研究对象: E

E 深度研究报告

1. 投资摘要（一页纸，含评级、目标价、核心逻辑）

核心结论

项目	结论
研究对象	`E`，即 Eni S.p.A. 的 NYSE ADR；每份 ADR 代表 `2` 股 Eni 普通股。[S2]
当前价格	`$49.77/ADR`，截至 `2026-07-17 4:00 PM EDT` 收盘。[S5]
正式评级	`neutral（中性）`。[自测算]
12 个月目标价	`$51/ADR`。[自测算: `40% × DCF $55 + 30% × P/E $49 + 20% × EV/EBITDA $47 + 10% × PB $47 = $50.8`，四舍五入]
12 个月上行空间	`+2.5%`。[S5][自测算: `$51 / $49.77 - 1`]
18 个月目标价	`$54/ADR`。[自测算]
18 个月上行空间	`+8.5%`。[S5][自测算: `$54 / $49.77 - 1`]
风险等级	`mid-high`，综合风险评分约 `6.75/10`。[自测算: `(7 + 6 + 7 + 7) / 4`]
建议期限	`6-18` 个月。[自测算]

一页纸投资逻辑

E 的投资结论是“现金流和股东回报有支撑，但当前价格接近公允价值”。公司 2025 年集团销售收入为 €82,151 million，其中 Exploration & Production 外部销售收入为 €37,109 million，占集团销售收入 45.2%；该分部 2025 年 proforma adjusted operating profit 为 €11,163 million，仍是利润底盘。[S1][自测算: €37,109 million / €82,151 million] 2026 年第一季度后，公司将 FY 2026 adjusted CFFO 指引上调至 €13.8 bln，并确认 gross capex €7 bln、net capex €5 bln、dividend €1.1 per share、share buyback €2.8 bln。[S3]

估值上，综合估值区间为 $41-58/ADR，中枢为 $50/ADR；12 个月目标价为 $51/ADR，相对当前价 $49.77/ADR 的上行仅 +2.5%。[S5][自测算] 这意味着 E 不是明显低估标的；持有逻辑依赖 2026-07-29 第二季度业绩、回购执行、E&P 产量增长、GGP 利润稳定，以及 Enilive 和 Plenitude 是否沿 2030 年 EBITDA 目标推进。[S3][S4][S6][S7]

主要上行来自三类：第一，Brent、TTF 和 SERM 高于基准假设，其中公司披露 CFFO 对 Brent 每 /bbl 变化约 €0.11 bln、对 SERM 每 /bbl 变化约 €0.09 bln、对欧洲气价每 €1/MWh 变化约 €0.03 bln。[S3] 第二，2026 年回购继续向 €2.8 bln 目标推进，且截至 2026-07-10 已累计买入 34,495,587 shares、金额 €759,916,320.40。[S6] 第三，Searah、Argentina LNG、Enilive 和 Plenitude 带来中期增长和“卫星平台”估值支点。[S7][S8][S9][S4]

主要下行来自商品价格、炼化化工、政策和估值安全边际不足。Refining and Chemicals 2025 年 proforma adjusted operating loss 为 €(689) million，20-F 还披露 Chemical business 已连续 fourth year 经营亏损，2025 年 adjusted operating loss 为 €819 million。[S1][S2] 当前股价接近综合估值中枢，若 Brent 持续低于 $70/bbl 基准、SERM 低于 $6/bbl 基准或 CFFO 低于 €13.8 bln 指引轨道，应下修目标价。[S3][S4][S5][自测算]

2. 公司概况

业务结构

Eni S.p.A. 是总部位于 Rome, Italy 的综合能源公司，E 是其 NYSE ADR 代码，且每份 ADR 代表 2 股 Eni 普通股。[S1][S2] 公司 2025 年集团销售收入为 €82,151 million，年末员工数为 32,349 人。[S1]

