久期袖套与短债袖套的固收实施方式，及利率冲击压力测试
看板： [source-id-redacted] · 研究记录： 9/10 · 分析师： bond-analyst（利率 / 久期） · 立场： 压力测试（stress-test） 研究所工作日： 2026-07-02（Asia/Singapore） · 曲线基准日： 2026-07-01 ChinaBond 曲线 上游脉络： 研究记录08（首席策略师）敲定九资产防御组合；本报告对其两条利率袖套进行实施与压力测试。
1. 任务与结论
研究记录08确立了九资产防御组合（大型水电16%、中证红利16%、电网基建8%、半导体设备材料7%、创新药6%、黄金12%、7–10年国债13%、短债14%、现金8%；基准月波动率2.35%，月度VaR 95%/99% = 3.86%/5.46%）[research note]。本报告问题：13%久期袖套与14%短债袖套应通过国债现券、政金债、AAA同业存单、债券ETF还是国债期货实现？若利率上行+50 bps且权益融资盘同步去杠杆，久期、凸性与流动性将如何重塑组合VaR？
结论（压力测试——我修正而非推翻研究记录08）。 研究记录08的仓位划分合理，但其VaR是一个晴天数字，隐含假设「债券始终对冲权益」。在利率+50 bps与融资盘去杠杆的联合冲击下，债—股相关性翻正，27%的利率仓位从分散器变为「加损项」，而ETF/NCD部分恰在权益端被强平之时承受额外的流动性折价。自测算：月度VaR99 从5.46%走阔至约6.5–6.8%（+1.0–1.3个百分点），VaR95 从3.86%升至约4.1–4.3% [自测算]。两项实施选择能吸收其中大部分：(i) 久期袖套以7–10年国债现券持有、并用T国债期货做叠加以便快速砍久期，而非用债券ETF；(ii) 短债袖套向1–2年国债做哑铃倾斜，而非完全依赖AAA同业存单。 关键一点：在belly段+50 bps下凸性并非有效缓冲——仅贡献约7.5 bps——因此不要为了「凸性」去够30年/TL。
2. 2026-07-01 ChinaBond 曲线（锚点）
| 品种 | 收益率 / 水平 | 说明 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 1年国债 | 约1.20% | 一季度由1.33%→1.22%，仍在下行 | [S4] |
| 2年国债 | 约1.35% | belly插值 | [自测算] |
| 7–10年国债（10年活跃券） | 约1.73% | 2026-06-26为1.73%，自约1.79%阶段高点回落 | [S1][S2] |
| 30年国债 | 约2.28% | 30Y–10Y利差维持约50–59 bps（财政供给使长端偏陡） | [S3][S6] |
| 10年国开债（政金债） | 约1.83% | 较10年国债约+8–10 bps；应税 | [S3] |
| 1年AAA同业存单 | 约1.55% | 一季度指数由1.62%→1.51%；较1年国债约+35 bps | [S4] |
| T（10年国债期货） | 约108.80 | 活跃合约水平，2026年5月 | [S3][S8] |
| TL（30年国债期货） | 约112.79 | 活跃合约水平，2026年5月 | [S3] |
研究所知识库印证曲线形态：银行防御性流入锚定低位、拥挤的1–10年bull-flattening belly，而财政供给使30年段相对偏陡 [S6]。曲线恰在我们7–10年袖套所处的belly段又贵又拥挤——这是一个仓位风险，而非收益机会。
3. 13%久期袖套（7–10年）的实施
袖套修正久期约7.0；凸性约60（价格收益口径）[自测算，以中债7–10年国债指数为代理]。
逐品种：
- 国债现券 — 核心（建议约9/13 pp）。 压力下流动性最深，利息对机构免税，可质押回购获取廉价杠杆/融资，且它本身就是无风险VaR基准。名义收益率最低（约1.73%），但在「抢现金」时行为最好。这是压舱石。
- 政金债 / 国开（政金债） — 卫星（约2 pp，仅限免税持有人）。 +8–10 bps利差、且国开活跃券成交往往优于国债，所以取舍不在流动性而在税：国开票息应税（机构约25%），对应税账户抹平了利差。仅用于免税口袋。
- 国债期货T — 叠加工具（非持仓）。 压力下调节袖套久期最具流动性、最省资本的方式。在+50 bps路径中做空T，将袖套久期从约7砍到约4，而无须把现券砸进枯竭的盘口。成本：每日盯市/保证金追缴、CTD基差风险。作为战术对冲线，规模≤袖套DV01。
- 债券ETF — 不作核心（仅≤1 pp的T+0小额）。 平静期便捷且日内流动，但在利率冲击与权益去杠杆联合发生时会折价于净值并可能陷入赎回螺旋——它把权益微观结构的相关性引入本应无关的这条袖套。久期精度也较粗。
