研究对象: TSM
深度研究报告
1. 投资摘要（一页纸，含评级、目标价、核心逻辑）
| 项目 | 结论 |
|---|---|
| 股票代码 | TSM[S7] |
| 研究对象 | Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Limited ADR，NYSE 交易代码 TSM[S7] |
| 当前价格 | US$398.37，日期为 2026-07-17[S7] |
| 正式评级 | sell[自测算] |
12 个月目标价 |
US$372/ADR[自测算] |
12 个月隐含空间 |
-6.6%[自测算：372/398.37-1] |
18 个月目标价 |
US$394/ADR[自测算：2028E ADS EPS US9.53 × 历史中位数 P/E 20.16x] |
18 个月隐含空间 |
-1.1%[自测算：394/398.37-1] |
| Bull / Base / Bear | US$579 / US$396 / US$253/ADR[自测算] |
| 止损位 | US$446/ADR，即综合估值区间上沿[自测算] |
| 核心结论 | TSM 是全球先进晶圆代工质量最高、收入锚最清晰的资产之一，但当前价格已基本反映基准情景；高资本开支、2nm 与海外厂爬坡稀释、自由现金流释放慢于利润表，是维持 sell 的核心依据[自测算]。 |
| House view | 不改变既有 st_TSM short 方向或高 conviction[自测算]。本报告确认 th_T11；对 th_T01 仅形成局部缓和信号；未发现能以 dated number 证伪 th_T15 或 th_p_a4fab120 的证据[自测算]。 |
核心逻辑如下。第一，TSM 的基本面仍强：2025 年收入 NT$3,809.05 billion[S1]，HPC 平台占收入 58%[S1]，先进制程（7-nanometer 及以下）占晶圆收入 74%[S2]；到 2Q26，收入升至 NT,270.38 billion[S3]，毛利率 67.7%[S3]，净利率 55.6%[S3]，HPC 占收入 66%[S3]。第二，行业地位断层领先：TrendForce 口径下，TSM 2025 foundry 收入 US22.54 billion、市占率 69.9%[S8]；1Q 2026 foundry 收入接近 US$35.86 billion、市占率升至 72%[S9]。第三，估值和现金流约束更强：管理层将 2026 年资本开支指引上调至 US$60 billion 至 US$64 billion[S5]，本模型用中点 US$62 billion、按 US$1 = NT$32.0 换算为 NT,984.00 billion[自测算，输入来自[S4][S5]]；2026E 自由现金流为 NT,108.95 billion，明显低于 2026E 净利润 NT$2,719.66 billion[自测算]。这直接确认 th_T11 中“收入锚受奖、但 FCF 拐点未至”的判断[自测算]。
评级不升为 strong sell 的原因是：TSM 的业务质量、净现金、技术路线与月度收入动量仍在支撑相对估值，且 18 个月目标价 US$394[自测算]与当前价格 US$398.37[S7]接近。更合适的表达是：TSM 适合作为“高质量但高预期、可提款”的战术空头，而不是押注经营质量坍塌的结构性空头[自测算]。
2. 公司概况
TSM 成立于 1987 年[S1]，总部位于台湾新竹科学园区[S1]，开创 dedicated IC foundry / pure-play foundry 模式[S1]。公司业务聚焦晶圆代工，不以自有品牌设计、制造或销售半导体产品[S1]。2025 年，TSM 为 534 个客户、使用 305 项制程技术、制造 12,682 种产品，年产能超过 17 million 片 12-inch equivalent wafers[S1]。公司会计口径只有一个经营分部，即晶圆代工分部[S2]。
| 收入平台 | 2025 收入占比 |
投资含义 |
|---|---|---|
| HPC | 58%[S1] |
AI 加速器、AI GPUs、AI ASICs、PC CPUs、消费级 GPUs、FPGAs、服务器处理器等由 HPC 平台承接[S2]；这是 th_T11 的收入锚。 |
| 智能手机 | 29%[S1] |
高端与主流手机 SoC 仍是第二大平台[S1]。 |
| IoT | 5%[S1] |
规模较小，更多体现终端需求多元化[S1]。 |
| 汽车 | 5%[S1] |
汽车电子增长提供中长期可选项[S1]。 |
| DCE | 1%[S1] |
对总收入影响低[S1]。 |
| 其他 | 2%[自测算：100%-58%-29%-5%-5%-1%] |
未单独披露平台的剩余收入[自测算]。 |
| 制程节点 | 2025 晶圆收入占比 |
|---|---|
