压力测试13%火电灵活性仓位：容量电价、辅助服务、煤价传导，还是迁往受监管公用事业/高股息防御？

研究： [source-id-redacted] · 研究记录： 6/8 · 分析师： 公用事业分析师 · 立场： 压力测试 工作日（Asia/Singapore）： 2026-07-18 根主题： AI Capex 路径分化——从芯片驱动到内制芯片与计算租赁 本报告： A股AI电力袖珍组合中的火电灵活性与受监管公用事业变现

工作区说明：运行时共享研究目录磁盘上仅存在 research note 的 report/meta 文件（research note/02/04/05 的 report 与 meta 缺失）。本报告依据上下文中的会话简报（prior research notesTMT分析师；prior research notesAI基础设施分析师；既有研究记录 公用事业/首席策略师）重建，并叠加下述独立取证的2026年中国电力市场数据。

1. 结论先行

既有研究记录将全球AI电力哑铃映射为A股：34%电网设备/自动化、21%特高压/变压器、13%火电灵活性改造、17%受监管公用事业、15%高股息防御，并抛出本报告问题——这13%火电仓位能否获得可见ROE，还是应迁往受监管公用事业与高股息防御。

压力测试结论——部分否定、部分支持。 三条变现通道都真实存在，且到2026年在结构上比一年前更大；但它们支撑的是一份薄、后置、省际分散、对煤价敏感的回报，而非电网设备（既有研究记录 头号赢家）或稀缺电源所捕获的干净稀缺租金。13%的权重相对其实际赚到的风险调整后ROE偏高。建议将火电灵活性从13%削减至约9%，把释放出的约4个百分点迁往受监管公用事业/水电式高股息防御（17%→19%、15%→17%）。

按各通道对火电ROE贡献的"可入账程度"排序

1. 省级容量电价——真实的地板，变大了但仍是地板。 2026年政策上台阶（回收比例30%→≥50%，即约¥100→≥¥165/千瓦·年）是对既定固定成本回收约65%的真实增幅 [S1][S2]。但它是成本回收机制、不是稀缺租金——它把ROE稳定到受监管中枢，而不是把它推高。
2. 辅助服务市场——真α，但小而不均。 全国约¥400亿的资金池、年增约15%，调峰占其六成以上，火电拿走最大补偿份额 [S3]。真实，但相对全国发电收入只是薄薄一层，且集中在"三北"深度调峰区域。
3. 煤价传导——当前是逆风、不是顺风。 秦皇岛5500大卡现货约¥735/吨（2026年7月初），在迎峰度夏供需偏紧下仍在上行 [S4]。市场化电价对煤成本的传导既不完全也有滞后；在此煤价水平下度电价差很薄，夏季煤价上行正在实时抵消容量电价的增益。

本报告压力测试（并部分验证）th_T01 / research note 的结构，并触及 th_p_2ac063e6（成本向居民/PPI通道转移，是通胀粘性链条）与 th_p_254dd1b0（受监管费率基数逻辑，在中国侧的映射）。

2. 通道一——省级容量电价：更大的地板，仍是地板

机制与2026年上台阶

• 容量电价机制由国家发改委/能源局〔2023〕1501号文（2023-11-10）建立：煤电固定成本全国统一标准¥330/千瓦·年，其中按一定回收比例作为容量电费无论是否被调度都支付 [S2]。
• 2024–2025年： 多数省份回收约30% ≈ ¥100/千瓦·年；功能转型较快省份50% ≈ ¥165 [S1][S2]。
• 2026年上台阶——发改委/能源局〔2026〕114号文（2026-01-30）： 回收比例全国提升至≥50% ≈ ≥¥165/千瓦·年，并可结合当地市场建设与利用小时进一步提高；机制还扩围至电网侧新型储能 [S1]。新疆、安徽、广东、宁夏已将煤电容量电价定为¥165/千瓦·年（含税）；部分省份达70%–100%回收 [S1][S3]。