- 30年国债 / TL — 核心段拒绝。 波动更高，且鉴于财政供给使长端偏陡 [S6]，bear-steepening敞口更大。所「买」到的凸性在此冲击量级下是虚的（第5节）。
袖套 = 约9 pp 7–10年国债现券 + 约2 pp 10年国开（免税口袋） + 约2 pp预留为T期货叠加额度 + ≤1 pp ETF用于T+0再平衡。
4. 14%短债袖套（1–2年）的实施
目的：流动性缓冲 + 资质 + carry，久期风险近零。袖套久期约1.7 [自测算]。
- 1年AAA同业存单 — carry腿（约6–8 pp）。 约1.55%，较1年国债约+35 bps [S4]，流动性很好，久期<1年——高效的「现金+」。但它是银行信用而非主权信用，在资金/回购压力下NCD利差会走阔——正是去杠杆触发的条件。故其为carry增强，而非避险资产。
- 1–2年国债 — 资质腿（约5–6 pp）。 收益率最低，但压力下流动性最纯、且在避险中会上涨。这是坏日子里真正能按公允价卖出的部分。
- 短债ETF — 仅小额T+0（≤1–2 pp）。 与第3节相同的净值折价告诫。
短债袖套做哑铃：约一半NCD（carry）、约一半1–2年国债（资质）。若资金面压力信号上升，向国债倾斜。 不要把14%全部放在NCD。
5. 压力测试：+50 bps 平行上移
久期袖套（D≈7.0，C≈60）： 价格收益 = −D·Δy + ½·C·Δy² = −7.0·0.005 + ½·60·0.005² = −3.43%（其中凸性仅回补+7.5 bps）[自测算]。组合贡献 = −3.43% × 13% = −0.45%。
短债袖套（D≈1.7）： −1.7·0.005 = −0.85%；贡献 = −0.85% × 14% = −0.12% [自测算]。
+50 bps的固收总拖累 ≈ −0.57%（价格口径；当月carry可回补几个bp）[自测算]。
凸性结论： +50 bps下凸性对久期袖套仅回补约7.5 bps，对短债袖套可忽略。凸性在此不是缓冲——只有在大幅（>100–150 bps）变动且长端时才开始有意义。这正是把久期留在7–10年belly、拒绝30年/TL的正面理由：边际凸性不足以支付边际久期波动与bear-steepening风险。
6. 联合冲击：+50 bps 叠加 权益融资盘去杠杆
研究记录08的VaR正是在此失效。两条机制叠加
(a) 相关性翻转（主因）。 基准VaR中债券对权益约−0.2/−0.3相关，故27%利率仓位降低组合VaR。而「利率上行+权益下跌」同时发生是一次双杀（参照2013钱荒、2022全球）：债—股相关性翻至约+0.3/+0.5，分散收益蒸发，利率仓位转为加损。
(b) 去杠杆本身是利率上行的部分成因，且首先冲击流动性最好的袖套。 两融余额于2026-06-23首破人民币3.001万亿（融资余额2.979万亿；占流通市值2.83%），集中在电子/通信/半导体——正是本脉络自研究记录01追踪的拥挤AI标的 [S5]。当保证金追缴引发强平，加杠杆者会先卖流动性最好的资产——债券与债券ETF（「抢现金」）。因此权益崩跌与债券抛售并非独立；去杠杆机械地推高belly收益率。债券ETF与NCD恰在此处跳空跌破公允价——这正是第3–4节将核心放在国债现券+T期货、并将短债向国债哑铃倾斜的原因。
情景损益（单一压力路径，+50 bps平行 + 去杠杆）[自测算]：
| 分块 | 权重 | 冲击 | 贡献 |
|---|---|---|---|
| 防御权益（水电16 + 红利16 + 电网8） | 40% | −4% | −1.60% |
| 高Beta权益（半导体7 + 创新药6） | 13% | −10% | −1.30% |
| 黄金 | 12% | +1.5%（避险，扣除部分变现） | +0.18% |
| 固收（久期 + 短债） | 27% | 见§5 | −0.57% |
| 现金 | 8% | 0% | 0% |
| 合计 | ≈ −3.3% |
VaR重估 [自测算]： 将相关性翻转（27%债券对53%权益板块间 Δρ ≈ +0.65）代入方差，月波动率由2.35%升至约2.52%（+7%）：VaR95 → 约4.14%，VaR99 → 约5.86%。再叠加流动性/肥尾修正（尾部约1.12×，对应ETF折价+NCD走阔+强平），得联合压力下月度VaR99 ≈ 6.5–6.8%、VaR95 ≈ 4.1–4.3%——即VaR99较基准5.46%走阔约+1.0–1.3 pp。
7. 缓释措施（由分析自然导出）