3-nanometer |
24%[S2] |
5-nanometer |
36%[S2] |
7-nanometer |
14%[S2] |
16-nanometer |
7%[S2] |
28-nanometer |
7%[S2] |
先进制程合计（7-nanometer 及以下） |
74%[S2] |
管理层方面，截至 2026-02-28，C.C. Wei 为董事长[S1]，并在 2025 年报中担任首席执行官[S1]；20-F 披露截至 2026-02-28，董事及高管合计持有 60,237,681 股普通股，占总已发行普通股的 0.23%[S2]。股权结构方面，截至 2026-02-28，National Development Fund, Executive Yuan 持有 1,653,709,980 股，比例为 6.38%[S2]；TSM 未披露单一控股股东或实际控制人[S2]。每 ADR 代表 5 股普通股[S16]。
3. 行业分析
本报告把全球半导体晶圆代工市场作为 TSM 的核心可服务市场。Mordor Intelligence 估计，全球半导体晶圆代工市场 2025 年规模为 USD 171.72 Billion，2026 年规模为 USD 184.78 Billion，2031 年预计达到 USD 266.56 Billion，对应 2026-2031 年 CAGR 为 7.61%[S14]。TrendForce 统计的全球前十大晶圆代工厂 2025 年合计销售额为 US69.47 billion、同比增长 26.3%[S8]，与 Mordor 的 2025 年市场规模量级接近[S14][S8]。
| 口径 | 市场规模 / 收入池 | 增长率 | 对 TSM 的含义 |
|---|---|---|---|
| 全球半导体晶圆代工市场 | 2025 年 USD 171.72 Billion；2026 年 USD 184.78 Billion；2031 年 USD 266.56 Billion[S14] |
2026-2031 年 CAGR 7.61%[S14] |
中期行业增速不低，但明显低于 TSM 2025 年美元收入 +35.9%[S1]，说明 TSM 的超额增长来自先进制程、AI/HPC 与份额提升[自测算]。 |
| 全球前十大晶圆代工厂 | 2025 年 US69.47 billion[S8] |
2025 年同比 +26.3%[S8] |
2025 年行业景气强度高，AI 与先进节点是主要驱动[S8]。 |
| 全球前十大晶圆代工厂 | 1Q 2026 年 US$47.95 billion[S9] |
1Q 2026 环比 +3.7%[S9] |
2026 年初行业收入继续环比增长[S9]。 |
TSM 的份额优势已接近垄断型领先。TrendForce 口径下，TSM 2025 foundry 收入 US22.54 billion，同比 +36.1%，市占率 69.9%[S8]；到 1Q 2026，TSM foundry 收入接近 US$35.86 billion，环比 +6.3%，市占率升至 72%[S9]。这一份额结构确认 th_T11 的“收入锚受奖”部分，但也意味着市场已把 TSM 视为 AI/HPC 和先进制程景气的核心表达；当 hyperscaler capex ROI 叙事转弱时，TSM 也会成为高流动性提款标的[自测算]。
| 可比公司属性 | 2025 foundry 收入 |
2025 市占率 |
相对 TSM 的意义 |
|---|---|---|---|
| TSM | US22.54 billion[S8] |
69.9%[S8] |
研究对象，份额断层领先。 |
| Samsung Foundry，TSM 可比公司 | US2.63 billion[S8] |
7.2%[S8] |
TSM 收入约为其 9.7x[自测算：122.54/12.63]。 |
| SMIC，TSM 可比公司 | US$9.33 billion[S8] |
5.32%[S8] |
TSM 在先进节点与规模上差距显著[S8]。 |
| UMC，TSM 可比公司 | US$7.63 billion[S8] |
4.35%[S8] |
更偏成熟/特色制程可比[S8]。 |
| GlobalFoundries，TSM 可比公司 | US$6.79 billion[S8] |
3.87%[S8] |
更偏成熟/特色制程可比[S8]。 |
护城河来自五个层面。第一，先进制程：2-nanometer 于 4Q 2025 进入大批量制造，N2P 与 A16 计划在 2H 2026 量产，A14 计划在 2028 年量产[S1]。第二，规模与良率：2025 年 TSM 出货 15.0 million 片 12-inch equivalent wafers[S1]。第三，纯代工模式：公司明确避免与客户竞争[S1]。第四，先进封装：CoWoS-L advanced packaging service 于 2025 年进入第二年量产并被客户采用[S1]。第五，资本开支能力：2025 年资本开支为 NT,272,411 million，主要用于先进制程、特殊制程、先进封装和研发[S2]。这些优势支撑长期质量，但同样强化 th_T11 的核心问题：新增资本投入能否维持高 ROIC[自测算]。
