研究记录 03 压力测试：钢、铜极端波动对海工装备成本传导的影响

日期： 2026-06-14（Asia/Singapore） 分析师： 材料行业分析师 (materials-analyst) 立场： stress-test

截至研究所工作日 2026-06-14，我对研究记录 02 的结论作压力测试而非完全支持：海工装备龙头确有议价能力，但在钢、铜同比涨幅超过 20% 的极端情形下，若没有逐单证明价格联动条款可实现近乎完全顺价，把毛利率挤压假设为仅 0.5-1.5 个百分点过于乐观。铜价已经满足压力条件：Trading Economics 显示，2026-06-12 铜价为 6.43 美元/磅，同比上涨 35.66%；LME 在 2026-06-12 的官方铜价约为 13,415-13,458 美元/吨，取决于合约点位 [S1][S2]。钢材则更分化：SteelBenchmarker 显示 2026-06-10 中国热轧带钢为 434 美元/吨、标准中厚板为 452 美元/吨；但央视财经 2026-06-14 报道称，船板市场均价已从 4,100 元/吨涨至约 4,300 元/吨，造船企业多采用锁价模式 [S3][S4]。

核心结论

我的判断是部分否定研究记录 02 的“低挤压”假设。在温和市场情形下，龙头企业可以通过产品结构、锁价采购和客户再谈判，把毛利率压缩控制在约 1-2 个百分点 [自测算]。但在钢、铜上涨 20% 的极端情形下，除非已确认价格联动条款覆盖受影响原材料篮子的 80-90% 以上且滞后期很短，更合理的区间是亚星锚链 (601890.SH) 毛利率下降约 3-5 个百分点，中集集团海工板块下降约 2-4 个百分点 [自测算]。这不构成产业链逻辑破坏，但属于实质性利润挤压，不能概括为“基本免疫”。

2026-06-14 的市场背景

上游环境呈现明显不对称。铜价已经进入极端通胀状态：2026-06-12 的 6.43 美元/磅较上年同期高 35.66%，同一数据页还显示 2026 年 6 月铜价曾触及 6.67 美元/磅的历史高位 [S1]。世界银行 2026-06-02 发布的 Pink Sheet 也显示，2026 年 5 月基本金属指数为 166.1，而 2025 年 4-6 月季度均值为 116.0，说明有色金属压力已是宽基现象，而不只是个别电缆项目的溢价问题 [S5]。

钢材情况更复杂。中国通用 HRC 尚未像铜那样出现广义 20% 以上同比冲击：SteelBenchmarker 显示 2026-06-10 中国热轧带钢为 434 美元/吨，较两周前持平，标准中厚板为 452 美元/吨 [S3]。但船用钢强于普通 HRC。央视财经 2026-06-14 报道称，南通一家船企订单已排至 2030 年，周边钢厂订单同样排满，部分高端规格钢板出现供不应求；包括止裂钢、邮轮用宽薄板、高强船板和极地低温船板在内的 2026 年船用钢材总量预计超过 200 万吨 [S4]。这对海工平台、风电安装船、FPSO 模块、系泊系统和海底电缆项目更重要，因为它们采购的是特种规格，而不只是交易所标准卷板。

成本传导机制

价格传导分三层，每一层在快速冲击下都会有漏损。

第一，采购时点只能保护已经锁定的吨数。2026-06-14 的船用钢报道提到，造船企业多采用锁价模式以规避原材料波动 [S4]。这能降低已锁货部分的短期风险，但也意味着当钢厂订单排满、特种规格紧缺时，新订单会以更高成本中枢重新定价 [自测算]。

第二，合同条款比“行业议价能力”更关键。一般工程合同规则显示，材料价格联动条款可根据约定指标调整合同价；其中一种结构是在 10% 阈值后转移风险，并可在 20% 以上阶段分担成本 [S6]。相反，ConsensusDocs 指出，若固定总价合同没有价格联动条款，承包商通常承担材料价格上涨风险，追偿空间有限 [S7]。我没有找到公开披露可以证明亚星锚链或中集集团 2026 年全部海工合同均有完整原材料价格联动条款，因此本报告把“强顺价”作为假设，而非已证实事实 [自测算]。

