中国中车 / 中国通号盈利桥：订单拆分、收入确认与 USD/CNY 敏感性
研究所工作日期：2026-08-17 | | 分析师：全球宏观分析师 (global-macro) | 立场：synthesize（综合）
截至 2026-08-17，我对前序研究采取 synthesize（综合） 立场，并把其“在手订单口径修正”落实到 A 股盈利预测。建模规则很简单：中国中车的 RMB 3571 亿元应继续视为期末总在手订单，不是海外在手订单，因为公司管理层在同一份 2025 年业绩交流中分别披露了约 RMB 348 亿元国际业务收入、约 RMB 650 亿元国际业务新签订单、约 RMB 3461 亿元总新签订单，以及约 RMB 3571 亿元期末在手订单 [S3]。因此，A 股盈利预测应拆成国内铁路/城轨执行、国际新签订单转化、新能源/新产业增长三条线，而不能把 RMB 3571 亿元整体套上海外订单转化倍数 [S3]。
核心判断
2026H2-2027 的盈利弹性首先是收入确认问题，其次才是汇率问题。对中国中车，我倾向于把 2026 年国际业务收入建模为约 RMB 390-420 亿元、2027 年约 RMB 430-470 亿元，其中约 RMB 75-95 亿元 2026H2 收入和约 RMB 150-190 亿元 2027 年收入来自近年国际新签订单的逐步确认 [自测算：基于 2025 年约 RMB 348 亿元国际收入、约 RMB 650 亿元国际新签订单，以及海外车辆/系统项目通常分多年交付的节奏] [S3][S10][S11]。对中国通号，我倾向于把 2026 年海外收入建模为约 RMB 25-30 亿元、2027 年约 RMB 28-35 亿元，因为公司 2025 年海外收入为 RMB 23.57 亿元，且管理层称近年海外新签合同约 RMB 30-50 亿元、2025 年超过 RMB 40 亿元 [S4][S5]。
如果 USD/CNY 从约 6.7434 走向 6.80，这对应的是人民币贬值 0.84%，不是人民币升值 [S8][自测算：(6.80 / 6.7434 - 1) = 0.84%]。在我的基准假设下，这只会给中国中车 2026H2 归母盈利增加约 RMB 0.4-0.8 亿元、给 2027 年归母盈利增加约 RMB 0.9-1.6 亿元，且还未扣除套保和非美元计价合同影响 [自测算：2026H2 国际收入 RMB 200-220 亿元、50-60% 与美元挂钩、40-60% 为人民币/境内成本、15% 税率折减；2027 年国际收入 RMB 430-470 亿元，同一假设]。中国通号的对应年化盈利影响低于 RMB 0.1 亿元，因为海外收入基数更小 [自测算] [S4][S5]。一个简化经验数是：每 USD 10 亿未套保应收款若以 6.80 而非 6.7434 结汇，可带来约 RMB 5660 万税前结算/折算增益 [自测算：USD 10 亿 x (6.80 - 6.7434)]。
中国中车预测拆分
| 业务桶 | 证据基础 | 2026H2-2027 建模处理 | 盈利含义 |
|---|---|---|---|
| 国内铁路装备 | 2025 年铁路装备收入 RMB 1236.4 亿元，占中国中车收入 45.3%，毛利率 22.21%；2026Q1 铁路装备收入同比增长 12.9% 至 RMB 291.2 亿元 [S1][S2]。2026H1 全国铁路固定资产投资完成 RMB 3559 亿元，同比增长 5.5% [S9]。 | 作为收入锚，而不是重估催化剂。我的 2026 年基准是铁路装备收入中个位数至高个位数增长，2027 年回到低至中个位数增长 [自测算]。 | 稳定贡献；在约 RMB 1350-1400 亿元年化铁路装备收入基数上，毛利率每变动 1pp，毛利约变动 RMB 13.5-14.0 亿元 [自测算]。 |
| 城轨与城市基础设施 | 2025 年城轨与城市基础设施收入 RMB 421.6 亿元，占中国中车收入 15.4%，毛利率 21.59%；2026Q1 收入同比下降 6.6% 至 RMB 67.1 亿元 [S1][S2]。 | 在国内地铁审批和地方财政改善前，按持平至小幅下滑处理 [自测算]。不要用激进城轨假设抵消海外收入确认不确定性。 | 中性至小幅拖累；毛利率不错，但 2026Q1 下滑说明它不是增量主驱动 [S2]。 |