业务线	主要业务	2025 年外部销售收入	占集团销售收入
Exploration & Production	勘探、开发和生产原油、凝析油和天然气。[S1]	`€37,109 million` [S1]	`45.2%` [自测算: `37,109 / 82,151`]
Global Gas & LNG Portfolio and Power	管道天然气、LNG、气电交易、热电发电和电力批发。[S1]	`€13,102 million` [S1]	`15.9%` [自测算: `13,102 / 82,151`]
Refining and Chemicals	炼油、传统燃料、化工、生物塑料和复合化学品。[S1]	`€5,223 million` [S1]	`6.4%` [自测算: `5,223 / 82,151`]
Enilive	生物燃料、传统燃料和生物燃料零售、非燃油服务及出行服务。[S1]	`€16,337 million` [S1]	`19.9%` [自测算: `16,337 / 82,151`]
Plenitude	终端天然气和电力销售、可再生电力、电动车充电网络。[S1]	`€10,118 million` [S1]	`12.3%` [自测算: `10,118 / 82,151`]
Corporate and other activities	财资、IT、人力、保险、研发、数字化、环境修复、CCUS 和农业/生物能源等。[S1]	`€262 million` [S1]	`0.3%` [自测算: `262 / 82,151`]

盈利模式

E 的盈利模式是综合能源链条：上游通过油气资源发现、开发、生产和销售获取商品价格与储量开发收益；GGP 通过天然气、LNG、电力与交易组合优化获取价差和风险管理收益；Enilive 和 Plenitude 承接低碳燃料、终端客户、可再生电力和充电网络增长；炼化化工则受裂解价差、欧洲化工供需和装置重组影响。[S1][S2][S4]

管理层与治理

事项	摘要
CEO	Claudio Descalzi 于 `1981` 年以 reservoir engineer 身份加入 Eni，并自 `2014-05` 起担任 Chief Executive Officer。[S10]
董事长	Giuseppina Di Foggia 自 `2026-05-06` 起担任 Chairman of the Board。[S11]
内部人持股	截至 `2026-02-25`，Eni 董事、法定审计师和高级经理合计持有 `1,674,249` 股，低于同日已发行股本的 `0.1%`。[S2]
最终控制	Italian Ministry of Economy and Finance 通过直接持股和经 Cassa Depositi e Prestiti S.p.A. 间接持股对 Eni SpA 具有事实控制；MEF + CDP 合计持有 `1,001,765,880` 股，占股本 `33.09%`。[S12]

历史里程碑

时间	事件	影响
`1953-02-10`	Eni 前身 Ente Nazionale Idrocarburi 由 Law No. 136 设立。[S2]	奠定意大利国家能源集团起点。[S2]
`1992-07-11`	Eni 根据 Law Decree No. 333 转型为股份公司。[S2]	公司化治理起点。[S2]
`1995`	Eni 成为公开交易公司，并形成 Milan 与 New York 资本市场交易基础。[S2]	支持后续公开市场融资和 ADR 交易。[S2]
`2024`	Eni 重组为 Chief Transition & Financial Officer、Global Natural Resources、Industrial Transformation 三大结构。[S2]	管理架构与能源转型、上游资源和工业转型重新匹配。[S2]
`2026-05-06`	股东会批准 `2025` 年财务报表并任命新一届董事会。[S11]	Giuseppina Di Foggia 出任董事长。[S11]

3. 行业分析

市场与需求背景

市场	外部数据	对 E 的含义
全球油品与炼厂链条	IEA `July 2026` Oil Market Report 预计 `2026` 年全球石油需求下降 `1 mb/d`、`2027` 年反弹 `2 mb/d`；`2026` 年全球供应预计下降 `3.7 mb/d` 至 `102.6 mb/d`。[S13]	E 的上游现金流和炼化利润率处于高度波动环境。[S1][S3][S13]
全球天然气	IEA Gas Market Report Q3 2026 预计 `2026` 年全球 gas demand 下降约 `0.5%`，即 `20 bcm`，Europe gas demand 下降超过 `2%`。[S14]	GGP 和 LNG 有交易机会，但需求走弱会压制销量和利润弹性。[S1][S14]
全球 LNG	Shell LNG Outlook 2026 显示 `2025` 年全球 LNG 贸易约 `422 million tonnes`，较上一年增加约 `21 million tonnes`。[S15]	Eni `2025` 年 LNG 销量 `12.1 MTPA` 约占全球 LNG 贸易 `2.9%`。[S1][S15][自测算: `12.1 / 422`]
全球可再生电力	IEA Renewables 2025 预计全球可再生电力容量到 `2030` 年增加 `4,600 GW`，其中 solar PV 约占未来 `5` 年全球新增可再生电力容量的 `80%`。[S16]	Plenitude `2025` 年可再生装机 `5.8 GW` 是 Eni 内部增长平台，但不是全球可再生装机龙头。[S1][S16]
低碳航空与船燃	ReFuelEU Aviation 要求 EU airports SAF share 从 `2025` 年 `2%` 提升至 `2050` 年 `70%`；FuelEU Maritime 自 `2025-01-01` 起适用并要求 `2050` 年能源 GHG intensity 降低 `-80%`。[S17][S18]	政策为 Enilive HVO、SAF 和低碳船燃提供需求牵引。[S9][S17][S18]

