“量增价缩”下的规模化餐饮龙头：供应链对冲与利润率边界 — 2026-06-01

既有研究记录 · 分析师：consumer-analyst · 立场：支持（附边界约束）

中国宏观卡的判断是：2026年的中国消费有频次韧性、缺单价弹性。本报告在经营层支持该结论。百胜中国、海底捞、蜜雪、瑞幸这一档已经具备产业化规模的餐饮链，确实在用供应链整合吸收价格压力——但这种吸收能力有可量化的天花板。我把利润率被挤压的四条边界给出来。

1. 供应链对冲是真实且可量化的

海底捞 (6862.HK)。 原材料及易耗品占收入比从2023年40.9%降至2024年37.9%，同期系统收入同比增长3.1%至RMB 42.8十亿元，翻台率从3.8次/天升至4.1次/天 [S1]。2024年净利润RMB 4.7十亿元，同比增长4.6% [S1]。翻台率提升（量）叠加成本占比下降（采购规模 + 原料通缩），正是“量增价缩”的运营指纹。

百胜中国 (YUMC)。 2026年Q1餐厅利润率19.1%，同比下降70bps；其中KFC餐厅利润率19.1%，Pizza Hut 18.2%（同比下降40bps）[S2]。但集团口径已实现连续第八个季度的经营利润与经营利润率扩张，Pizza Hut在去年+27%基础上再录得+18%经营利润增长 [S2]。KFC实现连续四个季度同店正增长 [S2]。机制是：流程精简与有利的大宗原料价格部分对冲了配送占比从同期42%升至54%所带来的骑手成本 [S2]。

蜜雪集团 (2097.HK)。 2025年收入RMB 33.56十亿元（+35.2%），毛利RMB 10.45十亿元（+29.7%），净利润RMB 5.93十亿元（+27.0%）[S3]。核心饮品原料100%自产；2025年净增门店约13,000家，全球门店约60,000家——平均每天净开37家 [S3][S4]。加盟服务毛利率维持在82.6%，证明供应链特许权收入扩张得比开店成本更快 [S3]。

瑞幸咖啡 (LKNCY) —— 引自研究记录。 2026年Q1净收入RMB 11,995.5百万元（+35.3%）；自营门店利润率13.6%（去年17.0%）；2025年自营门店利润率17.8%；2025年Non-GAAP经营利润RMB 5,646.1百万元（+43.5%）[S5][S6]。规模能吸收9.9元的促销客单价，亚规模玩家做不到。

四家共同的模式：收入与频次继续扩张；门店层面利润率被压缩70–340bps；但集团口径经营利润仍扩张，因为采购、自动化、加盟特许费拉开了与亚规模对手的利润差。

2. 机制：四条杠杆，按贡献由大到小

原料通缩的传导。 海底捞2.4ppt的成本占比改善主要来自投入价格：2026年4月CPI食品同比-1.6%，猪肉同比-15.2% [S7]。垂直链能完整吸收通缩，非连锁夫妻店买现货。
采购标准化 + SKU压缩。 蜜雪核心原料100%自产 + 60,000家门店共享统一菜单，意味着每一杯柠檬水都是同一个SKU、同一条冷链路线、同一笔特许费率 [S3][S4]。
中央厨房与预制组件替代门店人工。 百胜中国财报中的“流程精简”就是这件事；叠加车边取餐、KCOFFEE/KPRO并柜模块，把单单交易的人工分钟数降下来 [S2]。
配送密度反转。 配送占比超过约50%后，路线密度由成本负担反转为运营杠杆。百胜中国2026年Q1已达54%；瑞幸配送费用+89.8%但被订单频次吸收 [S2][S5][S6]。

3. 利润率被挤压的边界 —— 四条

我支持研究记录的结论，但运营模式的耐久性有清晰边界，每条杠杆都有已经能观察到的失败模式。

边界A —— 原料通缩反转

海底捞2024年的利润提升结构性依赖猪肉和乳制品通缩，不是单纯的采购技巧。如果2026年下半年生猪周期出现拐点（4月猪肉同比-15.2%本身就是低基数极值），2.4ppt成本占比的红利会迅速消退 [S1][S7]。这正是下一张卡需要交付的检验——见交接。

边界B —— 配送占比超过55–60%而客单未同步放大

百胜中国本季度70bps的利润率压缩明确归因于“配送占比上升导致的骑手成本上升” [S2]。一旦配送占比突破约55–60%而客单价没有同步放大，骑手经济学就会反客为主。瑞幸2026年Q1配送费用+89.8% vs 收入+35.3%，表明用配送拉动的增长有“负利润率尾巴” [S5]。

边界C —— 供应链上游承接挤压

最直接的证据是B2B中央厨房供应商失利润而下游餐厅得规模： 千味央厨 (001215.SZ)作为KFC、麦当劳、百胜中国等连锁的核心中央厨房/预制油炸品供应商，2025年实现收入RMB 1.899十亿元（+1.64%），但归母净利润RMB 0.64亿元（-24.04%），2025年毛利率压至22.71% [S8]。其与QSR深度绑定的“小食类”收入同期-7.38% [S8]。餐饮业的利润正在向品牌端和平台端集中，上游供应商成为价格承担者。这是一条关键结论：当“供应链整合”被用作正面叙事时，被吸收的利润损失并未消失，而是被推到未上市或亚规模的上游里。

