2026-07-11 首席风控 VaR 压力测试：两融级联爆仓与日元平仓共振下的长江电力、成长科技、中债国债、黄金与现金组合

• 报告日期： 2026-07-11（Asia/Singapore，机构权威工作日）[S1]
• 研究门户 ID： [source-id-redacted] [S1]
• 共享会议路由： [source-id-redacted] [S1]
• 研究记录位置： 研究记录 06 / 8 | 核心立场：合成（Synthesize）[S1]
• 分析师： 首席风控官 (chief-risk) [S1]

截至 2026-07-11，我对前序 A 股微观结构压力链条作合成而非否定：在研究记录 05 的压力状态下，科创50进一步回撤 10.00% 并跌向 1,575点，电子两融账户平均维持担保比例（CMR）降至 124.69%，两融强制平仓达到 3,675亿元，总级联清盘抛压达到 5,125亿元 [S1]。将该状态输入指定组合，即长江电力 12.92%、成长科技 14.27%、中债国债 40.43%、实物黄金 17.15%、现金 15.23% 后，我测得压力状态下日度 99% VaR 升至 1.60%，高于 1.00% 合规红线 [S1][自测算]。

核心判断

在这一类清盘状态下，该组合不是严格意义上的全天候组合。国债多头能吸收一部分权益冲击，但不足以覆盖成长科技的左尾损失：成长科技单独贡献 -1.71个百分点 的条件单日亏损，长江电力与黄金从分散资产变成筹资资产，合计再贡献 -0.67个百分点 的亏损 [自测算]。组合在覆盖套保摩擦前的条件单日亏损为 -2.26% [自测算]。

本结论支持研究记录 05 的去杠杆警报，并将其转化为组合层面的红线测试 [S1]。它也关系到机构观点 th_T05：红利防御仍有基本面质量，但在强平窗口中更像拥挤资金的流动性储备，而不是纯粹对冲资产 [自测算]。它不推翻 th_T06，而是把理财赎回和短端信用冲击进一步延伸到跨资产流动性冲击 [自测算]。

VaR 模型

我采用透明的方差-协方差压力模型，而不是黑箱历史样本，因为本题指定的是未来清盘情景，市场不存在完全对应的历史联合收益样本 [自测算]。计算公式为

VaR_99 = 2.326 x sqrt(w' Sigma w) [自测算]

常态输入设定为组合仍略低于合规上限：长江电力日波动率 0.80%、成长科技 2.00%、中债国债 0.12%、黄金 0.85%、现金 0.01% [自测算]。在该输入下，组合日波动率为 0.35%，日度 99% VaR 为 0.81% [自测算]。

清盘状态输入为：长江电力日波动率 1.50%、成长科技 3.50%、中债国债 0.25%、黄金 1.20%、现金 0.01% [自测算]。同时，将长江电力与成长科技相关性上调至 0.55，成长科技与国债相关性设为 -0.25，成长科技与黄金相关性设为 0.20，以反映避险买盘与筹资卖盘并存的状态 [自测算]。由此得到组合日波动率 0.69%，日度 99% VaR 为 1.60% [自测算]。

条件情景损益

压力路径采用科创50跌至 1,575点 的研究记录 05 级联清盘情景 [S1]。我将成长科技仓位压力收益设为 -12.00%，即 10.00% 指数冲击乘以 1.20倍 的弱流动性抛售 beta [S1][自测算]。长江电力压力收益设为 -2.80%，原因是在这一状态下，它虽有分红锚，但会被机构作为高流动性红利资产卖出筹资 [S3][自测算]。中债国债收益设为 +0.30%，对应 5 bp 避险收益率下行和约 6.0年 久期暴露 [S5][自测算]。实物黄金人民币收益设为 -1.80%，因为在这一单日清盘窗口，流动性卖盘强于初始避险买盘 [S4][自测算]。现金设为 0.00% [自测算]。

套保叠加：USD/JPY 认沽期权

USD/JPY 在 2026-07-10 美东时间 4:59 PM 报 161.70，当日下跌 0.42%，日内区间为 161.28-162.49 [S6]。日本央行每日外汇页面也列示了 2026-07-10 外汇数据发布，说明对 2026-07-11 工作日而言，外汇参考日应使用上一交易日 [S7]。

USD/JPY 认沽期权方向上有效，因为日元空头回补通常会在 carry trade 平仓时提供收益 [S6][自测算]。但在本组合中，期权规模不足以修复 VaR 突破。若假设 USD/JPY 认沽期权名义本金为组合净值的 10.00%，USD/JPY 下跌 3.00%，压力起点期权 delta 为 0.35，则按模型市值计算的组合收益为 +0.105个百分点 [自测算]。加入凸性后，毛保护约为 +0.16个百分点 [自测算]。

可执行收益更低。在 carry trade 平仓窗口，隐含波动率重定价、买卖价差扩大以及交易商资产负债表约束会消耗约 35%-45% 的模型收益 [自测算]。因此，净保护只有约 +0.09至+0.10个百分点 [自测算]。该工具有尾部凸性价值，但只能把 2.26% 条件亏损降至约 2.16%-2.17%，仍显著高于 1.00% 红线 [S1][自测算]。