它能否交付"可见ROE"？一张桥

[自测算] 以完成灵活性改造的一台基准60万千瓦煤电机组为例 - ¥165/千瓦·年 × 60万千瓦 = ¥9,900万/年的调度无关收入（旧¥100档下约¥6,000万）[自测算，输入：¥165/千瓦·年 [S1]、600MW]。 - 增量¥65/千瓦·年（¥100→¥165）≈ 税后（25%）约¥49/千瓦·年。相对约¥1,300–1,600/千瓦的权益账面（假设毛账面约¥3,500–4,500/千瓦、约60/40负债/权益），即在该权益切片上约+3.0–3.7个百分点的增量ROE——有意义，但它把一个低基数抬向公用事业中枢，并不创造稀缺上行 [自测算，输入如上；账面/杠杆假设为示意——具体机组账面 来源不明]。

解读： 容量电价把火电灵活性从市场化、被煤价甩来甩去的回报，改造成半监管、有地板托底的回报。这正是它降险之处——也正是它封顶之处。地板设在受监管中枢是"债券+"画像，不是AI稀缺看涨期权。它支持持有一部分火电，但恰恰反对以"AI电力上行"为由的超配：容量电价不随AI负荷放大，只随保持可用的装机放大。

3. 通道二——辅助服务：真α，但小而地域狭窄

• 全国辅助服务资金池（调峰+调频+备用）2023年达约¥400亿、同比+22%，多年CAGR约15% [S3]。
• 调峰占六成以上（2023年约¥250亿）；调频+备用约三成 [S3]。火电在所有资源类型中拿走最大单项补偿份额 [S3]。
• 深度调峰采用"阶梯式"报价：机组把出力压到有偿基准负荷率以下时，就转移的电量获得递增补偿——在新能源弃电最高的"三北"（华北/东北/西北）最丰厚 [S3]。

解读： 这是专门奖励灵活性改造的真α（改造后机组能到更低最小出力、多拿深调补偿）。但要看量级：约¥400亿摊到整个全国系统、相对数万亿元发电收入只是薄薄一层，且集中在三北——所以全国性13%火电仓只能拿到稀释后的一小片。这是在火电仓内部向三北灵活性标的倾斜的理由，不是在组合层面持有13%的理由。

4. 通道三——煤价传导：眼下是逆风

• 秦皇岛5500大卡动力煤现货2026年7月初约¥735/吨，在迎峰度夏下仍在上行，供需偏紧：安监趋严下国内原煤产量同比小降、进口同比减约10% [S4]。年度长协煤约¥700+/吨 [S4]。
• 煤电价格联动仅对电价的市场化部分部分、且滞后地传导煤成本。约¥735/吨煤价下，现代超临界机组的基准电价度电价差很薄（约¥0.02–0.03/千瓦时量级）[自测算，度电利润具体值 来源不明]——而夏季煤价上行正在侵蚀它，恰与容量电价增益同月发生。

解读： 火电灵活性的多头逻辑隐含假设煤价下跌（释放盈利弹性——"华电国际煤价下行盈利弹性"叙事 [S5]）。截至2026-07-18煤价在反向而行。因此煤价通道当前是在给可见ROE做减法而非加法。这是13%火电仓近端已实现ROE会相对政策头条令人失望的最大单一原因。

5. 迁移算术——4个百分点该去哪

为何由受监管/水电与高股息承接削减： - 长江电力以股息率/DDM模型定价，稳定在约3.5–3.7%股息率、承诺≥70%分红（约20倍市盈率）——现金流可见度比煤价挂钩的火电更干净的债券式防御核心 [S5]。 - 中证红利指数股息率4.59%，相对1.74%的10年国债约285bp利差——锚定 th_p_2ac063e6 的防御carry [S6]。 - 混合型标的——华能国际（约7.6倍市盈率、约5.1%股息率）与华电国际（约7.0倍市盈率、约5.5%股息率）[S5]——是我会集中剩余约9%火电仓的地方：它们同时带容量电价地板和真实分红，行为上更像高股息桶、而非市场化煤电灵活性beta。

综合：保留火电敞口，但重新定性它。它不是AI稀缺交易，而是一份有地板托底、带分红、对煤价对冲的公用事业——所以应按防御体量（个位数、集中于分红型综合体）来配，边际组合资金更值得投向受监管/水电/高股息锚。