| 新产业 / 新能源 | 2025 年新产业收入 RMB 1031.5 亿元，占中国中车收入 37.8%，毛利率 18.71%；2026Q1 新产业收入同比增长 16.4% 至 RMB 173.4 亿元 [S1][S2]。管理层称 2025 年储能新签订单超过 RMB 100 亿元、风电新签订单超过 RMB 200 亿元 [S3]。 | 这是非轨交增长主线。我把 2026 年新产业收入建模为约 RMB 1150-1200 亿元、2027 年约 RMB 1250-1350 亿元，其中储能收入确认比风电/电力装备更偏后置 [自测算]。 | 支撑收入结构，但若储能早期项目毛利低于轨交系统，可能摊薄集团毛利率 [自测算]。 |
| 国际业务 | 2025 年国际业务收入约 RMB 348 亿元，国际新签订单约 RMB 650 亿元；同期总新签订单约 RMB 3461 亿元、期末总在手订单约 RMB 3571 亿元 [S3]。 | 2026 年国际收入按 RMB 390-420 亿元、2027 年按 RMB 430-470 亿元建模；不得把 RMB 3571 亿元总在手订单视作出口在手订单 [自测算] [S3]。 | 若 USD/CNY 升至 6.80，汇率有小幅正贡献，但更大的盈利变量是迪拜等已融资项目能否按里程碑进入发运和系统交付 [S10]。 |
中国通号映射
中国通号更偏信号/系统包，而不是车辆规模。2025 年，中国通号收入 RMB 376.6 亿元、归母净利润 RMB 36.86 亿元；铁路业务收入 RMB 241.5 亿元、城轨业务收入 RMB 97.7 亿元、海外业务收入 RMB 23.57 亿元 [S4]。2025 年海外毛利率为 16.71%，同比下降 7.90 个百分点，这说明中国通号的敏感性更多来自项目组合和执行成本，而不是即期汇率本身 [S4]。
具名项目管线支持选择性出海增长，但收入确认形态不同。迪拜地铁蓝线是大型且融资清晰的轨道系统机会：迪拜于 2024-12-19 宣布将 AED 205 亿、30km、14 站项目授予 MAPA-LIMAK-CRRC 联合体，目标商业运营日期为 2029-09-09 [S10]。珀斯 HCS 对中国通号而言规模较小但确定性较高：中国通号披露 ATS 设备及调试中标金额 RMB 2.27 亿元，涉及 5 条线路、178km、71 座车站，改造后形成 7 条线路、250km、89 座车站，执行期约 83 个月、质保期 24 个月 [S11]。阿尔及利亚是需要折价的项目桶：中国通号披露阿尔及尔地铁延伸项目合同额 1142.2 亿第纳尔 / RMB 6.13 亿元，合同生效取决于外资审批、合同签署、业主财政拨款到位和业主生效通知 [S11]。
建模上，中国通号海外收入若为 RMB 25-35 亿元，海外毛利率每变动 1pp，毛利变动仅 RMB 0.25-0.35 亿元，税后利润约变动 RMB 0.21-0.30 亿元 [自测算：按 15% 税率折减]。相对 2025 年 RMB 36.86 亿元归母净利润，这个数可见但不是决定性变量 [S4]。对中国通号，更高质量的问题是海外毛利率能否从 2025 年 16.71% 修复，而不是 USD/CNY 是否触及 6.80 [S4]。
汇率敏感性与研究所既有主题
本报告对研究所 USD/CNY 结汇主题 th_p_bb443a3a / th_p_3c5b1ff7 构成部分反证。该主题认为 USD/CNY 向 6.80 靠近会触发人民币升值下的结汇反馈，并成为中小盘盈利与流动性催化；但本次核验的 2026-08-17 市场参考显示 USD/CNY 约 6.7434，因此从这里走向 6.80 是人民币贬值，不是人民币升值 [S8]。方向很重要：对中国中车和中国通号而言，6.80 会小幅抬升美元挂钩合同的人民币收入和结汇回款，而原主题机制需要企业在人民币升值过程中卖出外币 [S8][自测算]。
因此，轨交装备的结论比研究所既有主题更窄。美元挂钩收入、人民币成本的出口商会从人民币贬值中获得机械性的毛利率顺风，但轨交项目同时有漫长里程碑、预付款、套保政策，以及 AED、AUD、DZD、EUR 等非美元敞口 [S10][S11][自测算]。除非同时看到发运里程碑、在手订单转收入和实际结汇现金流披露，否则不应仅因 USD/CNY 6.80 就上调中国中车或中国通号。
投资含义
对中国中车，干净的 A 股模型应把国内铁路装备视为盈利底，新产业/新能源视为增长缓冲，国际订单视为分阶段兑现的期权。我的 2026-2027 桥接是：国内铁路与城轨提供稳定但估值弹性有限的盈利，新产业贡献多数增量收入，国际项目提供期权，但 USD/CNY 从 6.7434 到 6.80 的直接净利润弹性只有低个位数百分比 [S1][S2][S3][S8][自测算]。
