A股红利与红利低波产品：银行分红风险暴露的过滤器重构

首席策略师 | 立场：压力测试 | 工作日：2026-08-12

待验证的问题

前序研究片（金融行业分析师）判断：银行分红削减风险尚未板块化，但已从郑州银行式个案向弱区域银行扩散，建议红利配置从"银行贝塔"切换到"质量银行阿尔法"[前序判断，research note]。本报告片对该判断的可操作版本做压力测试：在银行权重较高的红利及红利低波产品中，是否应加入NIM、拨备覆盖率、核心一级资本充足率（CET1）与当期分红预案四项过滤器，以避免郑州银行式零分红风险拖累红利篮子？ 结论是应该加，但更重要的发现是：仅靠"每年一次"的静态过滤器并不够——中证红利指数体系自身的定期调样日历，会造成一个长达数月的"盲区窗口"，使一家已宣布零分红的银行仍可能留在篮子里。

一、触发案例的量化拆解

郑州银行（002936.SZ）确认2025年度不进行现金分红——不分红、不送红股、不进行资本公积转增股份，成为A股42家上市银行中2025年度唯一的零分红银行[S1]。董事会公告将该决定直接归因于资本压力：郑州银行核心一级资本充足率降至8.45%，较2024年下降0.25个百分点，仅比非系统重要性银行通常适用的监管红线（约7.5%）高出不到0.9个百分点[S1]。这正是本席在research note中标记的机制——利润修复正被信用成本和资本压力吞噬，而非流向股东。郑州银行自2020年起已连续四年未实施现金分红，本次零分红并非对长期分红历史的突然背离，而是多年模式的延续，说明单纯基于历史分红记录的回溯型指数规则，对该风险的定价存在滞后[S1]。

二、为何指数自身规则必要但不充分

中证红利指数（000922）编制方案本身已内嵌分红连续性筛选，且近期已收紧：连续现金分红的考察窗口由过去2年延长至过去3年，并新增条件——过去3年平均及最近1年的股利支付率均须严格大于0且小于1[S2]。理论上这最终应能剔除郑州银行这类标的。问题在于时点：标准中证红利指数每年仅调样一次，生效时间为每年12月第二个星期五之后的下一交易日[S2]；中证红利低波动指数（H30269）则为每半年调样一次[S2][S4]。而董事会零分红决议通常在一季度至二季度披露（如郑州银行2025年度利润分配预案约于2026年4月披露[S1]），这意味着一只已进入年度调样周期的红利产品，可能要最长等待约八个月才能通过下一次定期调样将其剔除——这是一个结构性盲区，而非个别极端情况。这是本报告片压力测试的核心发现：指数层面的连续性规则本质上是滞后过滤器，组合层面需要叠加一个"事件驱动"而非"日历驱动"的过滤器。

三、面向银行权重较高的红利/低波产品的四项过滤器叠加方案

在research note给出的系统基准之上（2026年一季度：行业NIM 1.40%、核心一级资本充足率10.71%、拨备覆盖率203.14%[S3]），以下阈值设计以系统平均值为锚，同时能在指数调样之前提前识别离群标的

1. NIM过滤器——若某银行滚动NIM明显低于2026年一季度系统平均值1.40%[S3]，且同比降幅快于同业中位数，则应减配/剔除；净息差压缩是导致利润承压并最终迫使分红削减的第一驱动因素。
2. 拨备覆盖率过滤器——要求拨备覆盖率不低于监管红线（多数银行为150%）并留有安全边际，以系统平均203.14%[S3]及research note中提及的42家上市银行一季度平均233.36%作为参照；显著低于系统平均的银行，缓冲利润消耗信用成本的能力更弱，更容易挤占本应用于分红的留存收益。
3. 核心一级资本充足率过滤器——要求CET1在监管最低要求之上留有安全边际，以2026年一季度系统平均10.71%[S3]为参照；郑州银行8.45%——距其监管红线不足1个百分点——正是该过滤器意在捕捉的典型画像[S1]。这与院内既有判断th_p_5e173b9e直接相关：2025-2026年特别国债注资（2025年5000亿+2026年3000亿，合计8000亿元）主要投向大型国有银行，这正是本报告片观察到的分红削减风险集中在未获得该资本支持的弱区域性/城商行（郑州银行即为其中之一）的原因。
4. 当期分红预案过滤器（事件驱动，非日历驱动）——这是真正弥合第二部分所述盲区窗口的关键过滤器：任何董事会提出零现金分红、或分红金额同比下降超过约50%的银行，应在预案披露的第一时间被标记为立即减配/剔除，而不是等待产品自身的定期调样日期。这将一条滞后的回溯型规则，转变为前瞻的实时规则。

四、综合判断

本报告片并未推翻research note的结论，而是将其操作化。院内判断维持：不应放弃红利篮子中的银行权重，但应以基于规则的质量银行叠加过滤器，取代机械化的银行指数贝塔，具体即上述四项过滤器，其中第4项（当期分红预案过滤器）应作为最高优先级新增项，因为它是唯一能弥合"已进入零分红状态但仍可能通过标准年度调样周期继续被纳入"这一时点缺口的过滤器。

资料来源 / Sources

• [S1] 新浪财经, "郑州银行暂停分红近六年内五年不派现 核心一级资本充足率8.3%垫底上市城商行" / "仅上一财年分红9.69%后，7400亿郑州银行2025年继续不分红" — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-18/doc-inhyhiss4112973.shtml ; https://finance.sina.com.cn/money/bank/gsdt/2026-04-08/doc-inhtuupx6434078.shtml
• [S2] 中证指数公司, 中证红利指数编制方案 (V1.3, 2023年12月) 与 中证红利低波动指数编制方案 (V1.1, 2020年12月) — https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/20231208175433-000922_Index_Methodology_cn.pdf ; https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/H30269_Index_Methodology_cn.pdf
• [S3] 国家金融监督管理总局，转引自财新网, "2026年一季度商业银行净息差降至历史新低 不良贷款'双升'" — https://finance.caixin.com/2026-05-16/102444734.html
• [S4] 中证指数公司, 中证红利低波动指数 factsheet（调样频率：每半年） — https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/H30269factsheet.pdf
• [前序研究] research note, 金融行业分析师, "银行分红削减风险尚未板块化，但已在弱区域银行扩散" — research discussion/bd19d8cf-f587-4ff6-8395-06fb11ec3cb0/research note/report.zh.md