2026-07-30 不对冲H股袖口的组合货币/久期预算

研究: [source-id-redacted] · 研究记录: 9/10 · 分析师: 首席策略师 (chief-strategist) · 立场: synthesize 机构工作日期: 2026-07-30 (Asia/Singapore) 根主题: BEA数据前的Fed鹰派按兵不动与全球久期风险 主题： 将不对冲H股袖口的做多美元凸性、黄金与th_p_2da11237的6.90/7.20 USD/CNH看涨价差整合进组合层面的货币/久期预算。

在2026-07-30，本报告综合前序链条并支持研究记录“不对冲H股袖口”的结论，但必须补上一条硬性的组合记账规则：不对冲H股袖口要按线性美元beta等值入账，而不是按红利收入入账，这样它替代部分既有美元尾部仓位，而不是静默放大组合美元敞口 [S2][S3][S4][自测算]。

工作区说明: 实盘工作区中缺少研究档案、research note、research note、research note、research note和research note，相关内容依据用户提供的Session Brief快照重建。research note、research note和research note存在并已读取。黄金/人民币/USD/CNH的OKF概念API在本运行环境不可达（localhost:3000拒绝连接），因此内部已知事实来自用户快照和可读取的前序研究。

1. 结论

H股红利袖口继续不对冲，但不能作为增量美元仓位叠加在黄金和th_p_2da11237的6.90/7.20 USD/CNH看涨价差之上 [House]。它应进入一个统一的美元beta等值预算

美元beta名义 = 未对冲HKD/USD挂钩资产市值 + 期权delta调整后的USD/CNH名义 + 黄金汇兑折算占用 [自测算]。

工作上限设为8%-10% NAV的线性美元beta名义，超过12% NAV触发硬复核 [自测算]。换成P&L语言，即在纯线性汇兑折算层面，组合通常不应因为USD/CNH上涨1%而获得超过0.08%-0.10% NAV的收益；这还不包括期权凸性和黄金自身价格变动 [自测算]。这是一条预算规则，不是汇率预测。

对新增H股袖口，执行公式为

W_H <= min(5% NAV, 红利袖口的25%, B_USD - W_gold_charge - Delta_CS x N_CS) [自测算]。

5% NAV工作上限，是把研究记录“替换约三分之一银行卫星、不能动核心”的建议转译到全组合层面后的约束：红利腿约按25% NAV处理，且银行卫星不能膨胀成整个红利腿 [House][自测算]。如果实际银行卫星更小，则以更小值为准 [自测算]。

2. 为什么这不是重复叠加

核心差别在6.79-6.90区间。中国银行在2026/07/30 12:53:53显示USD/CNY中间价为6.7892、HKD/CNY中间价为0.8657 [S4]。在该点位，th_p_2da11237的6.90多头执行价仍虚值1.63%，7.20空头执行价虚值6.05% [House][S4][自测算]。因此看涨价差是尾部对冲，不会在美元压力第一段就提供太多实值保护 [自测算]。

不对冲H股袖口则会在第一段美元上行中直接贡献。USD/CNH从6.7892到6.88是+1.34%，一个5% NAV的H股袖口在不计权益beta前贡献约+0.067% NAV的汇兑收益 [S4][自测算]。USD/CNH从6.7892到6.72是-1.02%，同一袖口在不计权益beta前拖累约-0.051% NAV [S4][自测算]。这是一层温和但有用的缓冲，但规模不足以替代看涨价差在6.90以上的尾部功能 [House][自测算]。

对看涨价差而言，最大实值宽度为每美元0.30 CNH，按6.7892即期折算为4.42% [House][S4][自测算]。若保护名义为2.5% NAV，扣除权利金和交易成本前的最大实值收益约仅0.11% NAV [House][S4][自测算]。这个小数字正是警示：小规模看涨价差作为信号和凸性对冲有价值，但H股袖口必须被计入预算，因为它的线性汇率敞口可能大于期权的当前delta [自测算]。

3. 对冲成本仍然支持不对冲

港币联系汇率是机制桥梁：HKMA在联系汇率制度下提供7.75和7.85港元兑1美元的兑换保证 [S2]。港币资金成本已经不能忽略：HKAB在2026-07-30 11:15香港时间公布的定盘显示，12M HIBOR为3.52964%、6M为3.18506%、1M为2.67536% [S3]。相对CNH资金代理约1.80%（由PBoC 1.40% 7天逆回购利率加一个未被外部验证的40bp离岸溢价构成），12M HKD/CNH对冲成本约为-1.73%/年 [S3][S5][自测算][来源不明]。

这个成本对该袖口过高。Standard Chartered指出，同一公司的H股股息率通常比A股高1-2个百分点 [S9]。研究记录的测算使用4.8% A股毛息率和6.3% H股毛息率，即+1.5pp的H比A息差 [House][S9][自测算]。为了对冲HKD现金流支付-1.73%/年，会吃掉全部息差，并放弃研究记录识别出的美元上行凸性 [S3][S5][自测算]。因此对冲结论仍是不对冲；本报告新增的是必须给未对冲敞口设预算。

4. 人民币红利腿的现金流规则

H股袖口不能削弱红利腿的人民币现金流功能。采用双账本

1. 收入账本: 只把A股等值基础股息率记入人民币红利袖口。按研究记录示例，即记入4.8%，而不是H股的6.3%，作为可支配人民币收入预算 [House][自测算]。
2. 覆盖账本: 额外+1.5pp的H比A息差、HKD折算收益和期权收益，都进入货币覆盖准备，不进入常规红利收入 [House][S9][自测算]。
3. 人民币底线: 未来12个月红利袖口现金流中，至少80%要在CNY中，或来自已经宣派且安排换回CNY的股息 [自测算]。
4. 例外: 如果人民币负债覆盖率跌破80%，只对已宣派的HKD股息做3个月以内对冲；不要对冲H股市值本身 [S3][自测算]。

