0.50%票据利率下限对A股红利资产低折现率定价的持续性评估

研究研究记录 01/08 · 全球宏观分析师 · 工作基准日：2026-07-18（Asia/Singapore） 根课题： 0.50%票据利率下限下，A股红利资产低折现率定价的持续性 立场： initial —— 确立研究所基线判断

1. 核心结论

人行以窗口指导方式设定的票据转贴现利率0.50%下限，总体上对电力、煤炭等高股息"红利锚"资产的低折现率估值构成温和支撑，而非挤压。在当前微观结构下——实体信用偏弱、"资产荒"未破、两融杠杆资金正从科技成长板块净偿还流出——占主导的力量是防御溢价，而非杀估值。挤压风险确实存在，但它是有条件的，且并不来自票据下限本身，而来自支撑整个低折现率叙事的1.73% 10年期国债（10Y CGB）锚的持续性 [S2]。

核心论点： 0.50%票据下限抹掉了一个零成本的流动性"沉淀池"（即"以票充贷"），迫使弱信用时代的流动性转向久期与安全收益，而不再被票据套利吸收——这反而强化了托举红利防御溢价的"资产荒"；对低折现率估值真正的威胁，是财政驱动的10Y锚上行，而非这条票据指导。

2. 事实还原：0.50%下限与"以票充贷"

2026年二季度中资银行大规模"以票充贷"[S1]

当实体贷款需求偏弱时，银行以票据冲顶社融规模；季末转贴现利率一度砸向零，这一"极端价格"引起监管关注。作为应对，人行以窗口指导设定转贴现/再贴现利率下限 [S1]；研究所对该下限的工作口径取值为0.50%（本报告前提）。这一举措与2026年1月的结构性宽松相配套——彼时再贷款、再贴现利率下调0.25个百分点 [S6][S7]，即当局一边下移政策利率走廊，一边围堵那种令票据替代真实信用的零利率套利。

传导逻辑（关键）： 0.50%下限使"把流动性趴在近零票据上以冲顶贷款额度"这笔交易变得不经济。这部分流动性并不会消失。在实体信用偏弱的背景下，它被推向两个出口：（a）略多一些的真实信贷（受制于弱需求，很难）；（b）久期/债券与安全收益需求。出口（b）对国债形成边际支撑，从而锚定1.73%的10Y，进而维系了施加于红利现金流的低折现率。因此，票据下限是对"资产荒"的强化，而不是抽水。

3. 估值锚与"股息—国债"利差

红利资产被定价为准永续现金流，以无风险锚折现。而这个锚现在极低

• 10Y国债收益率≈1.73%（2026-07-15创一周新低），驱动力是二季度GDP同比+4.3%——2022年四季度以来最慢、低于4.5%–5.0%目标区间后市场对进一步政策支持的预期 [S2]。

以此为锚，股息率隐含了很宽的安全垫

[自测算] 利差 = 股息率 − 1.73% 10Y锚；股息率取自[S4][S5]，锚取自[S2]。中证红利行业权重：银行23.3%、煤炭18.1%、交运13.2%、石油石化4.9% [S4]。

在1.73%的折现率下，一笔稳定的约5%股息流拥有3个百分点以上的安全边际。全部要害在于其敏感性：10Y约30bp的上行（至约2.03%）会使指数级"股息—国债"利差相对压缩约十分之一，并恰好落入研究所久期观点的证伪区间 [th_p_2e6514df：10Y回升至1.95–2.05%时减久期]。这才是低折现率估值真正承压之处——是利率事件，而非票据事件。

4. 微观结构：两融去杠杆是风格顺风，而非威胁

两融账户正净偿还，但结构才是关键

• A股两融余额连续8个交易日下降，至2026-07-13约2.9102万亿元，当日减少约346亿元——为春节后最大单日净减少额 [S3]。
• 融资（多头杠杆）余额降至约2.8891万亿元，8个交易日累计净偿还约1179亿元 [S3]。
• 抛压集中于AI、芯片等科技成长股的获利回吐，而非红利防御股 [S3]。

这是一场从杠杆化成长中撤离的轮动，对红利/防御风格在结构上是支撑的。红利资产的边际卖方不是杠杆散户；边际买方是在低利率世界里追逐"红利锚"的险资与被动/红利ETF资金 [th_T06]。因此科技板块的两融去杠杆并不会传导为电力、煤炭的杀估值——反而释放出相对风格需求流向它们。