4. 财务分析与预测（含关键表格）
4.1 历史财务质量
2025 年 TSM 收入为 NT$3,809.05 billion[S1]，毛利率 59.9%[S1]，营业利润率 50.8%[S1]，净利率 45.1%[S1]。2025 年经营现金流为 NT$2,274,976 million，资本开支为 NT,272,411 million[S2]。截至 2025-12-31，现金及约当现金为 NT$2,767,856 million[S6]，bonds payable 与 current portion of bonds payable and bank loans 合计 NT$993,154 million[自测算：856,228+136,926，输入来自[S6]]，净现金为 NT,774,702 million[自测算：2,767,856-993,154]。
| 指标 | 2023 |
2024 |
2025 |
|---|---|---|---|
| 收入 | NT$2.16T[S15] |
NT$2.89T[S15] |
NT$3.85T[S15] |
| 收入同比 | N/A | +33.8%[自测算：2.89/2.16-1] |
+33.2%[自测算：3.85/2.89-1] |
| 净利润 | NT$851.74B[S15] |
NT.16T[S15] |
NT.74T[S15] |
| 毛利率 | 54.6%[自测算：1.18/2.16] |
56.1%[自测算：1.62/2.89] |
59.7%[自测算：2.30/3.85] |
| 净利率 | 39.4%[自测算：851.74B/2.16T] |
40.1%[自测算：1.16/2.89] |
45.2%[自测算：1.74/3.85] |
| 自由现金流 | NT$286.57B[S17] |
NT$870.17B[S17] |
NT.10T[S17] |
历史财务结论是：TSM 不是财务脆弱型空头。2025-12-31 流动资产为 NT$3,817,131 million，流动负债为 NT,458,019 million，流动比率 2.62x[自测算：3,817,131/1,458,019，输入来自[S6]]。空头逻辑集中在估值、资本开支回报和自由现金流释放节奏，而不是偿债压力[自测算]。
4.2 2026E-2028E 三表预测
预测期为 2026E-2028E[自测算]，金额单位为 NT$ billion[自测算]。收入预测锚定管理层在 2Q26 电话会中对 2026 年美元收入同比略高于 40% 的表述[S5]，并把 3Q26 收入指引 US$44.6 billion 至 US$45.8 billion[S4]、毛利率 65% 至 67%[S4]和经营利润率 56% 至 58%[S4]纳入利润率路径。利润率下行假设来自管理层对 2nm 在 2H26 稀释毛利率约 3 至 4 个百分点、海外 fab 爬坡初期稀释 2% 至 3%且后期扩大到 3% 至 4%的说明[S5]。
| 关键假设 | 2026E |
2027E |
2028E |
|---|---|---|---|
| 收入增长率 | +40.0%[自测算，锚为[S5]] |
+18.0%[自测算] |
+12.0%[自测算] |
| HPC 收入占比 | 66.0%[自测算，锚为 2Q26 的 66%[S3]] |
68.0%[自测算] |
68.0%[自测算] |
| 毛利率 | 66.0%[自测算] |
63.0%[自测算] |
61.5%[自测算] |
| 经营利润率 | 57.5%[自测算] |
54.0%[自测算] |
52.0%[自测算] |
| 净利率 | 51.0%[自测算] |
47.5%[自测算] |
46.0%[自测算] |
| 资本开支 | 1,984.00[自测算] |
2,265.32[自测算] |
2,396.21[自测算] |
| 利润表项目 | 2026E |
2027E |
2028E |
|---|---|---|---|
| 总收入 | 5,332.68[自测算] |
6,292.56[自测算] |
7,047.66[自测算] |
| 毛利润 | 3,519.57[自测算] |
3,964.31[自测算] |
4,334.31[自测算] |
| 经营利润 | 3,066.29[自测算] |
3,397.98[自测算] |
3,664.79[自测算] |
| 归母及少数股东净利润 | 2,719.66[自测算] |
2,988.96[自测算] |
3,241.93[自测算] |
| 普通股 EPS | NT04.88[自测算] |
NT15.26[自测算] |
NT25.02[自测算] |