行业位置与护城河

E 是欧洲大型综合能源公司中的“中等规模、勘探和 LNG 特色较强、转型平台价值可见”标的。[自测算] 2025 年油气产量为 1,728 kboe/d，以 IEA 2026 年全球石油供应 102.6 mb/d 作 proxy，对应约 1.7%。[S1][S13][自测算: 1.728 / 102.6] E 的护城河来自勘探资源新增、资源国关系、LNG 组合、FLNG 技术、生物炼制能力以及 Enilive/Plenitude 平台化资本运作。[S1][S2][S4][S7][S9]

竞争要素	E 的位置	证据
上游资源	中高	`2025` 年净探明储量为 `6,885 mmboe`，储量寿命为 `10.9 years`。[S1]
LNG 组合	中高	`2025` 年 LNG 销量 `12.1 MTPA`，并计划 `2030` 年 contracted LNG portfolio 超过 `20 MTPA`。[S1][S4]
转型平台	中	Plenitude `2025` 年末可再生装机 `5.8 GW`，目标到 `2030` 年约 `15 GW`；Enilive 目标为 `2030` 年生物燃料产能 `5 million tonnes/year`。[S1][S4][S9]
下游业务	偏弱	Refining and Chemicals `2025` 年 proforma adjusted operating loss 为 `€(689) million`。[S1]
终端客户壁垒	中低	20-F 称 Plenitude 零售能源市场进入壁垒较低，客户较容易切换；燃料零售也存在强价格竞争和低品牌忠诚度。[S2]

波特五力摘要

五力	强度	对 E 的影响
现有竞争者竞争	高 [自测算]	商品价格不由 E 控制，炼化和化工还面对弱需求、全球过剩产能和低成本地区竞争。[S2]
新进入者威胁	中低至中 [自测算]	上游和 LNG 门槛高，但零售气电和燃料零售壁垒较低。[S2]
供应商议价能力	中高 [自测算]	上游资源、长期天然气/LNG 合同、服务商和资源国条款会影响成本与利润率。[S2]
买方议价能力	中高 [自测算]	欧洲批发气电和零售能源竞争强，终端客户切换成本较低。[S2]
替代品威胁	高 [自测算]	EV、可再生电力、能效、低碳燃料和政策推动可能削弱传统油气需求。[S2][S16]

4. 财务分析与预测（含关键表格）

历史财务表现

年度	Revenue	Gross profit	Net income	Gross margin	Net margin	FCF
`2023`	`93.72B` [S19]	`13.47B` [S19]	`4.77B` [S19]	`14.4%` [自测算: `13.47 / 93.72`]	`5.1%` [自测算: `4.77 / 93.72`]	`6.38B` [S20]
`2024`	`88.80B` [S19]	`11.54B` [S19]	`2.62B` [S19]	`13.0%` [自测算: `11.54 / 88.80`]	`3.0%` [自测算: `2.62 / 88.80`]	`5.09B` [S20]
`2025`	`82.15B` [S19]	`7.75B` [S19]	`2.61B` [S19]	`9.4%` [自测算: `7.75 / 82.15`]	`3.2%` [自测算: `2.61 / 82.15`]	`4.63B` [S20]

注：上表历史财务复盘口径来自 FMP 预取数据，币种标示为 USD；公司年报和模型预测采用欧元口径，因此历史复盘表不与下方欧元模型直接合并计算。[S19][S20]