关于杠杆化红利carry的提示： 防御溢价归属于无杠杆持有者。杠杆化红利carry仅在议价两融利率2.6–4.0%下为正；若按8.35%的挂牌两融利率，carry转负 [th_p_0cca58fb]。因此"防御溢价"是险资与被动资金的估值/配置故事，而非杠杆故事。

5. 全球宏观视角：为何这个锚在境内"发黏"

从跨境视角看，极端的中美负利差（最阔时约−259至−281bp） [th_T06]恰恰是使这一境内低折现率格局得以成立并自我强化的原因。资本无法低成本地把1.73%的锚套走，因为境外的替代carry受制于外汇对冲成本与人民币汇率管理。因此"资产荒"是一个封闭系统现象：境内储蓄、险资负债、如今再加上被票据下限"挤出"的银行流动性，共同争夺一个不断收缩的安全实收益池，而红利股是其中收益率最高的"类债券"资产。这就是1.73%锚发黏、防御溢价耐久的全球宏观根由——直到某个外部或财政触发因素撬动它。

6. 持续性裁决与两条证伪路径

裁决：近端（至2026年三季度）防御溢价压过挤压，0.50%票据下限对红利低折现率估值净构成支撑，而非侵蚀。 置信度：中等（0.62）。

估值的耐久性以1.73%锚不破为条件。有两条路径能打破它——都不是票据下限

1. 财政驱动的10Y上行。 二季度GDP仅+4.3% [S2]，且市场正在定价7月下旬加码的公共支出/基建支持 [S2]；供给与增长共同推动10Y升至1.95–2.05%，将压缩"股息—国债"利差并触发研究所减久期水平 [th_p_2e6514df]。这是首要风险。
2. 年中理财赎回冲击。 研究所的活跃风险标记：赎回率触5.8%的L2警戒线、3M NCD利差+61bp [th_T06]，可引发万亿级短端信用抛售，并经由流动性外溢至拥挤的红利仓位。仅当3M NCD利差回落至约35bp、赎回率显性回落时，该证伪才解除 [th_T06]。

相反，票据下限与锚是同向的：它阻止零利率票据抽走那部分维系低锚的流动性。

7. 交棒说明

真正的约束性不确定性不是票据机制，而是在二季度GDP不及预期后，1.73%的10Y锚能否挺过即将到来的财政脉冲。这是一个中国宏观/利率政策问题，且它决定了上文整座红利低折现率大厦是否成立。故交棒 china-macro，压力测试这一锚的持续性。

资料来源 / Sources

• [S1] 财新网（Caixin），《二季度票据融资大增之后 票据转贴现利率下限受指导》—— https://finance.caixin.com/2026-07-16/102464917.html
• [S2] TradingEconomics，《China 10-Year Government Bond Yield》（2026-07-15，约1.73%；二季度GDP同比+4.3%）—— https://zh.tradingeconomics.com/china/government-bond-yield
• [S3] 新浪财经（Sina Finance），《A股两融余额，八连降》（2026-07-14）—— https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-14/doc-inihusxy5179952.shtml
• [S4] 中证指数公司，中证红利指数（000922）factsheet / 成分与权重 —— https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/000922factsheet.pdf
• [S5] 21世纪经济报道（21经济网），《2026低息时代，红利资产成破局密钥》（长江电力、中国神华、工行等指示性股息率，属第三方/券商测算）—— https://www.21jingji.com/article/20260212/herald/5b9607d34e938c1827fa452d0a19c7fe.html
• [S6] 中国人民银行，《中国货币政策执行报告 2026 年第一季度》（2026-05-11）—— https://jrj.sh.gov.cn/cmsres/5a/5ae23d4703d4409b8c2b2c325c40b774/b0233b6bfdbe3826e365a66f35d86f83.pdf
• [S7] 21世纪经济报道（21经济网），《央行：1月19日起，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点》（2026-01-15）—— https://www.21jingji.com/article/20260115/herald/08b2ce2300672edbef0210b478ed6841.html

自测算数字标注[自测算]；研究所内部论点标注 th_。单只个股指示性股息率（[S5]）为第三方/券商口径，作为低置信度的行业色彩处理，非既定事实。*