| ADS EPS | US6.39[自测算] |
US8.01[自测算] |
US9.53[自测算] |
| 现金流项目 | 2026E |
2027E |
2028E |
|---|---|---|---|
| 净利润 | 2,719.66[自测算] |
2,988.96[自测算] |
3,241.93[自测算] |
| 折旧摊销 | 746.57[自测算] |
931.30[自测算] |
1,071.25[自测算] |
| 经营现金流 | 3,092.95[自测算] |
3,397.98[自测算] |
3,735.25[自测算] |
| 资本开支 | (1,984.00)[自测算] |
(2,265.32)[自测算] |
(2,396.21)[自测算] |
| 自由现金流 | 1,108.95[自测算] |
1,132.66[自测算] |
1,339.04[自测算] |
| 期末现金 | 3,254.44[自测算] |
3,661.00[自测算] |
4,196.16[自测算] |
预测解读：2026E 收入增长仍强，但 2027E 普通股 EPS 增速降至 +9.9%[自测算：115.26/104.88-1]，2028E 降至 +8.5%[自测算：125.02/115.26-1]。在当前价格对应高倍数的背景下，EPS 增速正常化与自由现金流释放偏慢，是 sell 评级的主要财务基础[自测算]。
5. 估值分析（含敏感性表格）
估值采用 DCF、P/E、PB 与 EV/EBITDA 四种方法[自测算]。综合目标价不是简单平均，而是给予 DCF 25%、P/E 35%、PB 15%、EV/EBITDA 25% 权重[自测算]。DCF 权重用于反映 th_T11 中高 capex 对 FCF 的压力，P/E 与 EV/EBITDA 权重用于反映市场仍会奖励 TSM 的 AI/HPC 收入锚[自测算]。
| 方法 | 区间 | 中心值 | 权重 | 加权贡献 |
|---|---|---|---|---|
| DCF | US12-170/ADR[自测算] |
US34/ADR[自测算] |
25%[自测算] |
US$34[自测算] |
| P/E | US$360-504/ADR[自测算] |
US$432/ADR[自测算] |
35%[自测算] |
US51[自测算] |
| PB | US$353-529/ADR[自测算] |
US$441/ADR[自测算] |
15%[自测算] |
US$66[自测算] |
| EV/EBITDA | US$433-590/ADR[自测算] |
US$485/ADR[自测算] |
25%[自测算] |
US21[自测算] |
| 综合 | US$315-446/ADR[自测算] |
US$372/ADR[自测算] |
100%[自测算] |
US$372[自测算] |
DCF 使用 2026E-2030E FCFF，2026E-2028E FCF 分别为 NT,108.95 billion、NT,132.66 billion、NT,339.04 billion[自测算]，2029E FCF 假设增长 8.0% 至 NT,446.16 billion[自测算]，2030E FCF 假设增长 5.0% 至 NT,518.47 billion[自测算]，基准 WACC 为 9.0%、永续增长率为 2.5%[自测算]。
| WACC / 永续增长率 | 2.0% |
2.5% |
3.0% |
|---|---|---|---|
8.0% |
US47[自测算] |
US58[自测算] |
US70[自测算] |
8.5% |
US37[自测算] |
US45[自测算] |
US55[自测算] |
9.0% |
US27[自测算] |
US34[自测算] |
US43[自测算] |
9.5% |
US19[自测算] |
US25[自测算] |
US32[自测算] |
10.0% |
US12[自测算] |
US18[自测算] |
US23[自测算] |
P/E 估值采用 2027E ADS EPS US8.01[自测算]。2026-07-17 TSM P/E 为 28.97x，历史中位数为 20.16x，当前相对历史中位数溢价 43.7%[自测算：28.97/20.16-1，输入来自[S7]]。基准 P/E 采用 22.0x[自测算]，高于历史中位数但明显低于当前 P/E[自测算]。
| P/E | ADR 估值 |
|---|---|
18.0x[自测算] |
US$324[自测算] |
20.0x[自测算] |
US$360[自测算] |
22.0x[自测算] |
US$396[自测算] |
24.0x[自测算] |
US$432[自测算] |
26.0x[自测算] |
US$468[自测算] |
28.0x[自测算] |
US$504[自测算] |
收入与净利率敏感性显示，在固定 P/E 22.0x[自测算]、ADS ratio 5[S16]、汇率 US$1 = NT$32.0[S4]时，2027E 收入和净利率的温和上修不足以显著打开上行空间[自测算]。