套保叠加：国债期货空头

国债期货空头在本情景下是方向错误的套保。中金所 10年期国债期货 的标的是面值 100万元人民币、票面利率 3% 的名义长期国债 [S8]。其交易细则规定报价单位为每 100元 面值的净价，最小变动价位为 0.005元 [S8]。

在题设 A 股清盘状态下，现券国债多头因避险资金流入而上涨，但国债期货空头会因期货升水或基差走阔而亏损 [S5][自测算]。若假设国债期货空头 DV01 对冲规模相当于组合净值 25.00%，可交割券篮子收益率下行 5 bp，则盯市拖累约为组合净值 -0.09个百分点 [自测算]。再加入 4-8个 tick 的执行滑点和 2-5 bp 的基差走阔，实际拖累扩大至约 -0.12至-0.18个百分点 [S8][自测算]。

这意味着国债期货空头并不能对冲两融级联爆仓；它对冲的是利率上行情景，而不是本题的抵押品清盘情景 [自测算]。在这一状态下，它会吞噬中债国债现券 +0.12个百分点 的大部分贡献，并可能使债券资产袖在基差摩擦后变成接近零贡献或小幅负贡献 [自测算]。

风控动作

1. 将成长科技总敞口从 14.27% 降至 8.00%-10.00%，直到科创50重新站上 1,750点，且研究记录 05 的强平抛压估算降至 1,250亿元/天 承接能力以内 [S1][自测算]。
2. 在 th_T05 红利资产仍处于拥挤筹资资产状态时，将长江电力上限控制在 10.00%-11.00% [S3][自测算]。
3. 保留国债现券多头，但暂停国债期货空头；该空头应只在利率上行冲击中重启，而不是在权益抵押品清盘冲击中使用 [S5][S8][自测算]。
4. 将现金从 15.23% 提高至至少 20.00%，资金来源应优先来自成长科技和红利权益，因为现金是本模型中唯一日度盯市稳定为 0.00% 的资产袖 [S1][自测算]。
5. USD/JPY 认沽期权只应作为灾难凸性保险使用，规模应以可承受权利金损失为约束，因为压力窗口中可执行保护预计比模型收益低 35%-45% [S6][自测算]。

交接建议

推荐下一位分析师：asset-allocator。推荐立场：synthesize [自测算]。

触发与理由：asset-allocator [primary, horizon] 应将本报告片的 VaR 突破转化为修订后的全天候配置方案。审阅型风控触发已经在本报告片完成；下一个未解问题不是继续做风险复核，而是组合构建：如何调整成长科技、红利权益、国债久期、黄金、外汇凸性和现金，使日度 99% VaR 回到 1.00% 以下，同时不放弃中期 CXMT 重锚主线 [S1][自测算]。

资料来源 / Sources

• [S1] 首席策略师 既有研究记录报告与元数据，《长鑫申购与大额解禁双重窗口下的两融杠杆及雪球期权负 Gamma 平仓压力测试》— 本地来源归档 discussion/189ce78b-52c0-47f0-b56f-04a14a982f9e/research note/report.zh.md; 本地来源归档 discussion/189ce78b-52c0-47f0-b56f-04a14a982f9e/research note/meta.json
• [S2] 上海证券交易所, Implementing Rules of the Shanghai Stock Exchange for Margin Trading and Securities Lending Transactions — https://english.sse.com.cn/start/sserules/stocks/trading/c/10647720/files/95943f34d9d74a5f87b8581d793829bc.pdf
• [S3] 中国长江电力股份有限公司，《2025年度利润分配方案公告》，2026-04-30 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225262173.PDF
• [S4] 上海黄金交易所，《上海金基准价 / SHAU 数据页面》— https://en.sge.com.cn/data_BenchmarkPrice
• [S5] 中国债券信息网，《中债指数与中债估值/收益率查询页面》— https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/indices/single_index_query?locale=zh_CN; https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/val/val_query_list?locale=zh_CN
• [S6] Wall Street Journal, Japanese Yen USDJPY (Tullett Prebon) quote page — https://www.wsj.com/market-data/quotes/fx/USDJPY
• [S7] 日本央行, List of Foreign Exchange Rates (Daily) — https://www.boj.or.jp/en/statistics/market/forex/fxdaily/fxlist/index.htm
• [S8] 中国金融期货交易所，《10年期国债期货合约及交易细则》— https://www.cffex.com.cn/en_new/10yearCGBFutures.html; https://www.cffex.com.cn/u/cms/www/202009/24202509tsdf.pdf
• [自测算] 独立测算：日度 99% VaR 采用 [S1] 给定权重 12.92%/14.27%/40.43%/17.15%/15.23%，常态波动率 0.80%/2.00%/0.12%/0.85%/0.01%，清盘状态波动率 1.50%/3.50%/0.25%/1.20%/0.01%，正文列示的尾部相关性，公式 VaR_99 = 2.326 x sqrt(w' Sigma w)，以及条件情景收益 -2.80%/-12.00%/+0.30%/-1.80%/0.00%。