杆资金被约束。总量两融数据显示，2026-07-23 融资买入额 1,908.50 亿元，融资偿还额 2,006.14 亿元，融资净买入 -97.64 亿元。 [S7]
执行上，硬科技仓位保留，但要分层。第一层是半导体设备、先进封装、存储链、国产 AI 芯片、订单可见的光模块；第二层是跟随价量修复的周期电子；第三层是高融资占比、低业绩能见度的概念 Beta。在总量融资净买入连续三个交易日转正、电子融资余额停止下行之前，第三层应逢反弹降低。 [S7][S8][S15][自测算]
2. 红利防御：从“久期型红利”转向“现金流型红利”
红利端应从最像债券代理、最拥挤的一层红利，转向第二/第三层现金流资产。中证红利 4.41% 股息率仍提供防御收益锚，但 7 月盘面也显示，电力股在拥挤和利率冲击共振时同样会调整。 [S9][S14] 两融结构中，银行 0.72%、煤炭 0.64% 的融资余额/自由流通市值，显著低于半导体 3.27% 和电子化学品 5.04%。 [S8]
执行上，超配国有大行、煤炭、部分油气、电信运营商、高速公路，以及分红可见度高、资本开支压力可控的电力公司。这支持 th_p_7cee86a1：红利端应从长久期水电/核电类防御，转向煤炭、油气和政策托底的第二层红利资产。 [S8][S12][S13][S14]
3. 流动性边界：被动流入不足以抵消融资偿还
核心风险是假反弹。公募在电子上的持仓已达 43.4%，相对 23.6% 自由流通权重明显超配，同时 ETF 资金仍流入宽基和半导体产品。 [S10][S11] 这说明市场有买方，但边际买方不再无约束：ETF 申购可以稳定盘面，却未必能抵消 2026-07-10 至 2026-07-23 两融余额下降 2,344.61 亿元 后的杠杆出清。 [S7][自测算]
实操流动性边界是：除非三项条件同时出现，否则不提高硬科技 Beta。第一，以 2026-07-24 成交额 1.93 万亿元 为压力基准，全 A 成交额连续两个交易日回到 2.3 万亿元 以上；第二，在 2026-07-23 -97.64 亿元 的读数后，总量融资净买入连续三个交易日转正；第三，半导体融资净买入从 -42.87 亿元 转正，且融资余额/自由流通市值不同时升破 3.5%。 [S7][S8][S9][自测算]
压力情景
| 情景 | 触发条件 | A 股风格响应 | 组合动作 |
|---|---|---|---|
| 鹰派按兵不动叠加油价压力 | FOMC 维持利率但保留加息选项；美国 10 年期收益率维持在 4.65% 附近或以上，Brent 维持在 $96-01/bbl 附近。 [S1][S2][S4][S5] | 红利/资源占优；硬科技反弹偏窄、由业绩驱动。 | 维持红利/资源超配；硬科技加仓限于订单可验证标的；A 股仓位内现金保持 12%-15%。 [自测算] |
| 鹰派意外 | Fed 加息概率兑现，或决议后美国 10 年期收益率突破 4.80%。 [S4][S6][自测算] | 融资偿还恢复；拥挤电子和通信先跌。 | 将概念型 AI Beta 再削减硬科技仓位的 20%-25%，转向银行、煤炭、电信和现金。 [S8][自测算] |
| 鸽派按兵不动叠加油价降温 | FOMC 后美国 10 年期收益率跌破 4.55%，Brent 跌破 $92/bbl。 [S4][S5][自测算] | 成长久期重新打开，但必须由融资宽度确认。 | 分两步加硬科技：融资宽度改善后加 50%，业绩确认后再加 50%。 [S7][S8][自测算] |
| 国内流动性对冲 | 央行继续投放流动性，LPR 维持 3.00%/3.50%。 [S12][S13] | 市场回撤被缓冲，但杠杆不会自动重建。 | 偏好红利票息和订单支撑科技，避免把政策流动性当成追高拥挤标的的理由。 |
机构观点校准
th_p_7cee86a1 被 支持但收窄。哑铃结构应保留，但红利端应偏现金流红利和资源，而不是纯债券代理型公用事业；成长端应集中在订单能见度更高的硬科技硬件。中证红利 4.41% 股息率，以及银行、煤炭、油气更低的杠杆比例，支持防御腿。 [S8][S14]
th_p_4ad6ea31 被 强确认。最新数据体现硬科技流动性约束：2026-07-23 半导体融资净买入为 -42.87 亿元，而 2026-06-30 公募电子持仓比例已达 43.4%。 [S8][S10] 这正是“有资金，但被配给”的形态。
th_T07 被 进一步强化。AI 硬件仍是结构方向，SEMI 对 2026 年设备销售 1,659 亿美元、同比 +23.2% 的预测说明产业趋势仍在。 [S15] 但再入场需要满足机构已有框架中的三条腿：成交回补、宽度修复、两融买入强度回落。 [S7][S8][S9]
配置观点
仅看 A 股仓位，本轮压力测试配置为
| 组合分项 | 目标权重 | 相对中性 A 股组合变化 | 理由 |
|---|---|---|---|
| 现金与类短债流动性 | 12%-15% | +5%-8% | 2026-07-10 至 2026-07-23 两融余额下降 2,344.61 亿元，需要留出再平衡缓冲。 [S7][自测算] |
| 现金流红利与资源 | 35%-40% | +8%-12% | 银行、煤炭、油气杠杆比例低，同时具备油价通胀对冲价值。 [S5][S8][S14] |
| 订单可验证硬科技 | 30%-35% | 5%-10% | 保留半导体/AI，但集中在设备、先进封装、存储、国产 AI 芯片和光模块等业绩可见环节。 [S10][S15][自测算] |
| 泛周期与消费 Beta | 15%-20% | 5%-8% | 油价压力和外部高利率会压低中游与可选消费利润率假设。 [S4][S5][自测算] |
因此，我 不否定 硬科技腿；我否定的是当前立刻重新加杠杆买硬科技。更优的近端结构是 现金流红利 / 订单支撑硬科技哑铃，在两融数据确认去杠杆结束前，保留更高现金缓冲。 [S7][S8][S10][S15]
交接建议