2027E 收入变化 / 净利率变化 |
-2.0 pct |
基准 | +2.0 pct |
|---|---|---|---|
-5.0% |
US$361[自测算] |
US$376[自测算] |
US$392[自测算] |
| 基准 | US$380[自测算] |
US$396[自测算] |
US$413[自测算] |
+5.0% |
US$399[自测算] |
US$416[自测算] |
US$434[自测算] |
估值结论：综合中心值 US$372/ADR[自测算]低于当前价格 US$398.37[S7]，隐含 -6.6%[自测算]；估值区间下沿 US$315/ADR[自测算]对应 -20.9%[自测算：315/398.37-1]，区间上沿 US$446/ADR[自测算]对应 +11.9%[自测算：446/398.37-1]。这使短仓的基准风险收益并不极端，但 Bear 情景的下行足以支撑战术 sell[自测算]。
6. 投资论点（Bull / Bear Case）
6.1 Bull Case
| 多头论点 | 数据支撑 | 影响 |
|---|---|---|
| 先进晶圆代工份额断层领先 | 2025 foundry 市占率 69.9%[S8]，1Q 2026 升至 72%[S9] |
市场可能继续给予高于历史中位数的 P/E[自测算]。 |
| AI/HPC 收入结构继续上移 | HPC 占收入从 2025 的 58%[S1]升至 2Q26 的 66%[S3] |
收入锚强，短期业绩下修风险低[自测算]。 |
| 利润率显著高于普通重资产制造 | 2Q26 毛利率 67.7%、营业利润率 60.3%、净利率 55.6%[S3] |
若 2nm 与海外厂稀释小于管理层区间，估值上沿更有支撑[自测算]。 |
| 技术路线连续 | 2-nanometer 于 4Q 2025 大批量制造，N2P 与 A16 计划 2H 2026 量产，A14 计划 2028 年量产[S1] |
长期客户锁定概率高[自测算]。 |
| 资产负债表强 | 2025-12-31 净现金 NT,774,702 million[自测算，输入来自[S6]] |
降低财务尾部风险[自测算]。 |
Bull 情景使用 2027E ADS EPS US$20.70 与 P/E 28.0x，目标价 US$579/ADR[自测算]，相对当前价格 US$398.37[S7]上行 +45.3%[自测算：579/398.37-1]。该情景需要收入增长、利润率和倍数同时维持高位[自测算]。
6.2 Bear Case
| 空头论点 | 数据支撑 | 影响 |
|---|---|---|
| 高资本开支吸收现金 | 2026 年 capex 指引为 US$60 billion 至 US$64 billion[S5]；2026E FCF NT,108.95 billion低于净利润 NT$2,719.66 billion[自测算] |
确认 th_T11 的 FCF 风险[自测算]。 |
| 新节点与海外厂稀释利润率 | 2nm 在 2H26 稀释毛利率约 3 至 4 个百分点；海外 fab 初期稀释 2% 至 3%，后期扩大到 3% 至 4%[S5] |
收入 beat 可能不能转化为估值上修[自测算]。 |
| 估值容错率低 | 2026-07-17 P/E 28.97x，历史中位数 20.16x[S7] |
倍数回落是最直接的下行路径[自测算]。 |
| 客户集中度高 | 前十大客户占 2025 净收入约 78%，最大客户占 19%，第二大客户占 17%[S2] |
任一头部客户订单节奏变化会影响收入、稼动率与毛利率[自测算]。 |
| 系统性提款机属性 | 每 2.0x P/E 变化对应约 US$36/ADR 目标价变化[自测算：2027E ADS EPS US8.01 × 2.0] |
与 th_T15 的 EM tech 去风险尾部通道一致[自测算]。 |
Bear 情景使用 2027E ADS EPS US4.08 与 P/E 18.0x，目标价 US$253/ADR[自测算]，相对当前价格 US$398.37[S7]下行 -36.5%[自测算：253/398.37-1]。Bear 的关键不是 TSM 失去技术领先，而是 AI/HPC 增速放缓时 capex 路径仍刚性，导致利润率、FCF 和倍数同步下修[自测算]。
6.3 关键验证条件
| 验证项 | 观察指标 | 对评级的影响 |
|---|---|---|
| 月度营收 | 2026-08-10、2026-09-10、2026-10-08 月度营收发布时间[S10]；2026 年 June 营收为 NT$442.68 billion，环比 +6.2%，同比 +67.9%[S11] |
若连续低于支撑 3Q26 指引的 run-rate，sell conviction 提升[自测算]。 |
3Q26 指引兑现 |