回报率与杠杆

指标	E 数值	行业均值	判断
ROE	`5.2%` [S21]	`15.2%` [S22]	低于欧洲 `Oil/Gas (Integrated)` 行业均值 `10.0` 个百分点。[S21][S22][自测算: `5.2% - 15.2%`]
ROA	`1.9%` [自测算: `2025 net income 2.61B / total assets 139.20B`]	`3.2%` [S23]	低于 US `Oil & Gas Integrated` 行业均值 `1.3` 个百分点。[S19][S23][自测算]
ROIC	`1.6%` [S21]	`17.3%` [S24]	低于欧洲 `Oil/Gas (Integrated)` 行业均值 `15.7` 个百分点。[S21][S24][自测算: `1.6% - 17.3%`]
Debt / Equity	`0.91x` [自测算: `39.20 / 42.94`]	`0.65x` [S25]	杠杆高于外部行业均值口径。[S25][自测算]
Net debt / EBITDA	`1.929x` [S21]	`1.48x` [S26]	净债务杠杆高于外部行业均值口径。[S21][S26]

关键经营预测

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
Sales from operations	`€82,151 million` [S1]	`€88,382 million` [自测算]	`€91,026 million` [自测算]	`€93,787 million` [自测算]
EBITDA	`€13,974 million` [自测算: operating profit `€5,010 million` + D&A `€7,349 million` + impairments/write-off `€1,615 million`][S1]	`€15,025 million` [自测算]	`€15,475 million` [自测算]	`€16,414 million` [自测算]
Operating profit	`€5,010 million` [S1]	`€6,425 million` [自测算]	`€6,975 million` [自测算]	`€7,764 million` [自测算]
Attributable to Eni	`€2,608 million` [S1]	`€3,423 million` [自测算]	`€3,740 million` [自测算]	`€4,121 million` [自测算]
Net cash provided by operating activities	`€13,330 million` [S1]	`€13,800 million` [S3]	`€14,800 million` [自测算]	`€15,500 million` [自测算]
Capital expenditure	`€(8,647) million` [S1]	`€(7,000) million` [S3]	`€(7,500) million` [自测算]	`€(7,800) million` [自测算]
FCF before portfolio items	`€4,683 million` [自测算: `€13,330 million - €8,647 million`][S1]	`€6,800 million` [自测算: `€13,800 million - €7,000 million`][S3]	`€7,300 million` [自测算]	`€7,700 million` [自测算]

EPS 预测

项目	2026E	2027E	2028E
归母净利润	`€3,423 million` [自测算]	`€3,740 million` [自测算]	`€4,121 million` [自测算]
估算普通股加权平均股数	`2,900 million` 股 [自测算]	`2,820 million` 股 [自测算]	`2,740 million` 股 [自测算]
普通股报告 EPS	`€1.18` [自测算: `€3,423 million / 2,900 million`]	`€1.33` [自测算: `€3,740 million / 2,820 million`]	`€1.50` [自测算: `€4,121 million / 2,740 million`]
每 ADR 报告 EPS	`$2.71` [自测算: `€1.18 × 2 × 1.15`]	`$3.05` [自测算: `€1.33 × 2 × 1.15`]	`$3.45` [自测算: `€1.50 × 2 × 1.15`]
每 ADR 调整 EPS	`$3.09` [自测算]	`$3.36` [自测算]	`$3.75` [自测算]

5. 估值分析（含敏感性表格）

综合估值

方法	权重	中枢目标价	关键依据
DCF	`40%` [自测算]	`$55/ADR` [自测算]	`2026E-2030E` FCFF、WACC `9.0%`、永续增长率 `1.0%`、净债务 `$25.12B`、ADR 等效股数 `1.461B`。[S5][自测算]
P/E	`30%` [自测算]	`$49/ADR` [自测算: `2027E 每 ADR 调整 EPS $3.36 × 14.5x`]	使用 `2027E` 每 ADR 调整 EPS 和中周期目标 P/E。[自测算]
EV/EBITDA	`20%` [自测算]	`$47/ADR` [自测算]	`2027E EBITDA 7.796B = €15.475B × 1.15`，目标倍数 `5.25x`，扣除净债务 `$25.12B`。[S5][自测算]
PB	`10%` [自测算]	`$47/ADR` [自测算: `$62.60B × 1.1x / 1.461B`]	账面权益 `$62.60B`，目标 PB `1.1x`。[S5][自测算]
加权目标价	`100%` [自测算]	`$51/ADR` [自测算]	12 个月目标价。[自测算]