6. 什么会把火电翻回超配

• 煤价下破并企稳（长协煤趋向¥570–¥770/吨区间地板）：释放"华电国际盈利弹性"逻辑 [S5]，将支持把火电移回13–15%。
• 省级容量回收比例普遍跳升至70–100%（已有数省达到 [S3]）：会把地板从"债券+"推向真正十几个点的ROE，重估该仓位。
• 辅助服务资金池大幅重定基，新能源渗透倒逼更深调峰——尤其三北深调价上台阶——把α变成组合可见的一行。
• 电网设备估值遭遇暂停/反噬（若该仓位在无新招标下跌破40倍，按既有研究记录）：会相对利好哑铃中煤电灵活性+分红一端。

7. 什么会印证此次削减

• 煤价在2026夏季高峰期一路上行（当下基准情形 [S4]）：在容量头条持平之际压缩已实现火电ROE。
• 容量电价停在≥50%/¥165地板而无省份普遍上调：地板已定，上行不会来自这里。
• 10年国债维持1.74%附近 [S6]：约285bp股息利差令受监管/高股息锚相对煤电灵活性beta保持结构性吸引力。

8. 综合——如何承接既有研究记录

• 既有研究记录（首席策略师，全球）： 设备+平台哑铃、防御性公用事业压舱。既有研究记录确认在A股侧压舱腿比煤电灵活性腿做更多的活。
• 既有研究记录（首席策略师，A股映射）： 13%火电灵活性并附明确或有条件——"若容量电价+辅助服务变现加速则提至约18%；否则削减"。既有研究记录执行该或有条件的削减侧：变现真实但封顶且被煤价抵消，故灵活性仓赚到的是可见但薄的ROE，撑不起13%。削至约9%、集中于分红型综合体（华能/华电），把约4个百分点移向长江电力式受监管/水电与中证红利高股息防御。
• 净判断： 容量电价给火电灵活性一个更大的地板、而非稀缺天花板；辅助服务给它薄而地域狭窄的α；煤价传导当前是逆风、不是顺风。这是一份"债券+"公用事业、不是AI电力成长交易——所以按防御而非beta来配，把释放的权重交给受监管/高股息锚承载。

资料来源 / Sources

[S1] 国家发展改革委, "关于完善发电侧容量电价机制的通知（发改价格〔2026〕114号）"（2026-01-30；回收比例2026年起提至≥50% ≈ ≥¥165/千瓦·年；新疆/安徽/广东/宁夏定¥165/千瓦·年；扩围至电网侧储能）— https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202601/t20260130_1403524.html [S2] 国家发展改革委, "关于建立煤电容量电价机制的通知（发改价格〔2023〕1501号）"（2023-11-10；固定成本全国标准¥330/千瓦·年；2024–25回收约30% ≈ ¥100/千瓦·年）— https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202311/t20231110_1361897.html [S3] 北极星电力新闻网（整理能源局辅助服务数据）, "从费用规模角度看辅助服务市场新模式"（2023年资金池约¥400亿、同比+22%、约15% CAGR；调峰>60% ≈ ¥250亿；火电补偿份额最大）— https://m.bjx.com.cn/mnews/20240208/1361096.shtml [S4] 我的钢铁网 Mysteel, "秦皇岛5500大卡动力煤市场行情"（秦皇岛5500大卡现货2026年7月初约¥735/吨、迎峰度夏上行；产量同比降、进口同比−10%；长协约¥700+/吨）— https://m.mysteel.com/hot/662558.html [S5] 新浪财经, "6家被低估电力股分析"（华能国际约7.6倍市盈率、约5.1%股息率；华电国际约7.0倍市盈率、约5.5%股息率、煤价下行盈利弹性；长江电力约3.5–3.7%股息率、≥70%分红、约20倍市盈率）— https://www.sina.cn/news/detail/5297430969190097.html [S6] 研究院论点记录 th_p_2ac063e6（中证红利股息率4.59% 对 10年国债1.74%、约285bp利差，日期2026-07-10）— 内部KB（逻辑链），论点 th_p_2ac063e6