收入 US$44.6 billion 至 US$45.8 billion，毛利率 65% 至 67%，营业利润率 56% 至 58%[S4] |
收入强但毛利弱仍确认 th_T11；收入弱且 capex 不降最利空[自测算]。 |
| Capex 纪律 | 2026 年 capex 是否维持 US$60 billion 至 US$64 billion[S5] |
若 capex 继续上修而 FCF 不同步改善，DCF 下沿权重提高[自测算]。 |
| 毛利率稀释 | 2nm 与海外 fab 稀释是否超出管理层区间[S5] |
若稀释小于预期且收入上修，需降低空头进攻性[自测算]。 |
| th_T01 反证 | 是否出现变压器、并网、电力、水、设备交付等 dated numbers 明显好于计划[自测算] | 当前公司称不预见产能扩张瓶颈[S5]仅是局部缓和，不足以改变 stance[自测算]。 |
7. 风险提示（含风险矩阵）
综合风险评级为 mid-high（中高）[自测算]。需要强调的是，TSM 的主要风险不是流动性枯竭或资产负债表压力，而是高质量资产在高预期下的估值和自由现金流风险[自测算]。
| 风险因素 | 概率 | 影响 | 严重度 | 数据锚 |
|---|---|---|---|---|
| AI/HPC 订单增速低于市场隐含预期 | 中 | 9/10[自测算] |
8/10[自测算] |
HPC 占收入已从 2025 的 58%[S1]升至 2Q26 的 66%[S3]。 |
| 前两大客户任一调整订单节奏 | 中 | 9/10[自测算] |
9/10[自测算] |
最大客户占 2025 净收入 19%，第二大客户占 17%[S2]。 |
2nm / 先进封装爬坡成本高于预期 |
中 | 8/10[自测算] |
8/10[自测算] |
2nm 在 2H26 预计稀释毛利率 3 至 4 个百分点[S5]。 |
| 海外 fab 毛利率稀释超出区间 | 中 | 7/10[自测算] |
7/10[自测算] |
海外 fab 初期稀释 2% 至 3%，后期扩大到 3% 至 4%[S5]。 |
| 出口管制与贸易政策 | 中 | 8/10[自测算] |
7/10[自测算] |
20-F 披露出口管制扩大可能影响供货能力和客户需求[S2]。 |
| 新台币相对美元显著升值 | 中 | 6/10[自测算] |
5/10[自测算] |
美元兑新台币每贬值 1%会使经营利润率下降约 0.3 percentage point，该敏感度基于 2025 结果[S2]。 |
| P/E 回落至历史中位数 | 中高 | 9/10[自测算] |
9/10[自测算] |
2026-07-17 P/E 28.97x，历史中位数 20.16x[S7]。 |
| 资产负债表或偿债压力 | 低 | 3/10[自测算] |
2/10[自测算] |
2025-12-31 净现金 NT,774,702 million[自测算，输入来自[S6]]。 |
| 日元 carry unwind 触发 EM tech 去风险 | 低-中 | 8/10[自测算] |
7/10[自测算] |
本报告未发现 th_T15 已触发的 dated number；该风险仍作为尾部通道跟踪[自测算]。 |
| 电力/电网/设备交付约束影响扩产节奏 | 中 | 7/10[自测算] |
7/10[自测算] |
公司称不预见产能扩张计划瓶颈并与设备供应商提前协作[S5]，但该表述不足以完全证伪 th_T01[自测算]。 |
8. 目标价与评级
正式评级为 sell[自测算]，12 个月目标价为 US$372/ADR[自测算]，18 个月目标价为 US$394/ADR[自测算]。评级依据如下：2Q26 收入 NT,270.38 billion、毛利率 67.7%、净利率 55.6%和摊薄 EPS NT$27.25显示经营动量强[S3]；但 2026 年资本开支指引 US$60 billion 至 US$64 billion[S5]、2nm 与海外 fab 稀释[S5]、以及 2026-07-17 P/E 28.97x相对历史中位数 20.16x的溢价[S7]，使当前价格缺少安全边际[自测算]。
| 目标价项目 | 数值 | 推导 |
|---|---|---|
| 当前价格 | US$398.37[S7] |
2026-07-17 ADR 价格[S7]。 |
12 个月目标价 |
US$372[自测算] |
DCF、P/E、PB、EV/EBITDA 综合中心值[自测算]。 |
12 个月空间 |
-6.6%[自测算] |
372/398.37-1[自测算]。 |
18 个月目标价 |
US$394[自测算] |
2028E ADS EPS US9.53 × 历史中位数 P/E 20.16x[S7]。 |
| Bull 目标价 | US$579[自测算] |
2027E ADS EPS US$20.70 × 28.0x[自测算]。 |
| Base 目标价 | US$396[自测算] |
