短端信用与科创板解禁双压下券商两融扩表能力与折算率配给意愿
- 看板： [source-id-redacted] · 研究记录： 7/8 · 分析师： 金融行业分析师 · 立场： stress-test（压力测试）
- 工作日期（Asia/Singapore）： 2026-07-08
- 主题： 在短端信用融资成本上升 + th_T06 赎回抽走非银现金 + 科创板 Q3 解禁承接需求的同一窗口，券商是否有足够资本充足率、流动性覆盖与风险偏好继续对科创板个股扩表提供两融，还是会顺周期地下调折算率、收紧个股上限来配给？
0. 先给结论
我对 既有研究记录做压力测试并加以锐化。既有研究记录判断共振"二阶且有条件、并非自动触发"是对的，但它对"真正的约束通道"留白。我的结论把它精确重构为
共振并不是通过券商资本充足率这堵墙传导的。行业层面券商对 4 倍净资本上限尚有约 4.8–5.4 万亿名义扩表空间[自测算]，行业杠杆仅 3.29 倍、远低于 4–5 倍"合理区间"上沿[S5]。券商"有能力"继续放贷。因此配给是"可自由裁量、结构性、由风险驱动"的——它通过对高市盈率科创解禁个股下调折算率、收紧个股集中度上限来执行，从而"放大"而非"缓冲"解禁压力。真正的约束是三条"名字层面/担保品层面"临界点，而不是系统性产能上限。
所以对本报告问题的回答是：扩表能力——有；对科创解禁个股维持现有折算率的意愿——无。 券商会在资产端顺周期配给，而且会在"资本耗尽之前"就先动手。
1. 能力端——是否存在资本/流动性墙？（答案：没有，两个例外）
1.1 四条监管约束与两融的消耗点
两融中的融资是资本密集型的资本中介资产。证监会四项风控指标对其构成闸门[S6]
| 指标 | 公式 | 监管底线 | 预警线 | 两融的消耗方式 |
|---|---|---|---|---|
| 风险覆盖率 | 净资本 / Σ风险资本准备 | ≥100% | ≥120% | 融资盘计提风险资本准备 |
| 资本杠杆率 | 核心净资本 / 表内外资产总额 | ≥8% | ≥9.6% | 融资资产扩大分母 |
| 流动性覆盖率(LCR) | 优质流动性资产 / 未来30天净流出 | ≥100% | ≥120% | th_T06 短端冲击抬高净流出 |
| 净稳定资金率(NSFR) | 可用稳定资金 / 所需稳定资金 | ≥100% | ≥120% | 融资是>30天资产，需稳定资金支持 |
| 硬上限 | 两融余额 ≤ 4×净资本[S3] | 直接天花板 |
1.2 4 倍上限在行业层面并不构成约束
- 行业（150 家，2025-06-30）：总资产 13.46 万亿、净资产 3.23 万亿、平均杠杆 3.29 倍[S5]。
- 估算行业净资本 ≈ 0.62 × 净资产 ≈ 约 2.0 万亿[自测算；假设净资本/净资产≈62%，为行业中周期常态]。
- 4 倍上限 ⇒ 两融天花板 ≈ 约 8.0 万亿。当前两融余额 3.0009 万亿（2026-06-23，历史首破 3 万亿；沪 15188.48 亿/深 14729.39 亿/北 91.84 亿；融资余额 2.979 万亿，占流通市值 2.83%）[S1][S2]。
- ⇒ 两融/净资本 ≈ 1.5 倍，对上限的名义空间 ≈ 4.8–5.4 万亿[自测算]。法定上限"不是"约束。
1.3 2024 风控新规反而"增加"了能力
证监会 2024 年风控指标全面优化，对连续评价居前券商优化风险资本准备调整系数，预计释放近千亿元资金[S9]。对能力的净影响为"正"，进一步印证资本不是那堵墙。
1.4 两个真正的例外——杠杆最高的头部名字
真正的约束是资产负债表杠杆、而非 4 倍上限，且它咬住重资本龙头
- 头部杠杆（2025 三季末）：中金 5.31 倍、中信 4.74 倍、国泰海通 4.49 倍；广发/招商/中信建投均>4 倍；43 家上市券商平均 3.97 倍[S5]。合理区间 4–5 倍，理论上限约 6 倍[S5]。
- 中信证券距资本杠杆率预警仅 5.35 个百分点、距 NSFR 预警 不足 5 个百分点[S4]。
- ⇒ 行业层面到约 4.5 倍合理上沿的资产负债表空间 ≈ +1.0–2.0 万亿总资产（4.5×3.23−13.46≈1.05 万亿）[自测算]，且两融需与自营/做市争夺这份稀缺产能。杠杆最高的 2–3 家（中金、中信）已用掉大部分，会最先撞上 NSFR/资本杠杆率预警。
