首席风控官压力测试 — AI active-MW sleeve 相对 th_p_f8fea43e

工作日期：2026-08-10 | | 研究记录

截至2026-08-10，我对前序研究配置做压力测试，并有条件支持其方向，但需加入风控约束：高RPO neocloud与AI硬件同时回撤 20% 时，价格下跌本身不会机械性突破 16.0-18.0% AI综合敞口上限；但若 active-MW sleeve 的 60日 相关性高于 0.65，或硬件beta高于 0.45，该情景必须触发相关性/beta治理流程 [自测算：情景与阈值来自前序研究交接问题]。组合动作不应是不分青红皂白地去杠杆，而应优先削减 Tier 1b/Tier 4 neocloud beta，必要时再削减 th_p_f8fea43e 中最拥挤的硬件敞口。

风控结论

组合只有在冲击前已经位于上限内，才通过集中度测试。合规起点应为AI综合敞口占总风险资产 16.0-18.0%，其中AI硬件为 8.0-9.0%，active-MW sleeve 为 8.0-9.0% [自测算：按第7研究记录.0-10.0% sleeve与16.0-18.0%综合上限重构的合规版本]。在该 sleeve 内，高RPO neocloud占总风险资产 1.2-1.8%，即 8.0-9.0% sleeve 的 15-20% [自测算]。

在指定压力下，硬件直接盯市损失为 1.60-1.80pp，高RPO neocloud直接损失为 0.24-0.36pp，合计为总风险资产的 1.84-2.16pp，尚未计入二阶传染 [自测算：硬件8.0-9.0% x -20%；高RPO neocloud 1.2-1.8% x -20%]。冲击后AI综合敞口降至 14.16-15.84%，因此不会因盯市机制突破敞口上限 [自测算：16.0-18.0%起始敞口减去1.84-2.16pp损失]。但两个桶同时 20% 同向下跌，正是 0.65 相关性阈值和 0.45 硬件beta阈值要捕捉的风险事件 [自测算]。

非合规版本则完全不同。若组合仍保留 th_p_f8fea43e 接近 12.0% 的硬件参考仓位，又无资金腾挪地叠加 8.0-10.0% active-MW sleeve，则AI综合敞口在冲击前已达 20.0-22.0%，相对 16.0-18.0% 上限已超出 2.0-6.0pp [自测算：12.0%加8.0-10.0%，对比16.0-18.0%]。这类组合需要事前减仓，而不是等冲击后解释。

压力矩阵

这张表是本报告核心结论：若是资金腾挪后的轮动，压力损失可承受；若是新增AI总beta，则组合预算不合格。该情景还说明，active-MW sleeve 不能仅凭名称获得分散化信用，因为高RPO neocloud在市场抛售硬件beta时仍会被视为融资型GPU产能资产。

触发器评估

相关性触发器：该压力情景应视为需要立即复核的红灯。若 active-MW sleeve 与 th_p_f8fea43e 硬件代理的已实现 60日 相关性高于 0.65，应削减 Tier 1b 和 Tier 4 sleeve 权重的 25-40% [自测算：前序研究规则]。若相关性连续 10 个交易日高于 0.75，该削减应从酌情动作变成强制动作 [自测算：前序研究规则]。

硬件beta触发器：若 active-MW sleeve 对硬件代理的 60日 回归beta高于 0.45，应从高RPO/风险留存neocloud转向公用事业和电网设备，直到beta回到 0.45 以下 [自测算：前序研究规则]。实操上，若 1.8% 高RPO仓位削减 40%，可释放总风险资产 0.72pp；转入公用事业可显著降低beta，因为公用事业在该框架中是最低beta桶 [自测算]。

融资触发器：CoreWeave披露截至 2026-03-31 的 revenue backlog 为 994亿美元，但同期总负债为 508.14亿美元、股东权益为 47.59亿美元，所以RPO质量必须与资产负债表融资能力一起检验，不能把它当成纯粹订单alpha [S1]。CoreWeave还披露2026年一季度 property and equipment 购买额为 76.95亿美元，融资现金流入为 39.14亿美元，这支持高RPO neocloud在回撤情景下仍然对融资条件敏感的判断 [S1]。

交付触发器：CoreWeave在 2026-05-07 一季度公告中称 active power 已超过 1GW，total contracted power 超过 3.5GW；但其backlog定义明确受交付和服务可用性要求约束 [S1]。因此，若回撤同时伴随 active-MW 交付连续 2 个季度低于进度的 90%，应削减受影响发行人 50% 并冻结加仓 [自测算：前序研究规则]。