DCF 敏感性

WACC \ g	`0.5%`	`1.0%`	`1.5%`
`8.5%`	`$56/ADR` [自测算]	`$60/ADR` [自测算]	`$64/ADR` [自测算]
`9.0%`	`$52/ADR` [自测算]	`$55/ADR` [自测算]	`$59/ADR` [自测算]
`9.5%`	`$48/ADR` [自测算]	`$51/ADR` [自测算]	`$54/ADR` [自测算]
`10.0%`	`$45/ADR` [自测算]	`$47/ADR` [自测算]	`$50/ADR` [自测算]

盈利与目标价敏感性

变量变化	2027E adjusted NI 变化	2027E 每 ADR 调整 EPS	隐含目标价
Brent `+0/bbl`	`+€550 million` [自测算: `€0.11 bln × 10 × 50%`]	`$3.81` [自测算]	`$55` [自测算: `$3.81 × 14.5x`]
Brent `-0/bbl`	`-€550 million` [自测算: `€0.11 bln × 10 × 50%`]	`$2.91` [自测算]	`$42` [自测算: `$2.91 × 14.5x`]
TTF `+€10/MWh`	`+€150 million` [自测算: `€0.03 bln × 10 × 50%`]	`$3.48` [自测算]	`$50` [自测算]
TTF `-€10/MWh`	`-€150 million` [自测算: `€0.03 bln × 10 × 50%`]	`$3.24` [自测算]	`$47` [自测算]
Gross margin `+100 bps`	`+€492 million` [自测算: `2027E Sales €91,026 million × 1.0% × (1 - 46.0%)`]	`$3.76` [自测算]	`$55` [自测算]
Gross margin `-100 bps`	`-€492 million` [自测算: `2027E Sales €91,026 million × 1.0% × (1 - 46.0%)`]	`$2.96` [自测算]	`$43` [自测算]

三情景目标价

情景	核心假设	目标价	相对当前价
Bull	Brent `$90/bbl`、TTF `€45/MWh`、SERM `$8/bbl`、油气产量年增 `4.5%`、2027E adjusted NI `€5,600 million`。[S3][S4][自测算]	`$74/ADR` [自测算]	`+48.7%` [S5][自测算: `$74 / $49.77 - 1`]
Base	Brent `$70/bbl`、TTF `€36/MWh`、SERM `$6/bbl`、油气产量年增 `3.5%`、2027E adjusted NI `€4,118 million`。[S4][自测算]	`$49/ADR` [自测算]	`-1.5%` [S5][自测算: `$49 / $49.77 - 1`]
Bear	Brent `$60/bbl`、TTF `€28/MWh`、SERM `$4/bbl`、油气产量年增 `1.0%`、2027E adjusted NI `€3,000 million`。[自测算]	`$27/ADR` [自测算]	`-45.7%` [S5][自测算: `$27 / $49.77 - 1`]

6. 投资论点（Bull / Bear Case）

Bull Case

论点	数据依据	验证指标
上游现金流底盘稳固	`2025` 年油气产量 `1,728 kboe/d`，E&P proforma adjusted operating profit `€11,163 million`。[S1]	`2026` 年 oil&gas production growth 维持 `3-4%` 指引。[S3]
股东回报清晰	FY `2026` adjusted CFFO `€13.8 bln`、dividend `€1.1 per share`、buyback `€2.8 bln`。[S3]	回购继续向 `€2.8 bln` 目标推进，且 CFFO 未低于指引轨道。[S3][S6]
LNG 与上游气源增长	Searah 整合 `19` 个 gas-producing and development assets，初始产量超过 `300,000 boe/d`，目标未来 `three years` 超过 `500,000 boe/d`。[S7]	Searah 产量爬坡和 `2028-2029` 项目交付。[S7]
卫星平台重估	Plenitude `2030` EBITDA 目标超过 `€2.5 bln`，Enilive `2030` EBITDA 目标约 `€3 bln`。[S4]	Enilive/Plenitude `2026` EBITDA 分别接近 `€1.1 bln` 与 `€1.3 bln` 指引。[S3]
FCF 改善	FCF before portfolio items 从 `2025A €4,683 million` 增至 `2028E €7,700 million`。[S1][自测算]	Capex 保持在 `€7.0-7.8 bln` 区间，且 OCF 提升至 `€15,500 million`。[S3][自测算]

