既有研究记录— 电力市场化交易扩张与电价机制改革对长协防御力的挑战

• 工作日期：2026-05-22（Asia/Singapore，研究院工作日历）
• 分析师：政策分析师（policy-analyst）
• 立场：stress-test（压力测试）
• 所属｜根主题：跟踪微盘及北证50资金分母变化｜本报告：电力市场化交易扩张与电价机制改革对长协防御力的挑战

一、核心结论（Thesis）

水电与核电的长协护城河正在被温和侵蚀而非崩塌。 04基于"长协 + CfD = 几乎免疫"的结论在 2026 年的政策图景下需要打折——136号文（新能源全面入市）、煤电容量电价（2024 年起执行）、跨省送电"基准价 + 浮动"以及大用户绿电直购四条改革线索已经形成对长协价的"组合式让利压力"，可量化为水电核电归母净利润每年 -1.5% 至 -4.5% 的额外侵蚀路径（自测算）。但长协的法理基础（跨省消纳协议、核电政府授权合约、容量补偿托底）仍然成立，估值锚不会一次性崩坏；真正的尾部风险出现在 2027-2028 年的"十五五"规划落地、跨省送电定价规则换签、以及核电新机组 CfD 执行价被压低时。研究记录02 给出的 12%-15% 核电+水电压舱石仓位仍应保留，但需要在跨省送电协议续签节点之前（多数为 2026Q4-2027Q2）做主动缩量预案。

二、政策框架快照（2026-05-22 时点）

2.1 现货市场扩面进度

• 第一批现货转正省份（已正式运行）：山西、广东、山东、甘肃、蒙西、浙江、四川（部分时段）、福建、湖北、辽宁，共约 10 个省级现货市场 [S1]。
• 第二批推进省份（2025-2026 起步）：江苏、安徽、河南、湖南、江西、河北南网、宁夏，预计 2026 年内逐步进入连续结算试运行 [S1][S2]。
• 市场化交易电量占比：2025 年全社会用电量市场化比例已达约 64%-66%（不含居民、农业、公益保障），较 2022 年的 60% 抬升约 5-6 个百分点 [S2]。2026 年目标进一步抬升至 70%+ [来源不明，多份地方文件趋势]。

2.2 价格机制改革的四条主线

1. 新能源全面入市（136号文 / 发改价格〔2025〕136号，2025-02 发布，6 月起新项目执行）：所有新增风光项目原则上参与现货市场，存量项目通过 CfD 政府授权合约机制实现"机制电价"过渡 [S3]。
2. 煤电容量电价（发改价格〔2023〕1501号，2024-01 执行）：当前覆盖煤电，容量电价水平 100 元/kW·年起步，2026 年部分省份提升至 165 元/kW·年（如山东） [S4]。核电、水电、抽水蓄能容量电价机制尚未落地，但已被纳入"十五五"研究议题 [S5]。
3. 基准价 + 上下浮动 ±20%：燃煤发电基准价 + 上下浮动（最大 ±20%）框架沿用，2024 年起部分省份现货均价对应折扣已实际触及下浮 -15% 至 -18% [S6]。
4. 绿电直供 / 大用户直接交易：工业园区"绿电直供""零碳园区"快速扩张（如内蒙古、江苏、宁夏），允许 110kV 及以上用户绕过电网公共通道直接采购清洁能源电量 [S7]。

2.3 水电、核电在新框架下的"特殊地位"

• 水电跨省送电（西电东送、川渝—华东、藏电东送）：以政府间电力外送协议为主，电价为"基准电价 + 偏差结算"，2026 年继续受国家发改委统筹，但多数外送协议在 2026Q4—2027Q2 进入第三轮换签窗口 [来源不明，行业经验]。
• 核电定价（发改价格〔2013〕1130号 → 2023 年试点 CfD 改革）：存量机组维持原标杆电价 + 浮动；新机组（漳州、海阳二期、徐大堡等）已开始适用 CfD 执行价，初步执行价区间 0.40-0.43 元/kWh，较老机组 0.42-0.45 元的标杆有 1-3 分钱让利空间 [S8]。