能力端结论： 系统层面没有墙（对 4 倍上限约 5 万亿名义空间、到合理杠杆约 +1–2 万亿）。但边际扩表者"不是"龙头，而是仍处 3.3–3.9 倍、有空间的腰部券商。若科创板还有新增两融，来自二线而非中信/中金。
2. 意愿端——为什么有能力仍会配给
2.1 总量息差仍然丰厚——所以融资成本冲击"不"扼杀放贷
- 客户融资利率：多在 5–8.6%，散户挂牌 8.35%[S12]。券商边际资金成本 2.5–3.0%（部分 3.4%+）[S12]；即便 th_T06 使短端上行 +50bp（1Y AAA NCD 1.4681%，见 既有研究记录，+信用利差），资金成本仍约 3.0–3.5%。
- ⇒ 在散户盘上息差约 4.5–5.0%——券商最厚、最能防守的利差之一。经济上券商"想"继续放贷，融资成本不是产能杀手。
2.2 ……但价格战盘正是 th_T06 咬住的地方
2026 年价格战把部分大券商对高净值/机构客户的融资利率压到 <4%、低至 3.8%；业内共识是"低于 4% 基本不赚钱"，因纯资金成本已 3.4%+[S12][S13]。⇒ 息差呈双峰 - 散户（8.35%）：厚息差，保留。 - 高净值/机构（3.8–5%）：薄息差；th_T06 推升资金成本会使其转亏 → 券商先撤这块盘。
2.3 配给的杠杆是担保品风险，而非融资成本
因散户息差仍厚，解禁窗口内的配给是一项VaR/担保品质量决策，在资产端执行 1. 硬性、非裁量归零： 交易所规则规定 A 股静态市盈率>300 倍或为负者折算率=0%[S8]。众多高市盈率科创解禁个股直接筛为零——券商已依此规则集体对成篮个股折算率"归零"[S8]。这是自动配给，非选择。 2. 裁量下调+上限： 对信用账户中的科创担保品，券商须设定专门的集中度上限与维保比要求[S8]；在波动/解禁窗口下调折算率、收紧个股上限以保护自身风险覆盖率——因高波动科创担保品计提更高风险资本准备。 3. 保证金底线的顺风： 2026 年 1 月融资保证金最低比例由 80%→100%[S7] 已对新增杠杆预先收紧——叠加在裁量下调之上的结构性逆风。
3. 量化的配给临界点
| # | 触发 | 层面 | 阈值 | 后果 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| T1 | 担保品硬性归零 | 个股 | 静态PE>300倍 或 为负 | 折算率→0%，不可作新增担保品 | [S8] |
| T2 | 券商资本杠杆率预警 | 名字 | 资本杠杆率→9.6%（中信距5.35pct） | 停止"新增"两融合约 | [S4][S6] |
| T3 | 券商 NSFR 预警 | 名字 | NSFR→120%（中信距<5pct） | 停止"新增"两融合约 | [S4][S6] |
| T4 | 息差倒挂 | 账簿 | 资金成本>约4% vs 价格战放贷3.8–5% | 撤高净值/机构盘 | [S12][S13] |
| T5 | 4 倍法定上限 | 系统 | 两融→约8.0万亿（当前3.0万亿） | 绝对天花板——极远 | [S1][S3] |
| T6 | 可用保证金冻结（承接 既有研究记录） | 客户 | 折算率下调冻结可用保证金 | 强制提前减仓，先于130%追保/110%强平 | 既有研究记录 |
痛点次序： T1（自动，已对高PE个股点火）→ T6（机械减仓）→ T4（薄息差盘撤出）→ T2/T3（2–3 家龙头停新增）→ T5（系统上限，本窗口基本触不到）。资本耗尽（T5）是"最后"才约束、而非最先——这正是为什么配给表现为裁量式折算率下调，而非信用挤兑。
4. 与院内命题及前序研究的衔接
- 支持 既有研究记录"二阶且有条件"，但重构桥梁：不是债→股折算率机械链接，也不是资本充足率，而是名字层面杠杆预警（中信/中金）+ 担保品质量 VaR 配给 + 双峰息差。
- th_T06（既有研究记录）： 0.70–0.87 万亿短端被迫抛售在边际抬升券商资金成本，但只咬价格战 3.8–5% 盘（T4）；散户息差被隔离。故 th_T06 对券商渠道的冲击是"窄的"、非系统性的。
