研究对象: CEG

三表模型

0. 建模口径

本步骤已读取 研究档案、研究档案、研究档案、研究档案。模型以 CEG 的 2026Q1 报表为并入 Calpine 后的起点，因为 CEG 于 2026-01-07 完成 Calpine 交易，2026Q1 报表已包含 Calpine 分部 [S1]。除特别说明外，金额单位为百万美元；每股数据单位为美元/股；预测期为 2026E、2027E、2028E [自测算]。

1. 关键假设表

假设编号	假设项目	`2026E`	`2027E`	`2028E`	依据与标记
A1	分部收入基准	使用 `2026Q1` 分部收入年化：`11,122 * 4 = 44,488` [自测算：`11,122`[S1] * `4`]	在 `2026E` 基础上增长 `2.9%` [自测算：`4,639`[S4] / `4,509`[S4] - `1`]	在 `2027E` 基础上增长 `2.5%` [自测算：低于 `2027E` 增速的保守外推]	关键假设；`2026Q1` 营业收入为 `11,122` [S1]，EIA 预计美国发电量 `2026` 为 `4,509` billion kWh、`2027` 为 `4,639` billion kWh [S4]。
A2	Purchased power and fuel	`2026Q1` 年化：`6,352 * 4 = 25,408` [自测算：`6,352`[S1] * `4`]	收入的 `57.0%` [自测算]	收入的 `57.0%` [自测算]	关键假设；`2026Q1` Purchased power and fuel 为 `6,352` [S1]。
A3	Adjusted O&M	`6,975` [S3]	`7,075` [S3]	`7,252` [自测算：`7,075`[S3] * `1.025`]	关键假设；CEG Outlook 披露 `2026E` 与 `2027E` Adjusted O&M 分别为 `6,975`、`7,075` [S3]。
A4	净利润锚点	`4,152` [自测算：`11.50` * `361`]	`4,478` [自测算：`12.65` * `354`]	`4,858` [自测算：`13.92` * `349`]	关键假设；CEG 指引 `2026` Adjusted Operating Earnings 为 `11.00 - 12.00` 美元/股，基于 `361` million 稀释股 [S3]；本模型用中点 `11.50` [自测算]。
A5	税率	`25.0%` [自测算：接近 `2026Q1` 税费 `530` / 税前利润 `2,125`]	`25.0%` [自测算]	`25.0%` [自测算]	关键假设；`2026Q1` Income tax expense 为 `530`、Income before income taxes 为 `2,125` [S1]。
A6	CapEx	`5,675` [S3]	`4,700` [S3]	`4,818` [自测算：`4,700`[S3] * `1.025`]	关键假设；CEG Outlook 披露 `2026E` CapEx 为 `5,675`、`2027E` CapEx 为 `4,700` [S3]。
A7	经营现金流	`2026E` 全年 `10,125` [自测算：`6,400` FCFbG 假设 + baseline/fuel CapEx `3,725`[S3]]；现金流表列示 `4-12月` `9,700` [自测算：`10,125` - `425`[S1]]	`10,175` [自测算：`7,200` FCFbG 假设 + baseline/fuel CapEx `2,975`[S3]]	`10,176` [自测算：`2027E` 基本持平]	关键假设；CEG Outlook 披露 `2026-2027` 累计 FCFbG 为 `13.6B` [S3]，本模型拆分为 `6.4B` 与 `7.2B` [自测算]。
A8	资产出售现金流	`4,500` [自测算：按已公告 PJM 资产出售 `5.0B` 税前对价折为税后现金]	`3,900` [自测算：使 `2026-2027` 资产出售税后现金合计接近 `8.4B`]	`0` [自测算]	关键假设；CEG `2026Q1` 披露拟以 `5.0B` 税前对价出售 `5` 个 PJM 发电资产、约 `4.4 GW` [S1]；CEG Outlook 列示 `2026-2027` 资产出售税后现金 `8.4B` [S3]。
A9	股息	`621` [自测算：`2026Q1` 股息 `155`[S1] * `4`]	`683` [自测算：`621` * `1.10`]	`751` [自测算：`683` * `1.10`]	关键假设；CEG Outlook 写明 annual dividend targeted `10%` growth per annum [S3]。
A10	回购	`2,000` [自测算]	`2,000` [自测算]	`1,000` [自测算]	关键假设；CEG Outlook 披露总可用回购授权增至 `5.0B` [S3]，本模型分三年使用完毕 [自测算]。
A11	债务净偿还	`2,000` [自测算]	`1,400` [自测算]	`1,000` [自测算]	关键假设；CEG Outlook 披露 `2026-2027` deleveraging 用途为 `3.4B` [S3]，`2028E` 另行假设偿还 `1.0B` [自测算]。