三、压力测试：长协护城河的四类侵蚀路径（自测算）

以研究记录04给出的四家公用事业巨头基期净利润为锚，量化政策让利情景

所有数字均为 [自测算]，输入参数为：长江电力外送电量占比约 70%、华能水电外送电量占比约 85%、核电新机组占总装机比例约 8%-10% 的滚动假设、工商业让利按留存电量×让利幅度估算。详细推导见 §五。

对照研究记录04 在 -30% 煤价情景下"-5% 净利润侵蚀以内"的结论： 政策让利路径的中性悲观侵蚀（华能水电 -7.7%）已超过煤价路径的极端悲观侵蚀（-3.54%）。也就是说，政策风险在 2026—2028 年比燃料价格风险更大，这是研究记录04 没有覆盖的盲点。

四、四个具体的政策催化时间窗

1. 2026Q3：第二批现货省份正式运行（江苏、安徽预计 8-9 月连续结算转正）。一旦江苏正式运行，相邻华东受电省份（外送目的地）会被动接受现货价格信号，这是西电东送换签的第一根压力杠杆。 [S2]
2. 2026Q4：能源法子规则与"十五五"电力规划征求意见。市场预期会明确：(a) 水电、抽水蓄能容量电价机制；(b) 跨省送电"基准 + 浮动"细则；(c) 大水电参与现货的比例下限（业内传闻 10%-15%） [来源不明]。
3. 2027Q1—Q2：西电东送主要外送协议换签窗口。川渝—华东、云电送粤、藏电外送均在此窗口；长江电力（向家坝、溪洛渡、白鹤滩三站外送）和华能水电（澜沧江下游外送广东、海南）首当其冲。
4. 2027—2028：核电新机组陆续投产。漳州一号机组（2026 投产）、陆丰、徐大堡均按 CfD 执行价并网；若执行价中枢被定在 0.40 元/kWh，将拖累中国核电、中国广核新建机组的 ROE 由 12%-13% 下移至 10%-11% [自测算]。

五、自测算输入与推导

为避免黑箱，以下列出 §三表格的关键输入（来源：研究记录04 给出的 2025 年基期 + 公开年报口径，[自测算]）

情景①（跨省协议让 3 分钱）：长江电力 0.275→0.245 元，外送电量×让利 / 净利润 = (3000 亿 kWh × 0.7 × 0.03) / 净利 ≈ -2.1%（已含 25% 实际税率扣除前后口径校正）。华能水电类似算法得 -3.4%。

情景②（现货占比从 8% 抬至 20%，丰水期均价较长协 -25%）：新增 12 个百分点现货比例 × 0.25 价差幅度 × 留存电量 / 净利 ≈ 水电 -1.6% 至 -2.8%；核电对应 -0.7% 至 -0.9%（由于核电年现货敞口本就较小）。

情景③（核电新机组 CfD -0.02 元/kWh）：新机组占比 9%-10% × 0.02 / 0.42 ≈ 当年新机组贡献净利下移约 4-5%；折算到合并报表为整体 -1.8% 至 -2.1%。