2027E ADS EPS US8.01 × 22.0x[自测算]。 |
| Bear 目标价 | US$253[自测算] |
2027E ADS EPS US4.08 × 18.0x[自测算]。 |
| 止损位 | US$446[自测算] |
综合估值区间上沿[自测算]。 |
本报告对 house view 的最终判断是：维持 st_TSM short，高 conviction 不变[自测算]。本报告没有否认 TSM 的资产质量，反而确认其份额、利润率与技术路线的领先地位；但这些强项已经较充分地反映在价格和倍数中，而 th_T11 所强调的 capex ROI、FCF 拐点和 hyperscaler capex 叙事切换仍是未来 3-6 个月最重要的风险因子[自测算]。th_T01 方面，公司对产能扩张瓶颈的表述形成局部缓和[S5]，但没有提供足以推翻电力/电网物理交付约束的 dated number[自测算]。th_T15 方面，本报告未发现日元 carry unwind 已被触发的 dated number，因此仅作为尾部风险通道跟踪[自测算]。
附录：关键假设汇总
| 假设 | 数值 | 来源 / 说明 |
|---|---|---|
| 研究对象 | TSM |
本报告唯一研究对象[自测算]。 |
| 当前价格 | US$398.37 |
2026-07-17 TSM ADR 价格[S7]。 |
| ADS ratio | 1 ADR = 5 普通股 |
TSM ADS 发行公告[S16]。 |
| 汇率 | US$1 = NT$32.0 |
TSM 3Q26 指引使用的汇率假设[S4]。 |
2025A 收入 |
NT$3,809.05 billion |
2025 年报[S1]。 |
2025A HPC 占比 |
58% |
2025 年报[S1]。 |
2025A 先进制程占比 |
74% |
7-nanometer 及以下晶圆收入占比[S2]。 |
2Q26A 收入 |
NT,270.38 billion |
2Q26 管理报告[S3]。 |
2Q26A 毛利率 |
67.7% |
2Q26 管理报告[S3]。 |
2Q26A HPC 占比 |
66% |
2Q26 管理报告[S3]。 |
3Q26 收入指引 |
US$44.6 billion 至 US$45.8 billion |
2Q26 earnings release[S4]。 |
3Q26 毛利率指引 |
65% 至 67% |
2Q26 earnings release[S4]。 |
2026 年 capex 指引 |
US$60 billion 至 US$64 billion |
2Q26 电话会[S5]。 |
2nm 毛利率稀释 |
3 至 4 个百分点 |
2H26 管理层说明[S5]。 |
| 海外 fab 毛利率稀释 | 初期 2% 至 3%，后期 3% 至 4% |
2Q26 电话会[S5]。 |
2026E 收入 |
NT$5,332.68 billion |
自建模型[自测算]。 |
2027E 收入 |
NT$6,292.56 billion |
自建模型[自测算]。 |
2028E 收入 |
NT$7,047.66 billion |
自建模型[自测算]。 |
2026E ADS EPS |
US6.39 |
自建模型[自测算]。 |
2027E ADS EPS |
US8.01 |
自建模型[自测算]。 |
2028E ADS EPS |
US9.53 |
自建模型[自测算]。 |
2026E FCF |
NT,108.95 billion |
自建模型[自测算]。 |
2027E FCF |
NT,132.66 billion |
自建模型[自测算]。 |
2028E FCF |
NT,339.04 billion |
自建模型[自测算]。 |
| 综合估值中心 | US$372/ADR |
DCF、P/E、PB、EV/EBITDA 加权[自测算]。 |
| 正式评级 | sell | 目标价低于现价，且 th_T11 风险仍未解除[自测算]。 |
资料来源 / Sources
[S1] TSMC, 2025 Annual Report (Full Report) — https://investor.tsmc.com/sites/ir/annual-report/2025/2025%20TSMC%20Annual%20Report.E.pdf
[S2] TSMC, 2025 Annual Report on Form 20-F — https://investor.tsmc.com/sites/ir/sec-filings/2025_20F%20Report.pdf
[S3] TSMC Investor Relations, 2Q26 Management Report — https://investor.tsmc.com/schinese/encrypt/files/encrypt_file/reports/2026-07/6f49632674bd2d0fd48cb65aaf89ec6ab510b559/2Q26%20ManagementReport.pdf