Bear Case

风险/反向论点	数据依据	触发条件
安全边际不足	当前价 `$49.77/ADR` 接近 12 个月目标价 `$51/ADR` 和综合估值中枢约 `$50/ADR`。[S5][自测算]	股价高于 `$50/ADR` 附近但没有 CFFO、EPS 或回购上修。[S3][S5][自测算]
商品价格压制	CFFO 对 Brent 每 `/bbl` 变化约 `€0.11 bln`，对 SERM 每 `/bbl` 变化约 `€0.09 bln`。[S3]	Brent 持续低于 `$70/bbl` 或 SERM 低于 `$6/bbl`。[S4][自测算]
炼化化工拖累	Refining and Chemicals `2025` 年 proforma adjusted operating loss `€(689) million`。[S1]	化工亏损扩大或炼化修复慢于基准。[S1][S2]
资本效率偏弱	ROE `5.2%`、ROIC `1.6%`，均低于行业均值 `15.2%` 和 `17.3%`。[S21][S22][S24]	ROIC 不改善且回购/项目投资压缩财务弹性。[S3][S21]
政策和项目执行	20-F 披露碳成本、许可、气候诉讼、资源国税费可能影响成本、项目和现金流。[S2]	Searah、Argentina LNG、Black Giant、Enilive 或 Plenitude 关键节点延期。[S7][S8][S9]

7. 风险提示（含风险矩阵）

风险因子	概率	影响	严重度
Brent 低于基准并拖累 E&P 现金流	高 [自测算]	高：CFFO 对 Brent 每 `/bbl` 变化约 `€0.11 bln`。[S3]	`8/10` [自测算]
TTF 和 LNG 需求走弱	中 [自测算]	中高：CFFO 对欧洲气价每 `€1/MWh` 变化约 `€0.03 bln`。[S3]	`6/10` [自测算]
SERM 炼油利润率回落	中高 [自测算]	中高：CFFO 对 SERM 每 `/bbl` 变化约 `€0.09 bln`，且 Refining and Chemicals `2025` 年仍亏损。[S1][S3]	`7/10` [自测算]
化工持续亏损和欧洲产能过剩	中高 [自测算]	中：Chemical business 已连续 `fourth year` 经营亏损，`2025` 年 adjusted operating loss `€819 million`。[S2]	`6/10` [自测算]
零售气电和燃料客户流失	中 [自测算]	中：Plenitude 和 Enilive 面临低进入壁垒、客户易切换和强价格竞争。[S2]	`5/10` [自测算]
大型项目延期或回报不足	中 [自测算]	高：Searah 目标超过 `500,000 boe/d`，Argentina LNG 规划 `12 MTPA`，Black Giant 满产 `52.5 kton/year LCE`。[S7][S8]	`7/10` [自测算]
碳成本、许可、诉讼和资源国政策收紧	中高 [自测算]	高：20-F 称相关因素可能影响成本、项目许可、现金流、流动性和股东回报。[S2]	`8/10` [自测算]
EUR/USD 不利波动	中 [自测算]	中：CFFO 对 EUR/USD 每 `5 USD/cent` 变化约 `€390 million`。[S3]	`6/10` [自测算]
回购或分红低于预期	中 [自测算]	中高：`2026` 年回购计划 `€2.8 bln`，截至 `2026-07-10` 已执行 `€759,916,320.40`。[S3][S6]	`6/10` [自测算]
估值倍数回落	中 [自测算]	高：当前价格 `$49.77/ADR` 接近 12 个月目标价 `$51/ADR`。[S5][自测算]	`7/10` [自测算]

8. 目标价与评级

正式评级为 neutral（中性），12 个月目标价为 $51/ADR，18 个月目标价为 $54/ADR。[自测算] 评级理由有三点：第一，12 个月目标价 $51/ADR 相对当前价 $49.77/ADR 的上行只有 +2.5%，至 $45/ADR 止损/降仓位的下行风险为 -9.6%，12 个月风险收益比为 0.26x。[S5][自测算: ($51 - $49.77) / ($49.77 - $45)] 第二，2026 年 adjusted CFFO €13.8 bln、dividend €1.1 per share 和 share buyback €2.8 bln 支撑持有逻辑，但这些因素已较多反映在当前估值中。[S3][S5][自测算] 第三，若 2026-07-29 和 2026-10-23 业绩确认 CFFO、回购和 Enilive/Plenitude 增长超预期，估值重心可向 $54-56/ADR 上移；否则 E 更适合持有观察而非新增强买。[S27][S3][S4][自测算]