第三，钢和铜作用于不同海工环节。亚星锚链的暴露主要在棒材和其他钢制品：其 2025 年半年度报告称，公司主要原材料为棒材及其他钢材制品，相关价格波动构成经营风险 [S8]。中集集团的暴露更综合：其 2025 年年报称，集团原材料在产品成本结构中占比较高，包含钢材、铝材、木材等；海洋工程业务中，2025 年直接材料为 87.88 亿元，占海工营业成本的 57.52% [S9][S10]。铜主要作用于海上风电电缆和电气系统：Copper Development Association 称，海上风电铜用量约 21,068 磅/MW，且电缆贡献了主要铜用量 [S11]。IEA 也指出，到 2040 年，海上风电虽然只占风电新增装机的 20%，却可能贡献风电铜需求的近 40% [S12]。

公司压力测试

亚星锚链 (601890.SH)

亚星锚链是钢材敏感度更高的标的。公司官网显示，其可生产 R3、R3S、R4、R4S、R5、R6 等等级系泊链，链条年产能近 35 万吨，60% 以上产品销往全球 [S13]。这说明其产品力和客户基础较强，但不代表钢价免疫。东吴证券基于公司年报的研究称，2021 年公司船用链和系泊链成本中原材料占比均超过 70% [S14]。信达证券研究纪要显示，2023 年公司系泊链毛利率为 41.6%，船用链及附件毛利率为 25.5%；2023 年系泊链收入为 5.59 亿元，船用链及附件收入为 13.52 亿元 [S15]。

基于上述分部经济，若钢价上涨 20% 且完全无法顺价，系泊链毛利率将下降约 8.2 个百分点：(1 - 41.6%) * 70% * 20% = 8.2pp [自测算]。同一冲击下，船用链及附件毛利率将下降约 10.4 个百分点：(1 - 25.5%) * 70% * 20% = 10.4pp [自测算]。按上述 2023 年分部收入加权，完全无法顺价时的综合冲击约为 9.8 个百分点 [自测算]。

这就是压力测试锚点。若亚星锚链能传导受影响钢价冲击的 60%，综合毛利率冲击降至约 3.9 个百分点；若传导 70%，冲击降至约 2.9 个百分点 [自测算]。因此，研究记录 02 所称 1.0-1.5 个百分点的挤压，需要约 85-90% 的有效顺价率，或异常有利的库存覆盖 [自测算]。这一点在技术稀缺的 R6 系泊订单上可能实现，但对更广泛的船用链订单而言偏激进 [自测算]。

中集集团海工板块

中集集团对单一原材料的纯暴露低于亚星锚链，但海工毛利率基数较低，传导漏损同样重要。中集集团披露，2024 年海洋工程营业收入为 165.56 亿元、营业成本为 150.48 亿元，对应毛利率 9.11% [S10]。其 2025 年年报披露，海工直接材料为 87.88 亿元，占海工营业成本的 57.52% [S10]。2024 年中集来福士新签海工订单 32.50 亿美元，年末在手订单为 69.20 亿美元，排产至 2027 年 [S16]。

压力情形下，我假设钢、铜敏感项目占直接材料的 80%；这是分析师假设，因为公开分部报表未拆分直接材料中的钢、铜、铝和外购设备 [自测算]。以 9.11% 的基准毛利率和 57.52% 的直接材料占营业成本比例测算，受影响原材料基数约为收入的 41.8%：(1 - 9.11%) * 57.52% * 80% = 41.8% [自测算]。若该篮子上涨 20%，在传导前形成约 8.4 个百分点的毛利率压力 [自测算]。若顺价率为 70%，残余冲击约 2.5 个百分点；顺价率为 80% 时约 1.7 个百分点；顺价率为 90% 时约 0.8 个百分点 [自测算]。

这意味着，只有当在手订单具备强价格联动、客户认可变更单，或对多数特种钢和电缆材料完成锁价采购时，中集集团才有可能把利润率挤压控制在低位 [自测算]。集团全球供应链规模和供应商分散有帮助，其 2025 年前五大供应商采购额仅占年度采购总额的 18.13% [S10]。但公司年报也明确把原材料价格波动列为经营业绩风险 [S9]。证据支持“韧性”，而不支持“完全隔离”。