推荐下一位分析师：factor-analyst [specialist]。
后续主题：7 月 FOMC 后 A 股红利/硬科技哑铃的因子拥挤与流动性阈值。
后续问题：能否把当前 A 股组合分解为股息率、质量、动量、市值和杠杆拥挤因子暴露，并为半导体/AI 与第二层红利资产设置量化再入场阈值？
交接理由：factor-analyst [specialist] — 本报告片提出的是明确的因子拥挤和两融流动性边界，不是泛行业问题。因子研究员最适合量化当前哑铃结构是否仍具分散性，还是只是把拥挤从硬科技转移到股息率因子。
元数据页脚：工作日 2026-07-25；selected role chief-strategist；recommended_next_analyst_id factor-analyst。
资料来源 / Sources
[S1] Federal Reserve, Meeting calendars and information — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
[S2] Federal Reserve, Federal Reserve issues FOMC statement — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260617a.htm
[S3] U.S. Bureau of Economic Analysis, Personal Income and Outlays, May 2026 — https://www.bea.gov/news/2026/personal-income-and-outlays-may-2026
[S4] MarketWatch, U.S. 10 Year Treasury Note Overview — https://www.marketwatch.com/investing/bond/tmubmusd10y?countrycode=bx&eafs_enabled=false
[S5] Oilprice.com, Brent Crude Oil Futures And News — https://oilprice.com/futures/brent
[S6] Growbeansprout, US Fed Funds Interest Rate, citing CME FedWatch Tool — https://growbeansprout.com/tools/fedwatch
[S7] Eastmoney Data Center, Margin financing aggregate data API — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_RZRQ_LSHJ&columns=ALL&source=WEB&sortColumns=DIM_DATE&sortTypes=-1&pageNumber=1&pageSize=20
[S8] Eastmoney Data Center, Industry margin financing data API — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_WEB_BKJYMXN&columns=ALL&source=WEB&pageNumber=1&pageSize=200&sortColumns=FIN_NETBUY_AMT&sortTypes=1&filter=(BOARD_TYPE_CODE%3D%22005%22)
[S9] National Business Daily, 收评：创业板指、深成指均跌超2% 沪深两市成交额跌破2万亿元 — https://www.nbd.com.cn/articles/2026-07-24/4511016.html
[S10] Securities Times / Shanghai Securities News, 透视公募行业二季度持仓数据：极致超配后，科技板块何去何从？ — https://www.stcn.com/article/detail/4038720.html
[S11] Sina Finance, 市场 | 每日财经市场简报 — https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-16/doc-inihzfcu7645673.shtml
[S12] Bank of China, 贷款市场报价利率（LPR） — https://www.bankofchina.com/fimarkets/lilv/fd32/201310/t20131031_2591219.html
[S13] CCTV Finance, 央行将开展1.4万亿元买断式逆回购操作 分析人士：后期有望持续加量续作 — https://finance.cctv.com/2026/07/15/ARTIgtGnXEFtt7ls4dVDgoOF260715.shtml
[S14] Lixinger, 中证红利(000922)股息率(平均值) — https://www.lixinger.com/equity/index/detail/sh/000922/922/fundamental/valuation/dyr?metrics-type=avg
[S15] SEMI, Global Semiconductor Equipment Sales Forecast to Reach a Record $229 Billion in 2028, SEMI Reports — https://www.semi.org/en/semi-press-release/global-semiconductor-equipment-sales-forecast-to-reach-a-record-229-billion-dollars-in-2028-semi-reports