既有研究记录-10Y 久期再加码对二次通胀的敏感度压力测试

• 研究记录：7/8
• 分析师角色：债券分析师（Bond Analyst, specialist）
• 立场：stress-test
• 工作日：2026-05-25（Asia/Singapore）
• 上游研究记录：research note（大类资产配置师，将债券风险贡献由 32% 上调至 38%，主要落点 7-10Y 中债与美债）

说明：research note 与 research note 的目录文件在本地工作区缺失，分析基于 研究档案 已落盘的研究记录摘要重建。

1. 核心判断

research note 把组合的债券风险贡献（RC）从 32% 提到 38%，核心增量落在 7-10Y 中债与美债，逻辑是霍尔木兹缓和压低油价中枢、全球通胀预期下修 45-60bps[research note]。这一久期下注在主情景下成立，但在通胀二次反弹的尾部情景下是组合最脆弱的单点：7-10Y 段是 belly，凸性保护有限，且是利率中枢上移最直接的承压点。

具体测算（详见第 3 节）

结论：增加 7-10Y 久期对组合波动率目标由 9% 压至 8% 在主情景下是 risk-budget-positive 的，但两个尾部（情景 3+4，合计 20% 概率）会让 38% 的债券 RC 反过来主导回撤。建议保留久期增量但作三重缓冲：(a) 把 7-10Y 段的一半切到 5-7Y 以收敛凸性损失；(b) 在 10Y UST 上买保护性 payer swaption（执行价当前+75bps，3 个月）；(c) 设置 break-even：10Y UST 突破 4.95% 或 10Y CGB 突破 1.95% 启动机械减仓 25%。

2. 关键利率与久期参数（基准日 2026-05-25）

注：以上收益率与久期参数为基于公开收益率曲线的近似插值，非交易数据，统一标注 [自测算]。组合实际敞口请以交易系统 Bloomberg/Wind PORT 数据校准。

3. 三段式压力测试

3.1 情景 A — 温和再通胀（25% 概率）

触发条件：霍尔木兹备忘录如期签署但 OPEC+ 削减执行率不及预期、美国服务通胀粘性使核心 CPI 二季度同比反弹 0.3pp 至 3.1%[自测算]，市场重新定价"higher for longer"。

利率路径 - 10Y UST：4.32% → 4.82%（+50bps）[自测算] - 10Y CGB：1.68% → 1.88%（+20bps，中国货币宽松锚定）[自测算] - 曲线熊陡（2s10s 走阔 25bps）[自测算]

久期组合损益（假设 7-10Y 段在组合中合计权重 22%，按 research note RC 升至 38% 反推[自测算]） - 中债 7-10Y 段权重 12% × 久期 7.5 × +20bps ≈ -18bps 组合回报 - 美债 7-10Y 段权重 10% × 久期 7.2 × +50bps ≈ -36bps - 合计：-54bps，叠加凸性二阶项约 -2bps，总计 -56bps[自测算] - 相对原 32% RC 基准（中债 10%、美债 8%），增量损失约 -18bps[自测算]

风险贡献：在该情景下，7-10Y 段对组合波动率的贡献度由 14% 上升至 22%[自测算]，仍可控。

3.2 情景 B — 备忘录破裂 + 二次通胀（12% 概率）

触发条件：霍尔木兹备忘录在 6-9 月窗口破裂（伊朗内部强硬派阻拦或以伊冲突再激化），Brent 反弹至 25-130/桶[自测算]，全球能源-食品通胀链二次发动。市场假设 Fed 在 2026Q4 重启加息 50bps[自测算]。

利率路径 - 10Y UST：4.32% → 5.52%（+120bps）[自测算] - 10Y CGB：1.68% → 2.18%（+50bps，央行被动让步）[自测算] - 信用利差走阔 50-80bps，TIPS 盈亏平衡通胀率升至 2.85%[自测算]

