研究对象: SMIC

深度研究报告

1. 投资摘要（一页纸，含评级、目标价、核心逻辑）

本报告覆盖 SMIC，对应港股代码 00981.HK、A 股代码 688981。[S1] 结论为 neutral（中性），12 个月目标价 HK$76.1，相对 00981.HK 于 2026-06-29 的收盘价 HK$84.80 对应上行空间 -10.3%。[S4][自测算：HK$76.1 / HK$84.80 - 1] 18 个月目标价为 HK$79.1，相对当前价格对应上行空间 -6.7%。[S4][自测算：HK$79.1 / HK$84.80 - 1]

核心逻辑一：基本面边际改善。 SMIC 2025 年收入为 US$9,326.799 million，同比 +16.2%，毛利率为 21.0%；2026 年第一季度收入为 US$2,505.5 million，毛利率为 20.1%，且公司给出 2026 年第二季度收入环比 +14% 至 +16%、毛利率 20% 至 22% 的指引。[S1][S2] 按该指引测算，2026 年第二季度收入约为 US$2,856.3 million 至 US$2,906.4 million。[自测算：US$2,505.5 million × 1.14 至 US$2,505.5 million × 1.16]

核心逻辑二：稀缺性与归母利润改善存在事件弹性。 2025 年全球前十大晶圆代工厂收入口径中，SMIC 以约 US$9.33 billion 销售额、5.32% 市场份额排名第 3。[S7] SMIC 收购中芯北方剩余 49% 股权后，2026-06-26 已发行股份为 8,560,677,950 股，其中反映 2026-06-23 新增人民币股份。[S3] 该交易有望提升归母利润占比，但新增股份也带来摊薄，最终需以 2026 年半年报和年报验证。[S3][自测算]

核心逻辑三：估值安全边际不足。 截至 2026-06-29，StockAnalysis 披露 00981.HK 的 TTM P/E 为 124.49x、Forward P/E 为 73.40x、P/B 为 3.06x、EV/EBITDA 为 27.29x。[S8][S9] 前序复合估值给出的合理价值区间为 HK$44.3 至 HK$73.9，中央估计为 HK$60.2，低于当前价格 HK$84.80。[S4][自测算] 因此，本报告不建议在当前价格追高，评级维持 neutral（中性）。[自测算]

2. 公司概况

SMIC 的全称为 Semiconductor Manufacturing International Corporation，中文简称为中芯国际；公司 A 股代码为 688981，港股代码为 00981.HK。[S1] 公司成立于 2000-4-3，于 2020-7-16 在上交所科创板上市。[S1] SMIC 的主营业务是为全球客户提供 8 英寸和 12 英寸晶圆上的 IC 晶圆代工及技术服务，并提供设计服务、IP 支持、光掩模制造等配套服务。[S1]

2.1 收入结构

2.2 应用与区域结构

2.3 管理层与股权结构

截至 2025-12-31，SMIC 董事会有 9 名成员，包括 1 名董事长兼执行董事、4 名非执行董事和 4 名独立非执行董事；Liu Xunfeng 担任董事长，Zhao Haijun 与 Liang Mong Song 担任联合首席执行官。[S1] SMIC 披露其无控股股东、无实际控制人；截至 2025-12-31，已发行港股 6,000,845,486 股，占总股本约 75.01%，已发行科创板 A 股 1,999,562,549 股，占总股本约 24.99%。[S1]

3. 行业分析

SMIC 所处行业为半导体晶圆代工，核心可比口径为全球纯晶圆代工及主要代工业务收入。[S1][S7] 2025 年全球前十大晶圆代工厂合计收入约 US69.47 billion，同比 +26.3%；SMIC 以约 US$9.33 billion 销售额、5.32% 份额排名第 3。[S7]

行业需求结构正在分化。TrendForce 披露，2026 年第一季度全球前十大晶圆代工厂收入环比增长 3.7% 至 US$47.95 billion，创季度新高；其中 AI 相关需求和早期消费电子备货共同推动增长。[S6] 对 SMIC 更直接的正向变量是成熟节点：TrendForce 预计全球前十大晶圆代工厂 8 英寸平均产能利用率 2026 年接近 90%，并在 2027 年上半年维持 80% 以上，同时 AI 服务器、通用服务器和边缘 AI 推动 PMIC 与功率器件需求增长。[S5]

SMIC 的行业定位是“规模进入全球第一梯队尾部、盈利能力仍处于中游”。公司 2025 年毛利率为 21.0%，低于 Damodaran 2026 年 1 月美国 Semiconductor 行业样本毛利率 56.63%，净利率 10.6% 也低于该行业样本净利率 19.27%。[S1][S14][自测算：SMIC 净利率 = US$988.944 million / US$9,326.799 million] 这表明 SMIC 的核心优势更来自中国大陆规模化产能、本土客户导入和成熟节点供给，而非全球最高利润池的先进节点定价权。[S1][S7][自测算]

4. 财务分析与预测（含关键表格）

4.1 历史财务表现

4.2 现金流与资产负债表

4.3 盈利预测

基准预测以 2025 年为基期，并参考 SMIC 2026 年第一季度收入 US$2,505.5 million、毛利率 20.1% 以及 2026 年第二季度收入环比 +14% 至 +16%、毛利率 20% 至 22% 的公司指引。[S1][S2] 预测期假设 2026E / 2027E / 2028E 收入增速为 +18.0% / +10.0% / +8.0%，毛利率为 21.5% / 22.5% / 23.0%。[自测算]

