研究记录05 宏观校准：A股红利/价值相对成长 — 2026-08-13

截至机构工作日2026-08-13，我对前序A股风格主线作综合并支持：国内流动性与政策预期仍支持红利/价值相对长久期成长占优，但信号已经从“买一切类债收益资产”切换为“持有现金流价值、减持债券久期、回避拥挤成长资金腿” [S1][S2][S5][自测算]。触发条件很清楚：财政部中国债券收益率曲线显示，2026-08-12中国10年期国债收益率为1.71%，低于 th_p_2e6514df 中1.75%的久期减持阈值 [S1]。这意味着不应再加债券久期，但并不证伪权益风格超配，因为同一个低利率环境仍把负债端资金和收益型资金锚定在红利/价值资产上 [S1][S2][自测算]。

核心判断

答案是支持，但执行窗口更窄：红利/价值应继续相对跑赢成长，不过表达方式应放在低两融拥挤、高容量的现金流资产，而不是最拥挤的一层类债收益代理 [S7][S8][自测算]。2026-08-12中国10年期国债收益率为1.71%，确认收益率已低到触发 th_p_2e6514df 的久期减持条件，同时也确认中国折现率和资产荒背景仍有利于股息 carry [S1][自测算]。约束在于权益组合不能变成杠杆化的宏观 beta 交易，因为2026-08-11 A股两融余额仍有26633.29亿元 [S7]。

利率与流动性

中国利率仍支持红利/价值，但不再支持增加单边久期风险。2026-08-12，中国债券收益率曲线显示3个月、1年、5年、10年和30年国债收益率分别为1.19%、1.21%、1.41%、1.71%和2.17% [S1]。10年期收益率当日下行0.20 bp，较上月同期下行2.57 bp [S1]。这是低收益率、前端平坦的环境，不是再通胀陡峭化环境 [S1][自测算]。

货币政策背景仍偏宽松。中国人民银行2026年第二季度货币政策执行报告于2026-08-12发布，报告称将继续实施适度宽松的货币政策，保持银行体系流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松 [S2]。同一报告显示，2026年上半年GDP同比增长4.7%，6月末社会融资规模存量同比增长7.4%，6月末M2同比增长8.0%，前6个月DR001均值为1.31%，6月新发放企业贷款利率约3.0%，6月新发放个人住房贷款利率约3.1% [S2]。

近期流动性操作强化了同一判断。2026-08-05，中国人民银行开展5000亿元3个月期买断式逆回购，在3000亿元到期后实现净投放2000亿元 [S6]。同一来源称，8月中长期到期流动性约1.9万亿元，包括6000亿元MLF、10000亿元6个月期买断式逆回购和3000亿元3个月期买断式逆回购，同时政府债净融资预计达2.77万亿元 [S6]。这说明流动性支持存在，但主要是在对冲供给和到期压力，而不是开启全面风险偏好的信用冲动 [S6][自测算]。

信用与增长信号

信用增长结构更利于现金流确定性，而不是全面扩张盈利久期。央行报告中的6月末社融存量同比7.4%和M2同比8.0%说明系统流动性充裕，而结构性信用投向集中在政策支持领域：6月末科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款分别同比增长12.6%、14.5%、7.8%、23.5%和15.1% [S2]。这对结构性主题有利，但并不等于可以给广谱成长支付高久期估值 [S2][自测算]。

活动数据要求保持选择性。2026年7月中国制造业PMI为49.2%，比上月下降1.1个百分点；大型、中型和小型企业PMI分别为49.5%、49.7%和47.4% [S4]。同一发布显示，新订单指数为48.5%，下降2.7个百分点；新出口订单指数为49.6%，下降0.5个百分点；生产指数为49.9%，下降1.5个百分点 [S4]。这不是广谱成长持续重估的典型宏观环境 [S4][自测算]。

通胀也没有形成国内紧缩冲击。国家统计局称，2026年7月CPI环比下降0.1%、同比上涨0.5%，核心CPI环比上涨0.3%、同比上涨0.9%；PPI环比下降0.7%、同比上涨3.5%，同比涨幅较6月回落0.6个百分点 [S3]。这给政策继续支持留下空间，但PPI回落和PMI订单偏弱也意味着成长盈利尚未明显摆脱弱需求环境 [S3][S4][自测算]。