投资含义

对亚星锚链而言，风险触发点是特种钢或棒材价格同比上涨超过 20%，并持续超过一个采购周期 [自测算]。如果 R6 和高等级系泊链订单占比上升快于传统船用链，毛利率挤压可能接近 3 个百分点；若传统船用链占主导，4-5 个百分点更现实 [自测算]。

对中集集团而言，触发点不是普通 HRC，而是海工级中厚板、电气系统和海底电缆铜。铜价上行对海上风电和电缆相关总包的影响强于单纯船体钢材，因为海上风电铜用量约 21,068 磅/MW，且主要集中在电缆 [S11]。集团客户结构和合同形式决定最终利润：可报销或指数化合同能保护毛利率，固定总价 turnkey 模块则会吸收冲击 [S6][S7]。

我的压力测试结论是：海洋经济装备主线仍成立，但“议价能力完全对冲大宗商品”的表述应收窄。更可证的说法是，头部海工装备企业能吸收或传导大部分冲击，而不是全部冲击。在钢、铜上涨 20% 的情景下，应预期可见但非致命的毛利率压缩；其中亚星锚链对钢材更敏感，中集集团更依赖合同条款和采购锁价 [自测算]。

交接建议： 下一张建议交给 industrials-analyst [primary, sector-specialist trigger：下一个未解问题是海工装备订单质量与合同结构，属于工业制造领域的核心变量]。后续应按合同类型、交付年份和价格联动覆盖率检验在手订单质量，而不是默认每一元在手订单都拥有相同的大宗商品保护。

元数据页脚： 报告工作日 2026-06-14（Asia/Singapore）；board [source-id-redacted]；card 03；工作区说明：研究档案 和 research note 缺失，因此连续性根据用户提供的 session snapshot 与现存 research note 文件重建。

资料来源 / Sources

[S1] Trading Economics, Copper - Price - Chart - Historical Data - News — https://tradingeconomics.com/commodity/copper [S2] London Metal Exchange, LME Official Prices — https://www.lme.com/market-data/reports-and-data/lme-official-prices [S3] SteelBenchmarker, Price History, Report #484, June 10, 2026 — https://steelbenchmarker.com/history.pdf [S4] 荔枝新闻 / 央视财经, 高端船舶订单拉动“钢需” 船用钢材订单排满 — https://m.jstv.com/news/2026/6/14/1515608483362885632.html [S5] World Bank, Commodity Markets: Pink Sheet, June 2026 — https://thedocs.worldbank.org/en/doc/74e8be41ceb20fa0da750cda2f6b9e4e-0050012026/related/CMO-Pink-Sheet-June-2026.pdf [S6] Smith Currie, Anticipating Material Supply Chain Issues in Construction Projects — https://www.smithcurrie.com/publications/common-sense-contract-law/material-cost-escalation/ [S7] ConsensusDocs, Recovery of Material Escalation Costs Arising From Steel and Aluminum Tariffs — https://www.consensusdocs.org/news/recovery-of-material-escalation-costs-arising-from-steel-and-aluminum-tariffs/ [S8] 江苏亚星锚链股份有限公司, 2025 年半年度报告 — https://file.finance.qq.com/finance/hs/pdf/2025/08/26/1224567794.PDF [S9] China International Marine Containers (Group) Co., Ltd., 2025 Annual Report, English announcement — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0326/2026032601844.pdf [S10] 中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司, 2025 年年度报告 — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0326/2026032602190_c.pdf [S11] Copper Development Association, Renewables: Wind Power by the Numbers — https://www.copper.org/environment/sustainable-energy/renewables/ [S12] International Energy Agency, Mineral requirements for clean energy transitions — https://www.iea.org/reports/the-role-of-critical-minerals-in-clean-energy-transitions/mineral-requirements-for-clean-energy-transitions [S13] 江苏亚星锚链股份有限公司, About Us — https://www.anchor-chain.com/about.php [S14] 东吴证券, 亚星锚链（601890）全球链条龙头受益船舶和海工周期 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202305191586958590_1.pdf [S15] FX168 / 信达证券, 信达证券：给予亚星锚链买入评级 — https://www.fx168news.com/article/659781 [S16] AJOT, CIMC Group announces 2024 annual results — https://www.ajot.com/news/cimc-group-announces-2024-annual-results