利率端加久期的曲线构建与理财赎回短端信用尾部的规避

报告日期：2026年7月8日 工作日期锚定：2026-07-08（Asia/Singapore） 分析师：全球宏观分析师 (global-macro) 研究记录：4 / 8 · 立场：综合（synthesize） 文档路径：research discussion/94574df1-d193-446d-a5e6-7c86b71d6e96/research note/report.zh.md

工作区说明：研究档案 与 既有研究记录 报告文件在磁盘上均存在并已直接读取；本报告无需从上下文重建任何输入。

结论优先

既有研究记录的判断正确，本报告将其综合（synthesize）为一笔可执行的曲线交易。绿灯已确认——DR007 于 2026-07-06 报 1.3879%，处于/略低于 1.40% 政策锚 [S2]；1年期 AAA NCD 于 2026-07-07 报 1.4681%，远低于 1.65% 触发线 [S4]。本报告要回答的是：在 3–10Y 国债/政金债曲线上具体加在哪个点、骑乘结构怎么搭、以及 th_T06 理财赎回对短端信用的被迫抛售冲击到底有多大。

三个具体答案：

1. 将加久期锚定在 7Y 政金债（国开/CDB）点。 在 2026-07-07 国开一级曲线（1Y 1.2542% / 3Y 1.4152% / 5Y 1.4822% / 10Y 1.75%）[S3] 上，5s10s 段是中段里单位年限斜率最陡的区间（约 5.36bp/年），故 7Y 锚点收割的骑乘最高；而 3s5s 段近乎走平（约 3.35bp/年）、30Y（2.2550%）至 10Y 仅约 2.6bp/年 [自测算]。7Y 国开估算总 carry+骑乘 ≈ 49bp/年，久期约 5.5 年 [自测算]。
2. 以 5s10s 杠铃结构实现，且用 DR 而非 R 融资。 用 5Y+10Y 杠铃合成约 7Y 久期，相较 7Y 子弹型对利率下行更具正凸性；用国开而非国债可捕获约 5.75bp+ 的税收调整溢价（10Y 国开 1.789% vs 10Y 国债 1.7315%）[S3]。
3. 量化并规避 th_T06 尾部。 约 30 万亿元的理财盘 [S6] 在 5.8% 赎回率下，隐含约 1.74 万亿元 被迫赎回流量 [自测算]；若 40–50% 由抛售流动性最好的短端信用/NCD 满足，即约 0.70–0.87 万亿元 的短端信用被迫抛售 [自测算]。由于该被抛售的桶是短久期信用而非利率，中段久期交易恰处于同一冲击的避险买入侧——前提是规避 1–3Y AA/AA+ 信用与 R 端融资。

一、当下的曲线——骑乘藏在哪一段

分段斜率（每年期限） [自测算，取自国开一级 S3]

• 1s3s：(1.4152 − 1.2542)/2 = 8.05bp/年——很陡，但 3Y 相对 DR007 carry 仅约 2.7bp；骑乘富、carry 贫。
• 3s5s：(1.4822 − 1.4152)/2 = 3.35bp/年——局部走平的中段；最不值得停留的区间。
• 5s10s：(1.7500 − 1.4822)/5 = 5.36bp/年——带 carry 段中最陡；6–8Y 骑乘在此最大化。
• 10s30s：(2.2550 − 1.7500)/20 = 2.53bp/年——平且供给沉重；长端是风险调整后最差的加久期点。

信息很清楚：中段最优的"骑乘+carry"位于 5s10s 斜坡上的 7Y 附近，既不在走平的 3–5Y 段，也不在昂贵且供给饱和的长端。

二、推荐结构——7Y 国开锚点，5s10s 杠铃

持有 12 个月的 carry + 骑乘 [自测算，国开曲线 S3，融资 DR007 1.3879% S2]