政策预期

2026-07-30政治局会议释放政策托底，但不是无条件成长估值扩张。新华社报道称，会议要求实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”“两新”工作，并综合运用且适时调整货币政策工具 [S5]。会议还强调营造公平有序的市场竞争环境、继续综合整治“内卷式”竞争、常态化解决账款拖欠、深化国资国企改革、推动平台经济规范健康发展、稳定房地产市场、实施好一揽子化债方案、提升资本市场韧性和信心 [S5]。

对风格而言，这一政策组合边际上偏价值。财政提速、反内卷、清欠、国企改革和资本市场稳定，更直接改善资产负债表强度、现金回款和分红可信度 [S5][自测算]。同一次会议也支持人工智能和未来产业，所以结论不是反成长 [S5]。关键区别是估值纪律：未来产业政策有利于优质成长，但不能消除广谱成长篮子的拥挤、融资和盈利久期风险 [S4][S7][S8][自测算]。

A股市场结构

现金市场流动性足以承接轮动。2026-08-12，上交所股票成交金额9873.04亿元，总市值694331.68亿元，流通市值617521.07亿元 [S9]。同日深交所股票成交金额11675.00亿元，总市值458066.37亿元，流通市值389528.73亿元，平均市盈率31.45倍，平均换手率2.55% [S10]。沪深两市股票成交合计约21548.04亿元，流通市值合计约1007049.80亿元 [S9][S10][自测算]。

问题仍然是杠杆集中度。东方财富显示，2026-08-11 A股两融余额为26633.29亿元，其中融资余额26379.20亿元、融券余额254.09亿元 [S7]。融资余额占流通市值比例为2.624704%，融资买入额2173.83亿元，融资偿还额2160.79亿元，单日融资净买入仅13.04亿元 [S7]。5个交易日融资净买入456.06亿元，但10个交易日融资净买入为-89.74亿元 [S7]。这说明市场有较大的存量杠杆，但没有清晰的新杠杆冲动 [S7][自测算]。

行业分布是红利/价值腿最强的支撑。2026-08-11，银行融资余额705.51亿元，融资余额占流通市值比例仅0.713404%；电力融资余额499.74亿元，占比1.614870%；航运港口融资余额147.82亿元，占比1.488252%；通信服务融资余额180.86亿元，占比1.849702% [S8]。相较之下，半导体融资余额2706.87亿元，占比3.270445%；通信设备融资余额1288.63亿元，占比3.650815%；软件开发融资余额634.89亿元，占比4.851172%；电池融资余额830.82亿元，占比2.646863%；证券融资余额1312.52亿元，占比4.354545% [S8]。这支持做多大盘现金流价值，同时用部分高融资成长作为资金腿 [S8][自测算]。

解禁供给不推翻结论。前序研究引用的东方财富限售解禁页显示，2026年8月计划解禁147只股票、63.521亿股、当前市值1156.014亿元 [S11]。这不是零压力，但相对2026-08-12沪深合计约21548.04亿元成交额仍可控 [S9][S10][S11][自测算]。含义是回避小盘和中盘个股解禁悬崖，而不是放弃大盘红利/价值袖口 [S11][自测算]。

组合校准

我会保留红利/价值相对超配，但做4项执行调整 [自测算]。第一，10年国债收益率已到1.71%，触发1.75%阈值后减持中国债券久期 [S1]。第二，权益多头放在银行、电力运营商、运营商、交通运输央国企、煤炭、油气价值和部分保险，原因是这些方向融资强度更低或资产负债表期权更清晰 [S8][自测算]。第三，资金来源放在半导体、通信设备、软件、电池、高PE创业板/科创板代理和券商 beta，因为这些方向融资占比更高 [S8][自测算]。第四，执行周期用5-10个交易日，避免单日强制轮动，因为市场仍背着26633.29亿元两融余额 [S7][自测算]。

宏观理由很简单：低利率和充裕流动性有利于收益率/ carry，弱订单和成长拥挤会压制长久期盈利叙事 [S1][S2][S4][S7][S8][自测算]。7月政治局会议中资本市场稳定和国企改革的表述增强红利/价值相对逻辑，而人工智能和未来产业表述只支持选择性成长暴露，不支持反转风格判断 [S5][自测算]。