这样组合不会用红利预算去解决货币问题。H股袖口可以是CIT免税险资/企业口袋中的更优包装，因为港股通政策对内地个人股息征收20%，而符合条件的内地企业连续持有12个月后可获企业所得税免税 [S10]。但税后优势不等于人民币现金确定性 [S10][自测算]。

5. 久期预算

不要因为H股袖口而降低久期对冲。FOMC在2026-07-29以9-3投票维持联邦基金目标区间3.50%-3.75% [S1]；中国流动性仍偏宽，PBoC 7天逆回购利率在7月为1.40%，ChinaMoney显示中国10年国债收益率在2026-07-28为1.7291% [S5][S6]。这仍是全球久期风险背景，而不是纯粹的汇率问题 [S1][S5][S6]。

因此维持th_p_514d4ec5中用10Y/30Y国债期货或payer swaption对冲权益利率久期30%-40%的原则 [House]。H股袖口是汇兑折算覆盖和红利包装，不是利率对冲 [自测算]。黄金有压力分散价值，但World Gold Council将黄金描述为战略分散器和避险资产，而不是有票息的久期对冲 [S7]。LBMA黄金价格也是估值基准，不是收入匹配工具 [S8]。

6. NAV 100示例

假设NAV = 100，黄金 = 8% NAV，th_p_2da11237看涨价差保护名义 = 2.5% NAV，美元beta预算上限 = 10% NAV [House][自测算]。黄金按权重的50%计入，因此占用4.0% NAV美元beta预算 [S7][自测算]。若在USD/CNH低于6.90时假设期权现货delta为0.25，则占用0.625% NAV美元beta预算 [House][S4][自测算]。剩余额度为10.0 - 4.0 - 0.625 = 5.375% NAV，所以H股袖口被袖口规则限制在5.0% NAV [自测算]。

按该规模

这个结果是平衡的。组合有明确美元上行缓冲，但不失控；期权仍负责6.90-7.20尾部，H股袖口负责更早的6.79-6.90折算区间 [House][S4][自测算]。若H股袖口超过5% NAV，先停止新增看涨价差；若USD/CNH升破6.88，冻结新增H股，让期权凸性工作 [House][S4][自测算]。

7. 对既有投资假设的影响

• 支持th_p_d044e1fb: 保持港股/美元挂钩资产不对冲，仍可形成自然汇率垫，但必须占用预算 [House][自测算]。
• 修正th_p_2da11237: 6.90/7.20 USD/CNH看涨价差应保留，但要与H股袖口和黄金一起按delta计入同一美元beta预算 [House][自测算]。
• 支持th_p_514d4ec5: 维持30%-40%久期对冲；H股汇率凸性不能替代利率对冲 [House][自测算]。

8. 交接

下一阶段研究应做具体持仓层面的风险测试，而不是继续做配置综合：测试建议中的5% NAV H股袖口、8% NAV黄金袖口、2.5% NAV USD/CNH看涨价差名义、10% NAV美元beta上限和30%-40%久期对冲，在USD/CNH 6.72、黄金下跌和长端收益率上行的组合回撤场景下是否仍稳健 [House][S4][自测算]。交接给chief-risk，其角色是reviewer，触发条件为(a) 持仓层面亏损/回撤情景。

元数据页脚: 机构工作日期2026-07-30 (Asia/Singapore)。研究记录09/10。文件：research discussion/e865c231-cfce-4662-b9bf-49c559107475/research note/report.en.md、report.zh.md、meta.json。

资料来源 / Sources

• [S1] Federal Reserve, "Federal Reserve issues FOMC statement" (2026-07-29) — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260729a.htm
• [S2] Hong Kong Monetary Authority, "How Does the LERS Work?" — https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/money/linked-exchange-rate-system/how-does-the-lers-work/
• [S3] The Hong Kong Association of Banks, "HKD Interest Settlement Rates" (rates as at 2026-07-30 11:15 Hong Kong time) — https://www.hkab.org.hk/en/rates/hibor
• [S4] Bank of China, "BOC Exchange Rate" (2026/07/30 12:53:53) — https://www.bankofchina.com/sourcedb/whpj/enindex_1619.html
• [S5] Trading Economics, "China 7-Day Reverse Repo Rate" — https://tradingeconomics.com/china/reverse-repo-rate
• [S6] China Foreign Exchange Trade System / ChinaMoney, "Yield of 10-year Government Bond" — https://www.chinamoney.com.cn/english/bmkierirtrattym/
• [S7] World Gold Council, "The case for a strategic allocation to gold" — https://www.gold.org/goldhub/research/relevance-of-gold-as-a-strategic-asset
• [S8] World Gold Council, "Gold Spot Prices & Market History" — https://www.gold.org/goldhub/data/gold-prices
• [S9] Standard Chartered Singapore, "Why Chinese dividend stocks are worth considering for 2026" — https://www.sc.com/sg/wealth/insights/why-chinese-dividend-stocks-are-worth-considering-for-2026/
• [S10] HSTong, "港股通红利税或考虑减免引爆港股 港交所最新回应：不予置评" — https://www.hstong.com/news/detail/24051015332318741
• [House] Institute live theses and prior cards supplied in the workspace prompt: th_p_d044e1fb, th_p_514d4ec5, th_p_2da11237, 既有研究记录, and 既有研究记录— internal session context, no public URL.
• [自测算] Own estimates in this report; formulas and inputs shown inline.
• [来源不明] Source unknown: the 40bp offshore CNH funding premium used to build the 1.80% CNH proxy is an internal assumption, not a sourced market quote.