2. 利润表预测

2.1 收入分部预测

分部	`2026Q1A`	`2026E`	`2027E`	`2028E`
Mid-Atlantic	`1,847` [S1]	`7,388` [自测算：`1,847`[S1] * `4`]	`7,602` [自测算：`7,388` * `1.029`]	`7,792` [自测算：`7,602` * `1.025`]
Midwest	`1,732` [S1]	`6,928` [自测算：`1,732`[S1] * `4`]	`7,129` [自测算：`6,928` * `1.029`]	`7,307` [自测算：`7,129` * `1.025`]
New York	`569` [S1]	`2,276` [自测算：`569`[S1] * `4`]	`2,342` [自测算：`2,276` * `1.029`]	`2,401` [自测算：`2,342` * `1.025`]
ERCOT	`370` [S1]	`1,480` [自测算：`370`[S1] * `4`]	`1,523` [自测算：`1,480` * `1.029`]	`1,561` [自测算：`1,523` * `1.025`]
Other Power Regions	`1,487` [S1]	`5,948` [自测算：`1,487`[S1] * `4`]	`6,120` [自测算：`5,948` * `1.029`]	`6,273` [自测算：`6,120` * `1.025`]
Calpine	`2,395` [S1]	`9,580` [自测算：`2,395`[S1] * `4`]	`9,858` [自测算：`9,580` * `1.029`]	`10,104` [自测算：`9,858` * `1.025`]
Other	`2,722` [S1]	`10,888` [自测算：`2,722`[S1] * `4`]	`11,204` [自测算：`10,888` * `1.029`]	`11,484` [自测算：`11,204` * `1.025`]
营业收入合计	`11,122` [S1]	`44,488` [自测算：上述分部合计]	`45,778` [自测算：上述分部合计]	`46,922` [自测算：上述分部合计]

2.2 利润表预测

项目	`2026E`	`2027E`	`2028E`
营业收入	`44,488` [自测算：`2026Q1` 营业收入 `11,122`[S1] * `4`]	`45,778` [自测算：`2026E` * `1.029`]	`46,922` [自测算：`2027E` * `1.025`]
Purchased power and fuel	`(25,408)` [自测算：`2026Q1` `6,352`[S1] * `4`]	`(26,093)` [自测算：收入 * `57.0%`]	`(26,746)` [自测算：收入 * `57.0%`]
RNF	`19,080` [自测算：营业收入 - Purchased power and fuel]	`19,685` [自测算：营业收入 - Purchased power and fuel]	`20,176` [自测算：营业收入 - Purchased power and fuel]
Adjusted O&M	`(6,975)` [S3]	`(7,075)` [S3]	`(7,252)` [自测算：`7,075`[S3] * `1.025`]
其他运营费用、折旧摊销、税费及净调整	`(5,557)` [自测算：使营业利润与净利润、利息、税率联动]	`(5,709)` [自测算：使营业利润与净利润、利息、税率联动]	`(5,547)` [自测算：使营业利润与净利润、利息、税率联动]
营业利润	`6,548` [自测算：税前利润 `5,536` + 利息 `1,012`]	`6,901` [自测算：税前利润 `5,971` + 利息 `930`]	`7,377` [自测算：税前利润 `6,477` + 利息 `900`]
利息费用净额	`(1,012)` [自测算：`2026Q1` 利息 `253`[S1] * `4`]	`(930)` [自测算：债务净偿还后下降]	`(900)` [自测算：债务净偿还后下降]
税前利润	`5,536` [自测算：净利润 / `(1 - 25.0%)`]	`5,971` [自测算：净利润 / `(1 - 25.0%)`]	`6,477` [自测算：净利润 / `(1 - 25.0%)`]
所得税	`(1,384)` [自测算：税前利润 * `25.0%`]	`(1,493)` [自测算：税前利润 * `25.0%`]	`(1,619)` [自测算：税前利润 * `25.0%`]
归母净利润	`4,152` [自测算：`11.50` * `361`]	`4,478` [自测算：`12.65` * `354`]	`4,858` [自测算：`13.92` * `349`]
稀释股数	`361` [S3]	`354` [自测算：回购后下降]	`349` [自测算：回购后下降]
EPS	`11.50` [自测算：公司 `11.00 - 12.00` 指引中点]	`12.65` [自测算：`2026E` * `1.10`]	`13.92` [自测算：`2027E` * `1.10`]