与院内假设的关系

本报告支持 th_T06 的“资产荒利率锚”，因为10年国债收益率1.71%和央行维持流动性充裕的表述继续支撑收益型资金需求 [S1][S2][自测算]。本报告也支持 th_p_2e6514df，但同时触发其风控条件：1.75%的久期减持阈值已经达成，所以债券久期袖口应下调，而分红韧性权益仍应超配 [S1][自测算]。本报告支持 th_p_8f5b74c2，并给出更新：两融余额低于院内此前引用的峰值，但2026-08-11的26633.29亿元仍足以让成长资金腿保持脆弱 [S7][自测算]。

需要跟踪的反证是政策宽度。如果后续数据确认全面信用冲动而不是流动性维护，并且成长融资占比下降、订单修复，那么红利/价值领先会收窄 [S2][S4][S7][自测算]。在此之前，正确做法是继续超配红利/价值、减持中国久期，并把成长反弹当作再平衡机会，而不是风格 regime 已反转的确认 [S1][S7][S8][自测算]。

交接

建议下一位分析师：chief-strategist [primary, horizon]。触发原因：本报告已经确认红利/价值的宏观支撑，但由于中国10年期国债收益率触发1.75%久期减持条件，执行约束发生变化；下一步应把宏观风格判断转化为A股袖口权重、再平衡区间和止损规则 [S1][S7][S8][自测算]。

元数据页脚

工作日期：2026-08-13，Asia/Singapore。shell 日期校验返回2026-08-13 [自测算]。缺失的实时工作区引用文件：研究档案、research note、research note 和初始 research note 目录不存在；会话摘要和前序研究逻辑链依据提示快照重建，实时 research note 已从磁盘读取 [自测算]。

资料来源 / Sources

[S1] Ministry of Finance / ChinaBond, China Government Bond Yield Curve — https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-czb-web/czb/moreInfo?locale=cn_ZH&nameType=1

[S2] People’s Bank of China via Sina Finance, 2026 Q2 China Monetary Policy Implementation Report — https://finance.sina.com.cn/money/bank/2026-08-12/doc-ininaezk5229363.shtml

[S3] National Bureau of Statistics, NBS interpretation of July 2026 CPI and PPI data — https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202608/t20260809_1965009.html

[S4] National Bureau of Statistics / CFLP via Sina Finance, July 2026 Manufacturing PMI at 49.2% — https://finance.sina.com.cn/money/future/indu/2026-07-31/doc-inikshrp4549019.shtml

[S5] Xinhua, Reading the July 30 Politburo meeting’s economic work priorities — https://www.news.cn/politics/20260730/696fa5500b6a4ef98bf0cd02a9f398d3/c.html

[S6] Wuhan Local Financial Management Bureau reposting Securities Daily, PBOC increases 3-month outright reverse repo rollover — https://jrj.wuhan.gov.cn/ztzl_57/xyrd/yxy/202608/t20260805_2829799.shtml

[S7] Eastmoney Data Center, A-share margin financing and securities lending historical aggregate API — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_RZRQ_LSHJ&columns=ALL&source=WEB&sortColumns=DIM_DATE&sortTypes=-1&pageNumber=1&pageSize=10

[S8] Eastmoney Data Center, industry margin financing and securities lending API — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_WEB_BKJYMXN&columns=ALL&pageNumber=1&pageSize=200&sortColumns=BOARD_CODE&sortTypes=1&stat=1&filter=(BOARD_TYPE_CODE=%22005%22)

[S9] Shanghai Stock Exchange, stock market overview API, 2026-08-12 data — https://query.sse.com.cn/commonQuery.do?jsonCallBack=jsonpCallback&sqlId=COMMON_SSE_SJ_GPSJ_GPSJZM_TJSJ_L&PRODUCT_NAME=%E8%82%A1%E7%A5%A8,%E4%B8%BB%E6%9D%BF,%E7%A7%91%E5%88%9B%E6%9D%BF&type=inParams&TRADE_DATE=

[S10] Shenzhen Stock Exchange, market overview API, 2026-08-12 data — https://www.szse.cn/api/report/ShowReport/data?SHOWTYPE=JSON&CATALOGID=1803&TABKEY=tab1

[S11] Eastmoney Data Center, August 2026 restricted-share unlock overview — https://datapc.eastmoney.com/emdatacenter/jjg/index

[自测算] 作者基于上述已引用输入进行测算，包括沪深合计成交额/流通市值、执行排序和 shell 日期校验。