2026-06-27 长江电力股息久期与长期中债对冲比例校准

工作日期： 2026-06-27（Asia/Singapore 权威日期） 研究记录： 07/10 研究立场： 综合（synthesize） 工作区说明： 本报告开题时，实时工作区缺少 research note/、research note/、研究档案 与 研究档案；因此 research note 的输入按提示中的快照重建，research note 已从磁盘读取。

核心判断

截至 2026-06-27，我支持 既有研究记录将长江电力从“未对冲红利锚”降级为“需要久期管理的股息资产”，但对冲必须按利率方向切换。长期中债在 10年/30年曲线下行时保护组合；但在收益率上行时，长债会和长江电力一起亏损。若长江电力（600900.SH）占组合 13.5%，长期中债占 22.0%，并拆成 14.0% 10年中债 + 8.0% 30年中债，在 10年/30年平行上行 +30bp 时，利率风险几乎用尽预算，但叠加 -3.00% 非利率压力储备后，模型回撤仍为 -4.99% [S1][S7][自测算]。若长江电力维持 15.0%，则长期中债必须降到约 19.0%，并压成 14.0% 10年 + 5.0% 30年，或用 TL 空头期货保护，才能守住同一个 -5.00% 回撤底线 [S5][S6][自测算]。

输入与模型

实时利率锚为 2026-06-26 中债国债收益率曲线：10年 1.7314%、30年 2.2176% [S1]。长江电力 2026-06-26 收盘价为 26.65元，总市值 6520.78亿元，总股本 244.68亿股 [S3]。公司 2025 年度利润分配方案为每股现金股利 1.00元，其中中期 0.21元/股、末期 0.79元/股，对应即期股息率 3.75% = 1.00 / 26.65 [S2][S3][自测算]。2025 年现金分红总额占归母净利润 70.92% [S2]；公司已公告 2026-2030年 股东分红回报规划，在约定条件下每年现金分红比例不低于当年归母净利润的 70% [S4]。

研究院 OKF 缓存将长江电力标记为长久期股息锚，记录其有效权益久期为 26.8年，流动性软上限为 60-80亿元，并保留了一组贴现率压力测试：贴现率上行 50bp / 100bp / 150bp / 200bp 时，估值回撤约 11.8% / 21.1% / 28.7% / 34.9% [S7]。本报告采用 26.8年 作为保守久期输入，并为流动性抽水、筹码拥挤和权益 beta 留出 -3.00% 的组合非利率压力储备 [S7][自测算]。

债券端，我用 2026-06-26 中债曲线估算类平价 10年国债修正久期约 9.1年、30年国债修正久期约 21.8年 [S1][自测算]。中金所 T 合约对应面值 100万元、票面利率 3% 的名义 10年期国债；TL 合约对应面值 100万元、票面利率 3% 的名义 30年期国债 [S5][S6]。因此，每 1亿元 组合 NAV，若长江电力权重为 15.0%，约需做空 18-19手 TL，或做空 44手 T，才能大致中和长江电力自身的利率 DV01 [S5][S6][自测算]。

压力校准

模型公式为：利率损益贡献 = -权重 x 久期 x 收益率冲击；组合回撤 = -3.00% 非利率压力储备 + 利率损益 [自测算]。模型没有给黄金或境外现金上行收益记分，因此结果偏保守 [自测算]。

若组合坚持持有 15.0% 长江电力，利率上行包络会改变。15.0% 长江电力叠加 14.0% 10年中债 + 8.0% 30年中债，在 +30bp 平行上行时模型回撤为 -5.11%，会跌破 -5.00% 底线 [自测算]。修正方法有两种：其一，将长期中债压到 14.0% 10年 + 5.0% 30年，在 +30bp 下模型回撤为 -4.92%；其二，用 TL 空头期货覆盖多余久期 [自测算]。

执行规则

利率上行情景： 当 10年或 30年收益率较 2026-06-26 的 1.7314% / 2.2176% 上行 +20bp，停止加长债 [S1][自测算]。若上行到 +30bp，且起点为 25.0% 的 30年中债袖套，则至少把 12.9% NAV 的 30年中债替换成现金，使未对冲 30年中债不超过 12.1% NAV，前提是长江电力为 15.0% [自测算]。等价期货操作是每 1亿元 NAV 做空 13手 TL 以守住 -5.00% 底线；若要同时中和 25.0% 30年中债袖套与 15.0% 长江电力权益久期，则每 1亿元 NAV 需做空 43-44手 TL [S6][自测算]。

利率下行情景： 若 10年/30年曲线下行 -10bp 至 -30bp，长期中债是增益型保护。建议使用 25.0-28.0% NAV 的长期中债，并在流动性可接受时把 30年部分提高到 15.0-18.0% NAV [S1][自测算]。当需要执行速度时，可用多头 TL 替代现券，但经济敞口仍应控制在同一个 25.0-28.0% NAV 的久期预算内 [S6][自测算]。

中性/基准情景： 默认配置建议为 13.5% 长江电力 + 14.0% 10年中债 + 8.0% 30年中债 + 10.0% 实物黄金 + 8.0% 境外现金，其余 NAV 留给既有大众服务和分散红利杠铃资产 [自测算]。这保留了 既有研究记录的多资产双杠铃思想，但修正了最危险的错误：在利率上行行情中把 30年长债误当成对冲品 [自测算]。

交接

建议下一位分析师：chief-risk [reviewer, trigger a]。触发条件是具体的组合层面回撤场景：本报告校准了 -5.00% 最大回撤底线，并识别出当长江电力维持 15.0%、债券袖套在 +30bp 利率冲击下过长时的明确破线风险 [自测算]。下一阶段研究应审计执行风险：期货保证金流动性、TL 与可交割国债之间的基差风险，以及在权益赎回和利率上行同时发生时，-3.00% 非利率压力储备是否足够 [S6][自测算]。

资料来源 / Sources

[S1] ChinaBond / CCDC, CGB Yield Curve and Others — https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-pbc-web/pbc/more?locale=en_US [S2] 中国长江电力股份有限公司, 2025年度利润分配方案公告 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225262173.PDF [S3] 东方财富Choice数据, 长江电力(600900)估值分析 — https://data.eastmoney.com/gzfx/detail/600900.html [S4] 中国长江电力股份有限公司, 关于未来五年（2026-2030年）股东分红回报规划的公告 — https://file.finance.qq.com/finance/hs/pdf/2025/08/15/1224487379.PDF [S5] 中国金融期货交易所, 10年期国债期货合约表 — https://www.cffex.com.cn/cn/10t.html [S6] China Financial Futures Exchange, 30-Year CGB Futures — https://www.cffex.com.cn/en_new/30yearCGBFutures.html [S7] Institute OKF cache, 长江电力 known-facts export; direct endpoint returned an auth error, local cache changdian_facts.json was used with source fields preserved — 数据源入口 [自测算] Global Macro Analyst calculations using S1-S7 inputs: equity duration 26.8 years, 10Y CGB duration 9.1 years, 30Y CGB duration 21.8 years, and non-rate reserve -3.00%.

报告编制日期：2026-06-27