按单位久期衡量，7Y 是甜点；10Y 绝对总收益略高，但久期约 8.4（利率回升时回撤更大）。故建议

• 核心（约占利率腿 60%）：7Y 国开——骑乘最优锚点。
• 两翼为 5s10s 杠铃（约 40%）：以 5Y（流动、低回撤）配 10Y（对下行凸性最大）合成约 7Y 久期，相较 7Y 子弹型带正凸性。在牛平情景（th_T06 的"资产荒 + 10bp OMO 降息窗口"[S7]）中 10Y 翼跑赢；在回升情景中 5Y 翼缓冲。
• 品种：国开（政金债）优于国债。 10Y 国开–国债利差约 5.75bp（1.7890% − 1.7315%）[S3]，是同等信用下的税收调整溢价，且中段二级流动性更好。
• 用 DR 融资，杠杆保持低位。 DR007 1.3879% 是正确的融资利率；切勿用 R 端回购融资（见 §4）。
• 分批买入 7月供给折让。 7月政府债发行为高峰；在供给沉重日买入折让，由 PBOC 1万亿元买断式逆回购与持续净投放托底 [S1]。

暂停/降级信号（与 既有研究记录一致）： 若 1年期 NCD 突破并站上 1.65%，或 DR007 持续高于 1.55%，则暂停加久期并缩短久期 [S2][S4]。

三、量化 th_T06 对短端信用的被迫抛售冲击

活跃的研究院论点 th_T06 标注：年中理财赎回率 5.8%（L2 警戒）、NCD 利差 +61bp、中美利差极值 −259 至 −281bp [S7]。量化被迫抛售链条

• 赎回流量。 理财 AUM 已重返 30 万亿元 上方（2024 年末 29.95 万亿）[S6]。按历史规律——破净率高于约 5% 即可能触发负债端明显赎回 [S6]——观察到的 5.8% 赎回率隐含约 1.74 万亿元 赎回流量 [自测算：30万亿 × 5.8%]。
• 先被抛的是什么。 理财盘从流动性最好、按市值计价的桶满足赎回——短端 NCD 与 1–3Y 高等级信用——因为抛这些相较抛久期能把已实现净值损失降到最小。假设 40–50% 的流量由此满足，即约 0.70–0.87 万亿元 的短端信用/NCD 被迫抛售 [自测算]。
• 自我强化的螺旋。 赎回 → 抛短端信用 → 短端信用利差走阔 → 净值进一步下跌 → 更多赎回。+61bp 的 NCD 利差 [S7] 正是市场揭示的压力溢价，也是这一循环的可见症状。这是 L2 机制——且它坐落在短久期信用，而非我们正在买入的利率中段。
• 与利率对照。 同一赎回潮下，国债/政金债是避险资金的流入地：险资与银行转投"红利/利率锚"[S7]。因此 7Y 国开的加仓处于冲击的买入侧，而短端信用处于卖出侧——两条腿位于同一事件的相反两侧，这正是本交易能规避尾部而非身陷其中的原因。

证伪/解除信号（据 th_T06）： 当 3M NCD 利差回落至约 35bp 且赎回率自 5.8% 显性回落时，冲击出清 [S7]。在此之前，1–3Y AA/AA+ 信用持仓保持为零。

四、R–DR 分层——须规避的融资陷阱

被迫抛售链条通过融资市场运作，而这正是 R 对 DR 分层的咬合点

• R007 − DR007 已走阔至约 4.3bp（+3.1bp） [S5]，反映非银（理财/基金）融资成本抬升至银行回购利率之上。同时，1年期 AAA NCD − DR001 利差已由 2026 年初的约 38bp 压缩至 7 月初的约 10bp [S5]——历史级的薄缓冲。
• 对本交易的意义。 理财与基金在 R 端融资；银行在 DR 端融资。赎回来袭时，R 相对 DR 跳升，非银被迫去杠杆，而该去杠杆就是短端信用的踩踏抛售。若组合用 R 端为中段 carry 融资，就把它正想规避的压力引入了体内。
• 规则。 用 DR（银行回购）为 7Y 国开 carry 融资，并保持杠杆适度，使头寸与非银融资挤压隔离。若 R–DR 显著走阔（如 R007 − DR007 > 10–15bp）并伴随赎回率上行，即 th_T06 循环加剧的早期预警——在利差跳空前先降杠杆。