评级动作	触发条件	当前判断
上调至 `buy（买入）`	12 个月上行超过 `15%`、风险收益比高于 `1.5x`，且 CFFO、EPS 或回购上修。[自测算]	暂不满足，12 个月上行仅 `+2.5%`。[S5][自测算]
维持 `neutral（中性）`	12 个月上行在 `-10%` 至 `+15%`，现金流和股东回报仍有支撑。[自测算]	满足，当前价格接近公允价值中枢。[S3][S5][自测算]
下调至 `sell（卖出）`	CFFO、回购、EPS 与估值倍数同时转弱，或 12 个月下行超过 `10%`。[自测算]	暂不满足，但需跟踪 Brent、SERM、TTF 和项目执行。[S3][S4][自测算]

附录：关键假设汇总

假设	基准值	来源/说明
Brent	`2026E $83/bbl`；`2027E-2028E $70/bbl`。[S3][S4][自测算]	`2026E` 采用第一季度更新情景，后续回到资本市场更新预算口径。[S3][S4]
TTF / PSV 气价	`2026E €50/MWh`；`2027E-2028E €36/MWh`。[S3][S4][自测算]	`2026E` 采用第一季度更新情景，后续回到预算口径。[S3][S4]
SERM 炼油利润率	`2026E $8/bbl`；`2027E-2028E $6/bbl`。[S3][S4][自测算]	`2026E` 反映较高炼油利润率，后续按预算归一化。[S3][S4]
EUR/USD	`1.15`。[S3][S4]	与公司 `2026` 指引及 `2026-2030` 计划预算一致。[S3][S4]
油气产量增长	`+3.5%` 年增长。[S3][S4][自测算: 取 `3-4%` 指引中点]	公司指引 FY `2026` underlying oil&gas production growth 为 `3-4%`，并称产量到 `2030` 年按年增长 `3-4%`。[S3][S4]
GGP adjusted proforma EBIT	`2026E` 约 `€1.3 bln`。[S3]	之后按小幅增长处理，`2027E €1.35 bln`、`2028E €1.40 bln`。[自测算]
Plenitude EBITDA	`2026E €1.3 bln`，`2030E` 超过 `€2.5 bln`。[S3][S4]	模型按线性靠拢处理，`2027E €1.55 bln`、`2028E €1.80 bln`。[自测算]
Enilive EBITDA	`2026E €1.1 bln`，`2030E` 约 `€3 bln`。[S3][S4]	模型按线性靠拢处理，`2027E €1.45 bln`、`2028E €1.80 bln`。[自测算]
经营现金流	`2026E €13,800 million`、`2027E €14,800 million`、`2028E €15,500 million`。[S3][自测算]	`2026E` 采用公司更新后的 adjusted CFFO 指引，后续以 `2030E` CFFO 约 `€17 bln` 为上限锚。[S3][S4][自测算]
资本开支	`2026E €7,000 million`、`2027E €7,500 million`、`2028E €7,800 million`。[S3][自测算]	`2026E` 使用公司 gross capex 指引，后续随项目推进小幅回升。[S3][自测算]
股东回报	`2026` dividend `€1.1 per share`、buyback `€2.8 bln`。[S3]	后续年度回购假设回到 `€1.5 bln` 量级。[S4][自测算]
税率	`2026E 47.0%`、`2027E 46.0%`、`2028E 46.0%`。[自测算]	参考 `2025A` 所得税 `€3,020 million` / 税前利润 `€5,778 million = 52.3%`，并参考 `1Q 2026` adjusted tax rate `42.2%`。[S1][S3][自测算]
WACC	`9.0%`。[自测算]	高于网页低 beta 推导口径，以反映油气价格、资源国税负、欧洲综合能源折价和终值不确定性。[S5][自测算]
永续增长率	`1.0%`。[自测算]	反映化石能源需求约束和转型资本开支压力。[自测算]

资料来源 / Sources

[S1] Eni, Annual Report 2025 — https://www.eni.com/content/dam/enicom/documents/eng/reports/2025/ar-2025/Annual-Report-2025.pdf