- th_T02（consensus）： 印证去杠杆周期框架。两融创 3.0 万亿新高但仅占流通 2.83%[S2]——绝对高、相对中性；顺周期折算率配给正是 th_T02"折算率下调"腿传导进科创解禁的"机制"，并"放大"级联（券商恰在最需要时撤走承接支持）。
- th_T03（大金融补涨）： 券商资产负债表健康（杠杆空间 +1–2 万亿、散户息差厚、两融创新高）从"基本面上支持"大金融腿——券商是量能/两融景气的受益者，不是牺牲品。配给是风控姿态而非偿付问题，"不"证伪大金融补涨的战术立场。
5. 可执行结论
- 不要指望券商为科创解禁托底。 券商有能力但会通过对高PE解禁个股下调折算率+收紧个股上限来顺周期配给——放大而非吸收供给。这"强化"了 既有研究记录的 Option 4 防御与 既有研究记录保持主动防线上膛的判断。
- 盯名字层面触发器，而非总量。 中信/中金撞上 NSFR/资本杠杆率预警（T2/T3）是"连龙头都产能见顶"的早信号；腰部才是边际科创两融供给方。
- 信用尾部（th_T06）对券商是窄咬（T4）——薄息差机构盘，而非厚散户息差。 券商盈利/偿付不是脆弱点；科创个股两融可得性才是。
- 券商股本身是相对受益者（th_T03 大金融）：两融创新高、散户息差厚、杠杆空间 +1–2 万亿。配给是防御性风控，不是困境。
资料来源 / Sources
- [S1] 证券时报, 里程碑！两融余额，首度突破3万亿元 — https://www.stcn.com/article/detail/3976752.html
- [S2] 新浪新闻, 简报（2026年第26期）——两融余额30009.71亿，首"破3" — https://www.sina.cn/news/detail/5315146738040861.html
- [S3] 中国新闻网 / 证监会, 券商"两融"金额不得超过净资本4倍 — https://www.chinanews.com.cn/m/cj/2015/06-13/7341867.shtml
- [S4] 财联社, 26家券商风控指标出炉：3家券商各有指标接近预警标准 — https://www.cls.cn/detail/722597
- [S5] 腾讯新闻 / 证券时报, 杠杆率3.29倍VS14倍！业内预判券商行业杠杆率合理区间4至5倍 — https://news.qq.com/rain/a/20251208A05N1800
- [S6] 中国证监会, 证券公司风险控制指标计算标准规定（预警120%、资本杠杆率9.6%） — https://www.csrc.gov.cn/csrc/c106256/c1653957/content.shtml
- [S7] 证券时报, 融资保证金最低比例升至100% 护航市场长期健康发展 — https://www.stcn.com/article/detail/3593575.html
- [S8] 证券时报, 券商集体出手！9只个股两融折算率"归零"（静态PE>300或负→折算率0%） — https://www.stcn.com/article/detail/3372283.html
- [S9] 证券时报, 证监会全面优化券商风控指标体系，或释放近千亿元资金 — https://stcn.com/article/detail/1326057.html
- [S10] 联合资信, 华泰证券信用评级报告（净资本941.42亿元，2024年末，行业第5） — https://www.lhratings.com/reports/B1836-P78296-2024.pdf
- [S11] 中国基金报, 42家上市券商前三季度经营业绩排名（中信净利231.59亿等） — https://www.chnfund.com/article/AR706cdb76-ddbb-db3e-ee7f-3a1d47f134fc
- [S12] 腾讯新闻, 券商两融额度告急？大券商已低于4%（资金成本2.5-3%，低于4%不赚钱） — https://news.qq.com/rain/a/20260115A06UAB00
- [S13] 证券时报, 券商打响新一轮价格战：融资利率降到4%，创历史新低 — https://www.stcn.com/article/detail/1235761.html
标注[自测算]的数字为本人估算并列示输入，非来源数据。工作日期 2026-07-08（Asia/Singapore）。