信用背书缓冲：不是所有 active-MW 敞口都应等比例削减。TeraWulf的Fluidstack/Google结构把合同容量提升至约 360MW，合同收入提升至 67亿美元，Google backstop提升至约 32亿美元，并对应约 14% 形式股权 [S2]。Core Scientific与AMD的安排覆盖AMD 377MW 和一家neocloud 152MW，期限 15年，包含 3 个 5年 延长期、AMD最高 1,925MW 预留权，以及AMD最多 3,000万 股、行权价 23.47美元 的认股权证 [S3]。只要客户信用支持和交付里程碑未恶化，这类敞口应保留为核心仓位。

电力监管缓冲：PJM大负荷框架将 50MW 视为关键大负荷门槛，并把缺少自带电源的大负荷与可限电处理相联系；其可靠性backstop方案还包含最高 15年 承诺、资源不晚于 2032-06-01 上线、以及 555美元/MW-day 的拟议成本上限 [S4][S5]。这支持在neocloud回撤时保留电网设备/EPC和受监管公用事业底仓，因为瓶颈是物理交付和容量采购，而不只是GPU订单。

必要组合动作

对于合规组合，我不会仅因 20% 压力损失本身强制削减整个AI综合敞口 [自测算]。但若相关性高于 0.65 或beta高于 0.45，应强制削减 Tier 1b/Tier 4 neocloud 权重的 25-40%，并把释放出的总风险资产 0.30-0.80pp 转入 Tier 2 电网设备/EPC和 Tier 3 公用事业，直到 active-MW sleeve 重新表现为电力交付敞口，而非硬件beta敞口 [自测算：1.2-2.0%高RPO/风险留存neocloud敞口 x 25-40%]。

对于未腾挪资金的加仓组合，结论更严格：该组合在压力前已经违反集中度预算 [自测算]。组合经理应至少削减 2.0pp 以满足 18.0% 上限，或削减最高 6.0pp 以满足 16.0% 硬约束；资金来源应先来自拥挤AI硬件，其次来自未披露CIAC、限电和折旧风险传导条款的高RPO neocloud [自测算]。

最终判断

我支持active-MW轮动，但只支持以资金腾挪实现的轮动。只要高RPO neocloud与AI硬件同步下跌，sleeve就不能获得分散化信用。只有 16.0-18.0% 起始组合能通过集中度测试；20% 冲击本身会降低名义敞口，但会触发治理，因为它暴露了相关性与硬件beta的不稳定 [自测算]。最稳妥做法是：保留客户背书active-MW站点业主、电网设备/EPC和公用事业；当相关性、交付、限电或融资阈值恶化时先减neocloud；并确保 th_p_f8fea43e 加 active-MW 不突破AI综合上限。

工作区说明

在 2026-08-10 检查文件时，实时工作区缺少 research discussion/efa3d5ef-1b4b-43f9-acb1-28c0695033b2/研究档案，并且在检查深度下未见第 01、04、05 卡文件；这些上游卡上下文已按任务提供的session snapshot重建 [自测算：本地 find 与 sed 检查]。

资料来源 / Sources

[S1] SEC / CoreWeave, "CoreWeave Reports Strong First Quarter 2026 Results" — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000220/coreweave1q26earningspress.htm [S2] TeraWulf Investor Relations, "TeraWulf Announces Fluidstack Expansion with 160 MW CB-5 Lease at Lake Mariner" — https://investors.terawulf.com/news-events/press-releases/detail/114/terawulf-announces-fluidstack-expansion-with-160-mw-cb-5-lease-at-lake-mariner [S3] Core Scientific Investor Relations / SEC filing, "Quarterly Report, July 28, 2026" — https://investors.corescientific.com/sec-filings/all-sec-filings/content/0001839341-26-000014/core-20260630.htm [S4] White & Case, "PJM proposes to carve out new services for co-located data centers" — https://www.whitecase.com/insight-alert/pjm-proposes-carve-out-new-services-co-located-data-centers [S5] PJM Inside Lines, "PJM Board Directs Action on Resource Adequacy, Affordability and Large Loads" — https://insidelines.pjm.com/pjm-board-directs-action-on-resource-adequacy-affordability-and-large-loads/