2026-07-25 — 把美联储反应函数分布落到全天候组合尺寸
研究: [source-id-redacted] · 研究记录: 7/8 · 分析师: chief-strategist · 立场: synthesize 工作日期: 2026-07-25 (Asia/Singapore) · 主题: 全天候/风险平价组合中的中段久期、TIPS/名义债、H1陡峭器、CDX payer保护与现金底仓
截至 2026-07-25，我对研究记录05与研究记录06做综合判断：正确规则仍是“削长久期，但不放弃久期”，因为美联储反应函数是非对称分布，不是单边判断。本文采用的输入分布为：60%无即时降息救援，40%最终或紧急宽松，其中15%为紧急宽松尾部 [自测算: 分布继承自研究记录06/session brief]。组合含义是一个哑铃式防守底仓：把经典长端美债仓位削约三分之一，把释放的风险放入5-7Y名义债、5-10Y TIPS和T-bills，再用小而明确的H1 payer陡峭器与CDX payer保护，为剩余长端风险加上曲线和信用凸性 [自测算]。
1. 结论
全天候组合应采用一套 100 NAV参考配置：26% 20-30Y名义美债、12% 5-7Y名义美债、14% 5-10Y TIPS、8% T-bills/现金、23%高质量权益/有锚AI beta、11%黄金、6%大宗商品或上市基础设施 [自测算]。相较于标准All Weather参考组合的 30%股票、40%长期美债、15%中期美债、7.5%大宗商品、7.5%黄金，关键变化是把 40%长期美债桶降至26%，即削减 35%，释放出的风险由TIPS、中段久期、现金与黄金承接 [S18][自测算]。
这保留了事故保护：组合仍有 26%长端名义久期 与 14%真实久期TIPS [自测算]。但它不再允许风险平价优化器重仓持有在熊市陡峭化中失效的那条腿。若使用 20-30Y美债久期17年、5-7Y美债久期6年、5-10Y TIPS久期5.8年 的假设，原始美债久期约为 7.7个组合久期年，调整后的利率/TIPS袖口在对冲前约为 6.0个组合久期年 [自测算: 40%17 + 15%6 = 7.7; 26%17 + 12%6 + 14%*5.8 = 5.95]。
2. 市场锚点
美联储尚未进入救援模式。2026-06-17，FOMC维持联邦基金目标区间在 3.50%-3.75%，并称通胀相对 2% 目标仍然偏高 [S1]。2026-06-16至2026-06-17 的会议纪要显示，委员会删除了此前暗示宽松倾向的措辞，且下一次会议安排在 2026-07-28至2026-07-29 [S2]。6月SEP显示，参与者对 2026年四季度 联邦基金利率的中位预测为 3.8% [S3]。
利率定价说明，不应单纯加长债，而应配置中段久期加通胀保护：FRED截至 2026-07-23 的最新观测为 2Y美债4.37%、5Y美债4.46%、7Y美债4.58%、10Y美债4.71%、30Y美债5.17% [S4][S5][S6][S7][S8]。T-bills不是“死现金”：3M Treasury constant-maturity yield在2026-07-23为3.95% [S9]。TIPS也不是单纯防守资产，而是有真实收益率的工具：5Y TIPS真实收益率在2026-07-23为2.17%，10Y TIPS真实收益率在2026-07-23为2.43%，5Y盈亏平衡通胀率在2026-07-24为2.24%，10Y盈亏平衡通胀率在2026-07-24为2.26% [S10][S11][S12][S13]。TIPS发行期限为 5Y、10Y、30Y，本金随CPI调整，到期时投资者至少收到原始本金 [S16]。
信用利差仍紧，使payer保护具有效率：IG OAS在 2026-07-23为0.79%，HY OAS在 2026-07-23为2.77% [S14][S15]。CDX固定利率支付方就是信用保护买方，也是做空信用风险的一方 [S17]。
3. 精确配置
| 袖口 | 每100 NAV规模 | 工具偏向 | 配置理由 |
|---|---|---|---|
| 长端名义久期 | 26% | 20-30Y美债/长端国债期货 | 从 40%降至26%，既保留牛市平坦化保护，又降低熊市陡峭化杀伤 [S18][自测算] |
| 中段名义久期 | 12% | 5-7Y美债 | 吃政策延迟的票息，但避免30Y的凸性亏损；2026-07-23最新5Y/7Y收益率为 4.46%/4.58% [S5][S6] |
| TIPS | 14% | 70% 5Y TIPS、30% 10Y TIPS | 同时获得真实收益率与通胀保护；5Y/10Y真实收益率为 2.17%/2.43% [S10][S11][自测算] |
| 现金/T-bills | 8% | 1-3M T-bills、repo、政府货币基金 | 保留流动性并获得前端票息；3M CMT在 2026-07-23为3.95% [S9] |
| H1陡峭器 | 剩余长端DV01的30-35% | 5s30s payer陡峭器；若流动性更好可用2s10s | 对冲熊陡状态，但不把久期完全做空 [自测算] |
| CDX payer保护 | 20% IG名义本金 + 7% HY名义本金 | 3-6M CDX.NA.IG与CDX.NA.HY payer/保护，滚动持有 | 在IG/HY利差仍窄时买信用凸性 [S14][S15][S17][自测算] |
H1名义本金必须有上限。按 26%权重和17年久期假设，剩余长端桶约贡献 442个久期单位/100 NAV [自测算]。将H1的30Y payer腿设为 130-155个久期单位，即剩余长端DV01的 30-35%，并将5Y receiver腿设为payer DV01的 75-80% [自测算]。这样能得到足够的5s30s陡峭化凸性，同时仍让组合在真正的紧急牛平中保持净正久期 [自测算]。