预测的关键含义是：利润表改善快于自由现金流改善。2026E 至 2028E 公司拥有人应占利润分别为 US$972.017 million / US,284.428 million / US,450.897 million，但同期自由现金流仍为 -US$4,090.147 million / -US$2,341.069 million / -US,230.132 million。[自测算]

5. 估值分析（含敏感性表格）

5.1 估值框架

本报告以 00981.HK 港元每股为估值口径，USD/HKD 采用香港联系汇率制度 7.75 至 7.85 区间中点 7.80。[S10][自测算：(7.75 + 7.85) / 2] 复合估值使用 DCF、PE、PB、EV/EBITDA 四种方法，得到合理价值区间 HK$44.3 至 HK$73.9，中央估计 HK$60.2。[自测算]

5.2 PE 目标价推导

12 个月目标价采用 2027E EPS × USD/HKD × 目标 P/E。[自测算] 2027E EPS 为 US$0.150，USD/HKD 为 7.80，目标 P/E 为 65.0x，得到目标价 HK$76.1。[S10][自测算] 目标 P/E 低于当前 Forward P/E 73.40x，以反映负自由现金流、出口管制和高资本开支风险。[S8][自测算]

5.3 敏感性表

估值最敏感的变量是目标 P/E 和毛利率。目标 P/E 每变化 10.0x，目标价变化约 HK1.7；2027E 毛利率每变化 1.0 个百分点，目标价变化约 HK$5.8。[自测算]

6. 投资论点（Bull / Bear Case）

6.1 Bull Case

6.2 Bear Case

7. 风险提示（含风险矩阵）

SMIC 的综合风险评级为 mid-high，经营风险 7 / 10、财务风险 6 / 10、政策风险 8 / 10、市场风险 8 / 10，四项等权平均为 7.25 / 10。[自测算：(7 + 6 + 8 + 8) / 4]

8. 目标价与评级

本报告正式评级为 neutral（中性），12 个月目标价 HK$76.1。[自测算] 评级依据是：第一，SMIC 2026 年第二季度指引较强，成熟节点供需改善和中芯北方全资化提供事件弹性。[S2][S3][S5] 第二，当前价格 HK$84.80 已高于 12 个月目标价 HK$76.1 和复合估值上沿 HK$73.9，基准风险回报不占优。[S4][自测算] 第三，Bull 情景目标价 HK13.9 仍对应 +34.3% 上行空间，因此直接给出 sell 评级证据不足。[S4][自测算：HK13.9 / HK$84.80 - 1]

附录：关键假设汇总

资料来源 / Sources

[S1] HKEXnews, SMIC 2025 Annual Report — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0408/2026040801181.pdf

[S2] HKEXnews, SMIC Reports Unaudited Results for the Three Months Ended March 31, 2026 — https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0514/2026051400908.pdf

[S3] HKEXnews, SMIC Poll Results of the Annual General Meeting Held on 26 June 2026 — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0626/2026062602353.pdf

[S4] The Wall Street Journal, Semiconductor Manufacturing International Corp. 981 Historical Prices / Quote — https://www.wsj.com/market-data/quotes/HK/XHKG/981/historical-prices

[S5] TrendForce, Capacity Cuts and Surging Demand for AI Power ICs Set Stage for Mature-Node Foundry Price Increases — https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260507-13036.html

[S6] TrendForce, Strong AI Demand and Early Consumer Electronics Inventory Build Drive Top 10 Foundries to 3.7% QoQ Revenue Growth in 1Q26 — https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260612-13095.html

[S7] Taipei Times, TSMC nets nearly 70% of 2025 foundry market — https://www.taipeitimes.com/News/biz/archives/2026/03/14/2003853777

[S8] StockAnalysis, Semiconductor Manufacturing International Corporation (HKG:0981) Statistics & Valuation Metrics — https://stockanalysis.com/quote/hkg/0981/statistics/

[S9] StockAnalysis, smic (HKG:0981) Financial Ratios — https://stockanalysis.com/quote/hkg/0981/financials/ratios/

[S10] Hong Kong Monetary Authority, Linked Exchange Rate System — https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/money/linked-exchange-rate-system/

[S11] TrendForce, U.S. Proposes to Tighten China Chip Tool Exports; Targets DUV to Slow SMIC and Peers’ Advanced Node Push — https://www.trendforce.com/news/2026/04/09/news-u-s-proposes-bill-to-tighten-china-chip-tool-exports-targeting-duv-tools-to-slow-smic-and-peers-advanced-node-ambitions/

[S12] United States Senate Committee on Foreign Relations, Risch, Ricketts, Kim Introduce MATCH Act; Level the Global Playing Field for U.S. Tech — https://www.foreign.senate.gov/press/rep/release/risch-ricketts-kim-introduce-match-act-level-the-global-playing-field-for-us-tech

[S14] NYU Stern, Damodaran Online: Margins by Sector (US), Semiconductor row, January 2026 — https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/margin.html