[S2] Eni, Annual Report on Form 20-F 2025 — https://www.eni.com/content/dam/enicom/documents/eng/reports/2025/ar-2025/Annual-Report-On-Form-20-F-2025.pdf

[S3] Eni, Eni: results for the first quarter 2026 — https://www.eni.com/content/dam/enicom/documents/press-release/migrated/2026-en/04/PR-2026-first-quarter-results.pdf

[S4] Eni, ENI CAPITAL MARKETS UPDATE 2026-2030 — https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2026/03/2026-capital-markets-update.html

[S5] StockAnalysis.com, Eni S.p.A. (E) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/e/statistics/

[S6] Eni, Eni: report on the purchase of treasury shares during the period from 6 to 10 July 2026 — https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2026/07/pr-eni-report-purchase-treasury-shares-during-period-6-10-july-2026.html

[S7] Eni, Eni and PETRONAS officially establish Searah, creating South-East Asia's leading independent integrated energy company — https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2026/06/pr-eni-petronas-establish-searah.html

[S8] Eni, Eni enters the upstream of the Argentina LNG integrated project — https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2026/06/vaca-muerta-argentina-upstream.html

[S9] Eni, Enilive publishes its new Sustainability Report and 2025 Financial Statements — https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2026/05/enilive-publishes-new-sustainability-report-2025-financial-statements.html

[S10] Eni, Claudio Descalzi biography, CEO since 2014 — https://www.eni.com/en-IT/company/biographies/claudio-descalzi.html

[S11] Eni, Eni: Shareholders approve 2025 Financial Statements and appoint the Company bodies at Annual Meeting — https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2026/05/eni-shareholders-approve-2025-financial-statements-and-appoint-company-bodies-at-annual-meeting.html

[S12] Eni, Shareholders — https://www.eni.com/en-IT/governance/shareholding-structure.html

[S13] IEA, Oil Market Report - July 2026 — https://www.iea.org/reports/oil-market-report-july-2026

[S14] IEA, Gas Market Report, Q3-2026: Executive summary — https://www.iea.org/reports/gas-market-report-q3-2026/executive-summary

[S15] Shell, LNG Outlook 2026 — https://www.shell.com/what-we-do/oil-and-natural-gas/liquefied-natural-gas-lng/lng-outlook-2026.html

[S16] IEA, Global renewable capacity is set to grow strongly, driven by solar PV — https://www.iea.org/news/global-renewable-capacity-is-set-to-grow-strongly-driven-by-solar-pv

[S17] European Commission, ReFuelEU aviation — https://transport.ec.europa.eu/transport-modes/air/environment/refueleu-aviation_en

[S18] European Commission, Decarbonising maritime transport - FuelEU Maritime — https://transport.ec.europa.eu/transport-modes/maritime/decarbonising-maritime-transport-fueleu-maritime_en

[S19] Financial Modeling Prep, Phase 2 pre-fetched income statement data for E used in this workflow; Income Statement API documentation — https://site.financialmodelingprep.com/developer/docs/stable/income-statement

[S20] Financial Modeling Prep, Phase 2 pre-fetched cash flow statement data for E used in this workflow; Cash Flow Statement API documentation — https://site.financialmodelingprep.com/developer/docs/stable/cashflow-statement

[S21] Financial Modeling Prep, Phase 2 pre-fetched key metrics TTM data for E used in this workflow; Key Metrics TTM API documentation — https://site.financialmodelingprep.com/developer/docs/stable/key-metrics-ttm

[S22] Aswath Damodaran / NYU Stern, Return on equity by industry - Europe dataset — https://pages.stern.nyu.edu/adamodar/pc/datasets/roeEurope.xls

[S23] FullRatio, Return on Assets (ROA) by industry — https://fullratio.com/roa-by-industry

[S24] Aswath Damodaran / NYU Stern, Margins and return on capital by industry - Europe dataset — https://pages.stern.nyu.edu/adamodar/pc/datasets/mgnrocEurope.xls

[S25] FullRatio, Debt to equity ratio by industry — https://fullratio.com/debt-to-equity-by-industry

[S26] FullRatio, Net debt to EBITDA ratio by industry — https://fullratio.com/net-debt-to-ebitda-by-industry

[S27] Eni, Financial Calendar — https://www.eni.com/en-IT/investors/financial-calendar.html