3. 资产负债表预测

2026Q1A 为实际基准；2026E、2027E、2028E 为期末预测。现金及受限现金为三表联动校验项 [自测算]。

项目	`2026Q1A`	`2026E`	`2027E`	`2028E`
现金及受限现金	`1,171` [S1]	`6,505` [自测算：现金流表期末现金]	`11,797` [自测算：现金流表期末现金]	`13,615` [自测算：现金流表期末现金]
应收账款	`4,414` [S1]	`4,414` [自测算：维持 `2026Q1` 年化收入周转率]	`4,542` [自测算：随收入增长 `2.9%`]	`4,655` [自测算：随收入增长 `2.5%`]
存货、REC、衍生资产及其他流动资产	`12,424` [自测算：流动资产 `18,009`[S1] - 现金及受限现金 `1,171`[S1] - 应收账款 `4,414`[S1]]	`5,000` [自测算：假设资产出售和衍生资产回落后正常化]	`5,125` [自测算：`2026E` * `1.025`]	`5,253` [自测算：`2027E` * `1.025`]
PP&E 净额	`40,769` [S1]	`36,115` [自测算：扣除待售资产并加入净 CapEx/折旧]	`36,315` [自测算：CapEx 与折旧后净增加]	`36,520` [自测算：CapEx 与折旧后净增加]
NDT 基金	`19,366` [S1]	`19,560` [自测算：`2026Q1A` * `1.01`]	`19,756` [自测算：`2026E` * `1.01`]	`19,954` [自测算：`2027E` * `1.01`]
商誉、衍生资产及其他非流动资产	`18,767` [自测算：递延借项及其他资产 `38,133`[S1] - NDT `19,366`[S1]]	`18,767` [自测算：维持 `2026Q1A`]	`18,861` [自测算：`2026E` * `1.005`]	`18,955` [自测算：`2027E` * `1.005`]
总资产	`96,911` [S1]	`90,361` [自测算：上述资产合计]	`96,396` [自测算：上述资产合计]	`98,952` [自测算：上述资产合计]
短期借款与一年内到期长期债务	`5,472` [自测算：短期借款 `5,102`[S1] + 一年内到期长期债务 `370`[S1]]	`3,472` [自测算：偿还 `2,000`]	`2,072` [自测算：偿还 `1,400`]	`1,572` [自测算：偿还 `500`]
应付、REC 义务、衍生负债及其他流动负债	`7,743` [自测算：流动负债 `13,215`[S1] - 短期借款和一年内到期债务 `5,472`[自测算]]	`7,743` [自测算：维持 `2026Q1A` 收入周转率]	`7,968` [自测算：随收入增长 `2.9%`]	`8,167` [自测算：随收入增长 `2.5%`]
长期债务	`16,994` [S1]	`16,994` [自测算：维持 `2026Q1A`]	`16,994` [自测算：维持 `2026E`]	`16,494` [自测算：偿还 `500`]
递延税、ARO、监管协议、养老金及其他长期负债	`32,882` [S1]	`28,236` [自测算：资产出售及资产负债表平衡项]	`33,651` [自测算：资产负债表平衡项]	`33,901` [自测算：资产负债表平衡项]
总负债	`63,091` [S1]	`56,445` [自测算：上述负债合计]	`60,685` [自测算：上述负债合计]	`60,134` [自测算：上述负债合计]
股东权益及非控制权益	`33,820` [S1]	`33,916` [自测算：`2026Q1A` + 剩余净利润 - 剩余股息 - 回购]	`35,711` [自测算：`2026E` + 净利润 - 股息 - 回购]	`38,818` [自测算：`2027E` + 净利润 - 股息 - 回购]
总负债和权益	`96,911` [S1]	`90,361` [自测算：总负债 + 权益]	`96,396` [自测算：总负债 + 权益]	`98,952` [自测算：总负债 + 权益]
平衡检查	`0` [自测算]	`0` [自测算]	`0` [自测算]	`0` [自测算]

4. 现金流量表预测

2026E 现金流列示 2026Q1A 之后的 4-12月 预测，以便与 2026Q1A 资产负债表起点相连；2027E 与 2028E 为全年预测 [自测算]。