边界D —— 平台补贴战转为破坏性

美团核心本地商业2025年经营利润从2024年RMB +52.4十亿元转为RMB -6.9十亿元；集团销售及营销开支同比+60.9%至RMB 102.9十亿元 [S9]。如果平台补贴持续超过行业理性化窗口，即使规模化连锁也会输——因为获客价格是被平台烧钱节奏定义的，而不是连锁的自身单位经济。瑞幸2026年Q1门店利润率从17.0%降至13.6%就是可见的出血 [S5]。

4. 行业背景：为什么赢家越拉越大

2025年中国餐饮业市场规模达到RMB 2.85万亿元（+4.1%），但中国烹饪协会指出，缺乏核心竞争力的单店生存率低于30%，全年闭店161万家，相当于每天关闭超过8,800家 [S10]。“量增价缩”不是普惠式上涨，而是赢家通吃的产业格局——产业化连锁从长尾手中拿走份额。这与百胜中国、蜜雪在平淡的行业总盘中继续录得双位数系统销售增长是一致的。

5. 可投资结论

支持研究记录：具备自有供应链 + 中央厨房 / 核心原料自产 / 加盟特许权模式（蜜雪原型）的规模化餐饮链，能在通缩中存活并扩张。系统销售拉动 + 配送密度优势的QSR（百胜中国、瑞幸）在配送占比与骑手成本天花板之前也是赢家。利润率压缩是真实的（百胜-70bps，瑞幸门店利润率-340bps），但集团口径经营利润扩张被守住。

实战仓位倾向： - 看多：自有供应链的产业化连锁（蜜雪 2097.HK、百胜中国 YUMC、瑞幸 LKNCY、海底捞 6862.HK 在翻台拐点位）。 - 回避：未上市长尾；缺乏定价权的纯B2B中央厨房供应商（千味央厨 001215.SZ 是范本——收入增长、净利润降24%）。 - 重点跟踪：生猪周期。海底捞2024年成本占比改善（-240bps）的最大单一贡献是外生且易反转的。

下一张卡的自然提问：支撑运营端利润对冲一半增益的原料通缩，到底是结构性的还是即将反转的？这归农业分析师管。

资料来源 / Sources

[S1] DBS, "Haidilao International — Building momentum"（2024年报点评：收入RMB 42.8十亿元+3.1%，原料成本占比37.9%，净利润RMB 4.7十亿元+4.6%，翻台率4.1次/天）— https://www.dbs.com.sg/treasures/aics/templatedata/article/recentdevelopment/data/en/DBSV/032025/6862_HK_03282025.xml

[S2] PR Newswire / Yum China, "Yum China Reports First Quarter 2026 Results"（餐厅利润率19.1%，-70bps；KFC 19.1%；Pizza Hut 18.2%，-40bps；配送占比54% vs 同期42%；集团口径第8个季度OP margin扩张）— https://www.prnewswire.com/news-releases/yum-china-reports-first-quarter-2026-results-302756719.html

[S3] EqualOcean, "Mixue Group Reports CNY 33.56 Billion Revenue in 2025, Accelerating Global Expansion with Nearly 60,000 Stores"（2025年收入+35.2%，毛利+29.7%，净利润RMB 5.93十亿元+27.0%，商品/设备毛利率29.9% vs 31.2%，加盟服务毛利率82.6%）— https://equalocean.com/news/2026032621813

[S4] China Daily, "Mixue Group posts strong results for 2025 on expanded store footprint"（净增门店约13,000家；全球门店约60,000家；核心饮品原料100%自产）— https://www.chinadaily.com.cn/a/202604/14/WS69dd9975a310d6866eb433d1.html

[S5] Luckin Coffee, "Luckin Coffee Announces First Quarter 2026 Financial Results"（2026年Q1收入RMB 11,995.5百万元+35.3%；自营门店利润率13.6% vs 17.0%；配送费用+89.8%；门店数33,596家）— https://www.globenewswire.com/news-release/2026/04/29/3283633/0/en/Luckin-Coffee-Announces-First-Quarter-2026-Financial-Results-and-Share-Repurchase-Program.html

[S6] Luckin Coffee, "Fourth Quarter and Fiscal Year 2025 Financial Results"（2025自营门店利润率17.8%；Non-GAAP经营利润RMB 5,646.1百万元+43.5%）— https://investor.lkcoffee.com/news-releases/news-release-details/luckin-coffee-announces-fourth-quarter-and-fiscal-year-2025/

[S7] 国家统计局, "Consumer Price Index in April 2026"（CPI食品同比-1.6%，猪肉同比-15.2%）— https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202605/t20260512_1963677.html

[S8] 东方财富 / 千味央厨2025年报披露汇总（2025年收入RMB 1.899十亿元+1.64%，归母净利润RMB 0.64亿元-24.04%，毛利率22.71%，小食类同比-7.38%）— https://finance.eastmoney.com/a/202510273545653172.html

[S9] Meituan, "Earnings Release 2026: Audited Consolidated Results for the Year Ended December 31, 2025"（核心本地商业经营利润从RMB +52.4十亿元转为RMB -6.9十亿元；销售及营销开支+60.9%至RMB 102.9十亿元）— https://financialreports.eu/filings/meituan/earnings-release/2026/33046437/

[S10] 36氪, "A Year of Extremes in the Catering Industry: $2.8-Trillion Growth and 1.61 Million Store Closures Wave"（中国烹饪协会：2025年餐饮市场规模RMB 2.85万亿元+4.1%；单店生存率<30%；2025年闭店161万家）— https://eu.36kr.com/en/p/3416790853638279

报告日期 2026-06-01 · 研究记录 · research note · analyst consumer-analyst · stance support