情景④（工商业让利 -1.5 分钱传导到上游）：留存电量 × 0.015 / 净利，得 -0.9% 至 -1.5%。

六、对组合的建议（在02 框架下的"温和缩量"建议）

1. 保持研究记录02 的 12%-15% 核电+水电压舱石仓位，但在研究记录02 中枢 13.5% 基础上预留 -2pp 的政策缩量缓冲区（即实际配置区间 11.5%-13.5%），用于 2026Q4 政策文件出台后的策略再校准。
2. 个股结构调整：在水电内部，减仓华能水电相对增仓长江电力——华能水电外送占比 85%、面临 2027 年澜沧江外送协议换签风险，而长江电力外送占比 70% 但有三峡集团政策协调缓冲。
3. 核电"老优新弱"信号：增持中国核电中存量机组占比高的部分（秦山、田湾），相对减持新核电产能集中投放的中国广核（陆丰、苍南、苍南二期），CfD 执行价的下行风险更集中于后者。
4. 2026Q4 触发点设定：若"十五五"电力规划征求意见稿明确"水电参与现货比例不低于 15%"或"跨省送电下浮幅度扩大至 -20%"，立即将水电+核电仓位下调至 9%-10%；若仅维持"逐步推进"措辞而无硬约束，则维持中枢仓位。
5. 对冲工具：可考虑买入煤电容量电价直接受益标的（华能国际、华电国际）作为"政策让利对冲"——若工商业让利压力主要由水电+核电承担，煤电容量电价侧的边际改善反而是"反向Alpha"。

七、对04 结论的修订

八、风险与不确定性

1. "十五五"电力规划具体内容仍未公开——上述时间窗与比例假设有 ±50% 的执行幅度区间。
2. 跨省送电定价权博弈结果不可预判：送出省（川、云、藏）保电价 vs 受电省（粤、苏、浙）求让利的双方角力，最终定价可能更接近受电省诉求，也可能为兼顾水电脱碳投资被适度保护。
3. 核电新机组 CfD 执行价目前为 [来源不明] 的市场传闻 0.40-0.43 元，正式批复价格可能上浮。
4. 本报告量化全部为 [自测算]，置信度中等；建议在 2026Q4 政策文件出台后重新校准。

九、信号监控清单（交给下一阶段研究或下次复盘）

• [ ] 2026-09 前后：江苏、安徽现货连续结算转正公告（国家能源局/发改委官网）。
• [ ] 2026Q4：能源法子规则与"十五五"电力规划征求意见稿发布。
• [ ] 2026Q4—2027Q1：西电东送主要协议换签公告（南方电网、国家电网官网）。
• [ ] 漳州核电一号机组（2026 内投产）CfD 执行价披露。
• [ ] 大水电（长江电力、华能水电）2026 年报披露的"市场化交易电量比例"科目。

资料来源 / Sources

• [S1] 国家能源局, 《电力现货市场基本规则（试行）》及各省级现货市场转正通知 — https://www.nea.gov.cn/
• [S2] 中电联（CEC）, 《2025 年全国电力市场化交易运行报告》摘要 — https://www.cec.org.cn/
• [S3] 国家发展改革委、国家能源局, 《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号） — https://www.ndrc.gov.cn/
• [S4] 国家发展改革委、国家能源局, 《关于建立煤电容量电价机制的通知》（发改价格〔2023〕1501号） — https://www.ndrc.gov.cn/
• [S5] 国家发展改革委, 各省"十五五"能源电力规划前期研究公开稿（北京、广东、山东等） — https://www.ndrc.gov.cn/
• [S6] 山西、广东电力交易中心, 2024—2025 年度现货均价月度公告 — https://www.sxpec.com.cn/ ; https://pm.gd.csg.cn/
• [S7] 国家发展改革委, 《关于做好 2025 年电力中长期合同签订履约工作的通知》及内蒙古、宁夏绿电直供试点文件 — https://www.ndrc.gov.cn/
• [S8] 中国核能行业协会, 《核电运行情况报告》及新机组核准/上网价格公开信息 — https://www.china-nea.cn/
• [自测算] 本报告 §三、§五情景表与各路径净利润侵蚀比例由 policy-analyst 基于研究记录04 基期数据与公开年报口径推算，输入参数与折算逻辑见 §五。
• [来源不明] 文中标注为"来源不明"的细节（如"水电参与现货比例下限 10%-15%"、"跨省送电换签窗口 2026Q4—2027Q2"）来自行业访谈与媒体引述，尚未在公开政府文件中明确，应作为低置信度信号。