项目	`2026E 4-12月`	`2027E`	`2028E`
期初现金及受限现金	`1,171` [S1]	`6,505` [自测算：上一期期末]	`11,797` [自测算：上一期期末]
经营现金流	`9,700` [自测算：全年经营现金流 `10,125` - `2026Q1` 经营现金流 `425`[S1]]	`10,175` [自测算：A7]	`10,176` [自测算：A7]
CapEx	`(4,400)` [自测算：全年 CapEx `5,675`[S3] - `2026Q1` CapEx `1,275`[S1]]	`(4,700)` [S3]	`(4,818)` [自测算：`4,700`[S3] * `1.025`]
资产出售现金流	`4,500` [自测算：A8]	`3,900` [自测算：A8]	`0` [自测算]
自由现金流（含资产出售前）	`5,300` [自测算：经营现金流 - CapEx]	`5,475` [自测算：经营现金流 - CapEx]	`5,358` [自测算：经营现金流 - CapEx]
自由现金流（含资产出售后）	`9,800` [自测算：经营现金流 - CapEx + 资产出售现金流]	`9,375` [自测算：经营现金流 - CapEx + 资产出售现金流]	`5,358` [自测算：经营现金流 - CapEx + 资产出售现金流]
股息支付	`(466)` [自测算：全年股息 `621` - `2026Q1` 股息 `155`[S1]]	`(683)` [自测算：A9]	`(751)` [自测算：A9]
股票回购	`(2,000)` [自测算：A10]	`(2,000)` [自测算：A10]	`(1,000)` [自测算：A10]
债务净偿还	`(2,000)` [自测算：A11]	`(1,400)` [自测算：A11]	`(1,000)` [自测算：A11]
其他投资、保证金、NDT 与融资净额	`0` [自测算]	`0` [自测算]	`(789)` [自测算：现金流与资产负债表平衡项]
现金净增加	`5,334` [自测算：上述现金流合计]	`5,292` [自测算：上述现金流合计]	`1,818` [自测算：上述现金流合计]
期末现金及受限现金	`6,505` [自测算：期初现金 + 现金净增加]	`11,797` [自测算：期初现金 + 现金净增加]	`13,615` [自测算：期初现金 + 现金净增加]

5. 三表联动检查

检查项	`2026E`	`2027E`	`2028E`	结论
利润表净利润流入权益	`4,152` [自测算]	`4,478` [自测算]	`4,858` [自测算]	净利润进入留存收益 [自测算]。
股息和回购流出权益	`(2,466)` [自测算：剩余股息 `466` + 回购 `2,000`]	`(2,683)` [自测算：股息 `683` + 回购 `2,000`]	`(1,751)` [自测算：股息 `751` + 回购 `1,000`]	权益减少项与现金流表一致 [自测算]。
权益期末值	`33,916` [自测算]	`35,711` [自测算]	`38,818` [自测算]	与资产负债表权益一致 [自测算]。
现金期末值	`6,505` [自测算]	`11,797` [自测算]	`13,615` [自测算]	与资产负债表现金一致 [自测算]。
资产负债表平衡差额	`0` [自测算]	`0` [自测算]	`0` [自测算]	总资产等于总负债和权益 [自测算]。

6. 敏感性与风险提示

变量	下行情景	上行情景	对模型的影响
收入增长	`2027E` 或 `2028E` 增速低于 `2.5%` [自测算]	电力需求、容量价格或大客户合同推动增速高于 `2.9%` [自测算]	每 `1%` 收入变化约影响营业收入 `450` 左右 [自测算：`2027E` 收入 `45,778` * `1%`]。
Purchased power and fuel 比率	比率高于 `57.0%` [自测算]	自有发电、对冲或容量收入改善使比率低于 `57.0%` [自测算]	每 `1` 个百分点约影响 RNF `460` 左右 [自测算：`2027E` 收入 `45,778` * `1%`]。
CapEx	`2028E` CapEx 高于 `4,818` [自测算]	Growth CapEx 节奏慢于计划 [自测算]	CapEx 每增加 `500` 会使自由现金流减少 `500` [自测算]。
资产出售	`2026-2027` 资产出售现金低于 `8.4B` [S3]	资产出售现金达到或超过 `8.4B` [S3]	直接影响现金、债务偿还、回购和资产负债表杠杆 [自测算]。
回购	实际回购低于 `5.0B` 授权 [S3]	实际回购按授权执行 [S3]	回购减少会提高现金和权益、但稀释 EPS 增长 [自测算]。

资料来源 / Sources

[S1] U.S. Securities and Exchange Commission, Constellation Energy Corporation Form 10-Q for the quarterly period ended March 31, 2026 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1868275/000186827526000067/ceg-20260331.htm

[S2] U.S. Securities and Exchange Commission, Constellation Energy Corporation Q1 2026 Earnings Release Exhibit 99.1 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1868275/000186827526000063/ceg-20260511991.htm

[S3] Constellation Energy, 2026 Business and Earnings Outlook Presentation — https://investors.constellationenergy.com/static-files/2a1fcbce-ab5d-40fa-b349-5674d3287472

[S4] U.S. Energy Information Administration, Short-Term Energy Outlook: Electricity, coal, and renewables, June 2026 — https://www.eia.gov/outlooks/steo/report/elec_coal_renew.php