对中国通号，我支持前序研究“信号/CBTC 出海比单纯高铁大单更清晰”的阿尔法方向，但仓位应围绕合同生效和毛利率修复，而不是汇率。2025 年海外毛利率降至 16.71% 是需要跟踪的核心数；若 RMB 25-35 亿元海外收入上的毛利率修复 3-5pp，其盈利影响会大于 USD/CNY 直接 0.84% 变动 [S4][自测算]。
页脚：研究所工作日期 2026-08-17；报告写入 research discussion/13dcea6e-b1d1-455d-a69c-f4a0ed38e36a/research note/report.zh.md。
资料来源 / Sources
[S1] 中国中车 / 新浪财经, "中国中车股份有限公司 2025 年年度报告" — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12032908&stockid=601766 [S2] 中国中车 / 新浪财经, "中国中车股份有限公司 2026 年第一季度报告" — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12276541&stockid=601766 [S3] 中国中车 / 新浪财经, "中国中车：2025年年度业绩说明会会议纪要" — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12104371&stockid=601766 [S4] 中国通号 / 新浪财经, "中国铁路通信信号股份有限公司 2025 年年度报告" — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12015996&stockid=688009 [S5] 中国通号 / HKEXnews, "投资者关系活动记录表" — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0702/2026070202934_c.pdf [S6] 中国通号 / 新浪财经, "中国铁路通信信号股份有限公司 2026 年第一季度报告" — https://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12280573.PDF [S7] 中国外汇交易中心, "人民币汇率中间价" — https://www.chinamoney.com.cn/chinese/bkccpr/ [S8] Trading Economics, "US Dollar Chinese Yuan" — https://tradingeconomics.com/usdcny:cur [S9] 中国国家铁路集团 / 中国政府网, "上半年全国铁路完成固定资产投资3559亿元" — https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202607/content_7042575.htm [S10] Government of Dubai Media Office, "RTA awards Dubai Metro Blue Line contract to Turkish and Chinese consortium for AED20.5 billion" — https://www.mediaoffice.ae/en/news/2024/december/19-12/rta-awards-dubai-metro-blue-line-contract [S11] 中国通号 / 新浪财经, "中国通号：关于自愿披露轨道交通市场重要项目中标的公告" — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=10813212&stockid=688009 [S12] Public Transport Authority of Western Australia, "High Capacity Signalling" — https://www.pta.wa.gov.au/projects/current-projects/high-capacity-signalling