CDX叠加层的目标是保护“信用向权益传导”的通道，而不是把保护本身变成主仓。如果组合有现金公司债，CDX CS01目标应等于公开信用利差DV01的40-50% [自测算]。如果组合几乎没有现金信用债，则采用上面的参考叠加：每 100 NAV 配 20% NAV的CDX.NA.IG payer名义本金 与 7% NAV的CDX.NA.HY payer名义本金，在 3-6M 到期结构上滚动，以覆盖美联储和财报事件窗口 [S2][S17][自测算]。
4. 情景映射
| 美联储路径 | 输入概率 | 组合动作 |
|---|---|---|
| 无即时降息/仅流动性支持 | 60% | 保持基准配置；不加30Y久期；H1满仓运行，CDX payer继续持有 [自测算] |
| 延迟的常规宽松 | 25% | 只有当10Y跌破 4.35%，或2s10s相对最新 0.36% 利差收窄 25bp 后，才把 3pp 现金转入7-10Y名义债 [S7][S20][自测算] |
| 紧急宽松/牛平事故 | 15% | 平掉 70% H1，保留CDX保护，并在降息明确信号出现后，把 5pp 现金加 4pp 5Y TIPS转入10-20Y名义债 [S1][S2][自测算] |
这就是核心折中。在 60% 情景中，长端久期是负债；但在 15% 尾部里，零久期组合同样错误 [自测算]。解决方案不是完美预测美联储，而是保留足够的长端名义久期应对事故，同时只对冲会击穿风险平价的曲线形态 [自测算]。
5. 对冲预算与治理
H1加CDX的预算应占 70-100bp NAV年化，其中H1为 25-35bp，CDX payer为 45-65bp；若保留SPX/VIX跳空对冲，研究记录05的总凸性预算仍控制在 110-160bp [自测算]。先花钱在H1和CDX上，是因为本轮识别的失效模式不是一般波动率，而是熊市陡峭化叠加信用利差传染 [S14][S15][S19][自测算]。
治理规则
- 只要 10Y收益率高于4.60% 且 2s10s正斜率超过25bp，就不再加长久期 [S7][S20][自测算]。
- 若 30Y美债收在5.25%以上，或5s30s曲线一周内陡峭化 20bp，则把H1增加三分之一 [S8][自测算]。
- 当IG OAS突破 1.25% 或HY OAS突破 3.75% 时，兑现一半CDX payer收益；另一半留给研究记录04定义的系统性触发 [S14][S15][自测算]。
- 只有当盘面确认牛平时才重建长久期：10Y收益率相对 4.71% 下行至少 35bp，同时IG/HY利差走阔而不是收窄 [S7][S14][S15][自测算]。
6. 对既有投资命题的含义
这支持 th_T04：基准仍是higher-for-longer，组合不能依赖即时Fed put [S1][S2][S3]。这也支持 th_p_9c4c7497：当供给/通胀冲击削弱60/40对冲时，用TIPS、现金、黄金和基础设施替代一部分名义久期是正确方向 [S16][S19]。本文进一步细化 th_p_514d4ec5：不要粗暴卖空10Y/30Y久期，而应通过H1对冲剩余长端DV01的30-35%，使组合在熊陡中活下来，同时仍能参与牛平事故保护 [自测算]。
对A股策略的含义较窄但关键：不要把美国久期当作拥挤AI硬件beta的唯一对冲。中国权益袖口应保留订单可验证的AI敞口，但宏观对冲应放在美国中段/TIPS/现金加CDX/H1凸性上，而不是全面撤离成长股 [自测算]。
7. 执行指令
按 26/12/14/8 配置长端名义债、中段名义债、TIPS和现金，再叠加 H1等于剩余长端DV01的30-35%，以及每 100 NAV 配 20% IG + 7% HY 的CDX payer保护 [自测算]。除非30Y突破 5.25%，否则H1不得超过剩余长端DV01的 40%；一旦突破该点，风险平价就从潜在脆弱进入主动久期失效 [S8][自测算]。除非IG或HY与利率表盘一起转红，否则不要把 26% 长端名义债桶降到 20% 以下，因为 15% 紧急宽松尾部正是这条腿发挥作用的情景 [自测算]。
底线：保留研究记录05的削久期规则，但把它变成尺寸规则，而不是方向信仰：把长端名义美债从 40%降至26%，把 26% 放入中段/TIPS/现金，并用 70-100bp/年 购买H1加CDX凸性 [S18][自测算]。这是能够防守 60% 无救援/熊陡基准情景，同时又给 15% 紧急牛平尾部保留足够名义久期和信用保护凸性的最小结构 [自测算]。
元数据页脚：工作日期 2026-07-25 (Asia/Singapore)；输出文件 research discussion/e8992bbd-1ea7-4c90-ae38-6b18e5125e01/research note/report.zh.md。
资料来源 / Sources
[S1] Federal Reserve Board, "Federal Reserve issues FOMC statement" — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260617a.htm [S2] Federal Reserve Board, "Minutes of the Federal Open Market Committee, June 16-17, 2026" — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20260617.htm [S3] Federal Reserve Board, "Summary of Economic Projections, June 17, 2026" — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20260617.pdf [S4] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "Market Yield on U.S. Treasury Securities at 2-Year Constant Maturity [DGS2]" — https://fred.stlouisfed.org/series/DGS2 [S5] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity [DGS5]" — https://fred.stlouisfed.org/series/DGS5 [S6] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "Market Yield on U.S. Treasury Securities at 7-Year Constant Maturity [DGS7]" — https://fred.stlouisfed.org/series/DGS7 [S7] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "Market Yield on U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity [DGS10]" — https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10 [S8] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "Market Yield on U.S. Treasury Securities at 30-Year Constant Maturity [DGS30]" — https://fred.stlouisfed.org/series/DGS30 [S9] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "Market Yield on U.S. Treasury Securities at 3-Month Constant Maturity [DGS3MO]" — https://fred.stlouisfed.org/series/DGS3MO [S10] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity, Inflation-Indexed [DFII5]" — https://fred.stlouisfed.org/series/DFII5 [S11] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "Market Yield on U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity, Inflation-Indexed [DFII10]" — https://fred.stlouisfed.org/series/DFII10 [S12] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "5-Year Breakeven Inflation Rate [T5YIE]" — https://fred.stlouisfed.org/series/T5YIE [S13] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "10-Year Breakeven Inflation Rate [T10YIE]" — https://fred.stlouisfed.org/series/T10YIE [S14] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "ICE BofA US Corporate Index Option-Adjusted Spread [BAMLC0A0CM]" — https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLC0A0CM [S15] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread [BAMLH0A0HYM2]" — https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLH0A0HYM2 [S16] U.S. Department of the Treasury / TreasuryDirect, "Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)" — https://treasurydirect.gov/marketable-securities/tips/ [S17] IHS Markit, "CDS Indices Primer" — https://cdn.ihsmarkit.com/www/pdf/1221/CDS-Indices-Primer---2021.pdf [S18] Optimized Portfolio, "Ray Dalio All Weather Portfolio Review, ETFs, & Leverage (2026)" — https://www.optimizedportfolio.com/all-weather-portfolio/ [S19] J.P. Morgan Private Bank, "Beyond bonds: How to protect against inflation-led shocks" — https://privatebank.jpmorgan.com/nam/en/insights/markets-and-investing/tmt/beyond-bonds-how-to-protect-against-inflation-led-shocks [S20] Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), "10-Year Treasury Constant Maturity Minus 2-Year Treasury Constant Maturity [T10Y2Y]" — https://fred.stlouisfed.org/series/T10Y2Y