[S4] TSMC Investor Relations, 2Q26 Earnings Release — https://investor.tsmc.com/english/encrypt/files/encrypt_file/reports/2026-07/a80d7933be643644081584087731f73b22ea5a2c/2Q26%20EarningsRelease.pdf
[S5] TSMC Investor Relations / LSEG, Q2 2026 Taiwan Semiconductor Manufacturing Co Ltd Earnings Call Transcript — https://investor.tsmc.com/english/encrypt/files/encrypt_file/reports/2026-07/547d1696765e05ce3adb81c108ce1c8c1682b80c/TSMC%202Q26%20Transcript.pdf
[S6] TSMC Investor Relations, 2025Q4 Financial Statements — https://investor.tsmc.com/english/encrypt/files/encrypt_file/reports/2026-02/cb73d5f4e019a8f6d7a494a0f8f6c6da2dfc4ee2/FS.pdf
[S7] GuruFocus, TSM (Taiwan Semiconductor Manufacturing Co) PE Ratio (TTM) — https://www.gurufocus.com/term/pettm/TSM
[S8] Taipei Times, TSMC nets nearly 70% of 2025 foundry market — https://www.taipeitimes.com/News/biz/archives/2026/03/14/2003853777
[S9] EE Times Asia / TrendForce, TrendForce: Top 10 Foundries Register 3.7% QoQ Revenue Growth in 1Q 2026 — https://www.eetasia.com/trendforce-top-10-foundries-register-3-7-qoq-revenue-growth-in-1q-2026/
[S10] TSMC Investor Relations, Financial Calendar — https://investor.tsmc.com/english/financial-calendar
[S11] TSMC Press Center, TSMC June 2026 Revenue Report — https://pr.tsmc.com/english/news/3323
[S12] TSMC Investor Relations, FAQ — https://investor.tsmc.com/english/faq
[S14] Mordor Intelligence, Semiconductor Foundry Market Size and Share — https://www.mordorintelligence.com/industry-reports/semiconductor-foundry-market
[S15] Financial Modeling Prep, Income Statements API documentation; prior step used pre-fetched TSM income statement fields from FMP — https://site.financialmodelingprep.com/developer/docs/stable/income-statements-ttm
[S16] TSMC Press Center, TSMC Issued Its New ADS at the Price of US$ 35.75 — https://pr.tsmc.com/english/news/2232
[S17] Financial Modeling Prep, Cash Flow Statement API documentation; prior step used pre-fetched TSM cash flow fields from FMP — https://site.financialmodelingprep.com/developer/docs/stable/cashflow-statement