久期组合损益 - 中债 7-10Y 段：12% × 7.5 × +50bps ≈ -45bps - 美债 7-10Y 段：10% × 7.2 × +120bps ≈ -86bps - 一阶损失 -131bps；凸性补偿（+18bps）；汇率：CNY 兑 USD 若贬值 1.5%，未对冲美债敞口再损失 ~15bps[自测算] - 总计 -128 至 -140bps，是主情景债券正收益（+90bps）的 2-3 倍负向反转[自测算]

风险贡献：7-10Y 段瞬间成为组合最大单一回撤源，吞噬其他子组合（含化工龙头 Alpha）的全部正收益[自测算]。

3.3 情景 C — 滞胀（8% 概率）

触发条件：通胀粘性 + 全球贸易摩擦使增长走弱，曲线熊平（短端被通胀压制、长端被衰退预期拉低）[自测算]。

利率路径：10Y UST +70bps，10Y CGB +30bps；股市同向下跌 8-12%[自测算]。

组合损益 - 债券侧：-72bps（参照情景 A 中点）[自测算] - 权益侧：化工龙头 Alpha 失灵，下跌 6-9%（research note 拥挤度 85% 分位放大跌幅）[research note] - 风险平价模型在滞胀下相关性结构崩塌：股债同跌使久期不再是权益的对冲。这是组合架构最危险的失败模式[自测算]。

4. 久期增量在波动率预算中的占用

research note 把组合波动率目标由 9% 压至 8%[research note]。基于历史协方差，债券 RC 从 32% 升至 38% 在主情景下贡献波动率约 1.6%（占目标 8% 的 20%）[自测算]。

但在情景 B 触发后 - 10Y UST 已实现波动率从 ~75bps/月升至 ~150bps/月[自测算] - 7-10Y 段对组合 ex-post 波动率的贡献由 20% 跃升至 38%[自测算] - 组合实际波动率从 8% 短期冲至 11-12%，击穿原定 9% 上限[自测算]

这意味着 research note 在波动率压降的同时，把久期"杠杆化"了——主情景看起来更稳健，但尾部情景的波动率放大效应被低估。

5. 缓冲方案（对 research note 配置的微调建议）

推荐组合：(a)+(b)+(d)。TIPS 替换 (c) 在中国端无对应工具（国债浮息品流动性差），且与组合现有商品红利下修逻辑略有冲突，暂不采纳。

6. 与前序研究的对接

• 支持 research note 的久期方向——主情景下债券正贡献明确；
• 压力测试其尾部风险定价——research note 提及"仅在通胀二次反弹情景下边际恶化 70bps"[research note] 系低估，实际可达 -128 至 -140bps[自测算]；
• 建议下游：把对冲化工拥挤的 OTM put（research note 已部署）与本报告建议的 UST payer swaption 视为同一组对冲底座——前者对冲微观拥挤，后者对冲宏观再通胀。

7. 信心度与已知盲点

• 信心度：0.62。本测算依赖：(i) 7-10Y 段确切权重的反推；(ii) 美伊备忘录破裂概率（12%）系自评，无 prediction market 数据校准。
• 已知盲点
• 未纳入中美利差与 CNY 汇率的非线性反馈；
• 凸性补偿假设连续小步移动，若出现"gap risk"（一日跳空 30bps+，如 2025 Q1 日本国债事件[来源不明]）实际损失更大；
• 信用利差走阔对 IG/HY 子组合的二阶传染未单独建模。

资料来源 / Sources

• [S1] 中国人民银行 — 货币政策执行报告（2026Q1） — https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/index.html
• [S2] U.S. Federal Reserve — Selected Interest Rates (H.15) — https://www.federalreserve.gov/releases/h15/
• [S3] U.S. Federal Reserve — FOMC Materials — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
• [research note] 本会内部 — research discussion/04749c9a-a93a-430f-9c3e-2ea205cbccad/research note/report.zh.md（session-brief 摘要）
• [research note] 本会内部 — research discussion/04749c9a-a93a-430f-9c3e-2ea205cbccad/research note/report.zh.md
• [自测算] 标注为本报告作者基于公开曲线的插值与情景假设，非交易数据。
• [来源不明] 处需在交易日后续校验。