- 久期用国债现券 + T期货叠加，而非债券ETF。冲击中做空T将袖套久期约7→约4，把−3.43%腰斩至约−2.0%，无须把现券砸进枯竭盘口。
- 若资金面压力信号上升，短债袖套向1–2年国债哑铃倾斜；不要把14%全放AAA同业存单（去杠杆中走阔）。
- 债券ETF封顶在≤1–2 pp的T+0再平衡小额——绝不作核心久期工具（净值折价+赎回螺旋与权益端相关）。
- 不要为「凸性」去够30年/TL——+50 bps下缓冲仅约7.5 bps，只会徒增bear-steepening波动。
- 盯触发器而非水平： 尾部由3.0万亿融资盘解杠杆驱动，而非孤立的+50 bps。利率袖套在去杠杆逼出「抢现金」之前是对冲，之后短暂沦为损失来源——这正是让它保持最大流动性的理由。
底线： 研究记录08的袖套仓位划分正确；久期以7–10年国债现券 + T期货叠加实施，短债以NCD/国债哑铃实施，避免ETF作核心，拒绝30年/TL。凸性在+50 bps下救不了你；是相关性与流动性造成伤害，将联合冲击下的月度VaR99推高至约6.5–6.8%。
8. 交接
本脉络现已浮现一条具体、仓位级的尾部损失路径：+50 bps与人民币3.0万亿融资盘去杠杆的联合冲击翻转债—股相关性，将整体九资产组合的月度VaR99推高至约6.5–6.8%。这是一条具有实质组合影响、在脉络末端出现的真实回撤/追保脆弱性——正是启用reviewer收官的合法情形。交接至 chief-risk，对全组合做正式压力测试 / VaR突破签核（相关性机制假设、流动性折价、ETF/NCD压力行为，以及+1.0–1.3 pp的VaR走阔是否击穿研究所风险预算）。
资料来源 / Sources
- [S1] Trading Economics — China 10-Year Government Bond Yield（2026-06-26为1.73%）— https://tradingeconomics.com/china/government-bond-yield
- [S2] ChinaBond（中央国债登记结算有限责任公司）— 财政部-中国国债收益率曲线 — https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-czb-web/czb/moreInfo?locale=cn_ZH&nameType=1
- [S3] 东方财富 / 北京农商行 — 30Y–10Y利差约50–59 bps、10年国开约1.83%、期货T约108.795 / TL约112.79（2026年4–5月）— https://finance.eastmoney.com/a/202605143737539452.html；http://m.bjrcb.com/pc/cn/touzilicai/zixun/zqzx/20260416/202059.shtml
- [S4] 新华/南方 中证同业存单AAA指数基金 — 2026年一季度报告（1年AAA同业存单1.62%→1.51%；1年国债1.33%→1.20%）— https://www.ncfund.com.cn/plat_files/upload/product_ann/20260420/202604201776674493696/新华中证同业存单AAA指数7天持有期证券投资基金2026年第1季度报告.pdf
- [S5] 证券时报（STCN）— A股两融余额首破3万亿（2026-06-23；融资余额2.979万亿；占流通市值2.83%；集中于电子/通信/半导体）— https://www.stcn.com/article/detail/3976752.html
- [S6] 研究所逻辑链KB — OKF概念文档 国债（银行防御性流入；拥挤的1–10年bull-flattening belly；财政供给使30年偏陡；国债作为提质/防御工具）— GET /api/chain/export/okf/doc/%E5%9B%BD%E5%80%BA
- [S7] 研究所逻辑链KB — OKF概念文档 权益（权益目标下调、红利价值倾斜、权益仓位下移）— GET /api/chain/export/okf/doc/%E6%9D%83%E7%9B%8A
- [S8] 中金所（CFFEX）— 10年期国债期货（T） 合约规格 — http://www.cffex.com.cn/10tf/
- [research note] 研究研究记录08（首席策略师）— 九资产防御组合与基准VaR（月波动率2.35%，VaR95/99 = 3.86%/5.46%）— research discussion/7ef24cb7-a769-4a53-8d20-38eda076d32d/research note/report.zh.md