五、全球宏观叠加——为何该中段加仓是宏观安全的

从全球视角看，背景支持该国内中段加仓

• −259 至 −281bp 的中美利差极值 [S7] 为有记录以来最阔，也正是 th_T06 中打开 10bp OMO 降息窗口 的条件 [S7]——降息将令曲线牛平，奖励 7Y 锚点与 10Y 翼。
• 对冲的全球风险（久期交易的经典敌人）是美 10Y ≈ 4.48%、有效联邦基金 3.63%、FOMC 按兵不动偏收紧 [S1，经 既有研究记录]。但该压力主要通过汇率而非直接经由国债中段传导至中国利率，且 PBOC 的流动性托底 [S1] 隔离了前端。因此此处的宏观尾部是一个暂停条件（NCD > 1.65% / DR007 > 1.55%），而非跳过交易的理由。

六、综合裁定

我将 既有研究记录 综合（synthesize） 为一笔债券专家级的构建：将久期加在 7Y 政金债（国开）点，以 5s10s 杠铃结构、用 DR 融资，在中段带 carry 最陡的区间收割约 49bp/年的 carry+骑乘，同时低配平坦且供给沉重的 30Y。th_T06 理财赎回尾部——约 1.74 万亿元流量、约 0.70–0.87 万亿元短端信用被迫抛售 [自测算]——恰落在短久期信用与 R 端融资市场，即交易的相反侧。1–3Y AA/AA+ 信用持仓保持为零，用 DR 而非 R 融资，若 1年期 NCD 站上 1.65% 或 DR007 持续 > 1.55% 则暂停加久期。

关键数据

自测算输入（可追溯）

• 分段斜率 =（长端收益率 − 短端收益率）/（期限差年数），取自国开一级点 [S3]。
• carry = 该期限收益率 − DR007 1.3879% [S2]。
• 7Y 国开收益率在 5s10s 上插值：1.4822% + 2 × 5.36bp ≈ 1.589% [S3]。
• 1 年骑乘 ≈（一年期分段斜率）×（老化后债券的修正久期）。
• 被迫赎回 = 30万亿 × 5.8% = 1.74万亿 [S6][S7]；短端信用踩踏 = 1.74万亿 × 40–50% = 0.70–0.87万亿。

资料来源 / Sources

[S1] 研究 既有研究记录/03（研究院内部输入）— research discussion/94574df1-d193-446d-a5e6-7c86b71d6e96/research note/report.zh.md、.../research note/report.zh.md、.../research note/report.zh.md（7月政府债净融资约1.7万亿、PBOC 1万亿买断式逆回购与净投放、美 10Y 4.48%、杠铃权重）[来源不明：研究院内部] [S2] MacroMicro，《China – Interbank Bond Collateral Repo Rate, 7-Day (DR007)》— https://en.macromicro.me/series/5899/cn-dr007 [S3] 新浪财经，《债市日报：7月7日》（10Y 国债"26附息国债10" 1.7315%；10Y 国开"26国开05" 1.789%；国开一级 1Y 1.2542% / 3Y 1.4152% / 5Y 1.4822% / 10Y 1.75%；30Y"26超长特别国债04" 2.2550%）— https://finance.sina.com.cn/money/bond/2026-07-07/doc-inifyknx1591889.shtml [S4] 中债估值中心 ChinaBond，国债及其他债券收益率曲线（1年期 AAA NCD 1.4681%，2026-07-07）— https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-pbc-web/pbc/more?locale=cn_ZH [S5] 孙彬彬 / 网易，《7月资金面的两点扰动与三点利好》（R007−DR007 走阔至约 4.3bp/+3.1bp；1年 AAA NCD−DR001 利差由约 38bp 压缩至约 10bp）— https://www.163.com/dy/article/L0GID1BL0519IGF7.html [S6] 证券时报（STCN），《万亿级机构增至13家 银行理财规模重返30万亿大关》（理财 AUM 重返 30 万亿；破净率 >5% 可能触发赎回）— https://www.stcn.com/article/detail/1534003.html [S7] 研究院论点 th_T06（内部）— 年中理财赎回率 5.8%（L2）、NCD 利差 +61bp、中美利差 −259 至 −281bp、10bp OMO 降息窗口；证伪：3M NCD 利差回落至约 35bp + 赎回率自 5.8% 回落 [S8] 研究院论点 th_T02（内部）— 两融极值 + 科创50 雪球去杠杆（权益微观尾部背景）