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Warsh 时代的联储,接手的是一张滞胀十字路口

分析师: chief-economist(首席经济学家) 研究卡: 1 / 10 工作日期(Asia/Singapore): 2026-05-24 主题: Warsh 领导下的联储,在 Hormuz 油价冲击叠加关税通胀粘性背景下的政策反应函数 问题: 在 Kevin Warsh 于滞胀型能源冲击中履新联储主席之际,我们应如何解读其反应函数?2026 年末之前的基准利率路径是什么?

1. 背景:政策权力交接,正撞上滞胀型行情

Kevin Warsh 已于 2026 年 5 月 13 日经参议院以 54–45 票确认为联储第 17 任主席,接替主席任期于 5 月 15 日结束的 Jerome Powell [S1][S2]。Powell 将以理事身份留任至 2028 年 1 月——这是 75 年来首次有前主席继续以理事身份留任联储 [S2]。这次交接正撞上一个特别不舒服的宏观窗口

指标 最新读数 含义
联邦基金利率目标区间 3.50%–3.75%(4 月 29 日 FOMC 维持不变)[S3] 决议是 8–4 分裂,这是 1992 年 10 月以来最多的反对票 [S3]
CPI 同比(2026 年 4 月) 3.8% [S4] 自 2023 年 5 月以来最高;能源贡献了总涨幅的 40% 以上 [S4]
核心 CPI 同比(2026 年 4 月) 2.8% [S4] 即便在关税体制下,商品 CPI 环比持平——传导是被推迟而非缺失 [S5]
Brent 原油(2026 年 5 月 19 日) 12.93/桶 [S6] 海湾约 14 mb/d 产量被迫停产;Hormuz 中断以来累计供应损失 >10 亿桶 [S7]
EIA 对 Q2-2026 Brent 均价预测 约 06/桶 [S6] EIA 预计随 Hormuz 通行恢复,Q4 滑落至约 $79 [S6]

宏观组合是教科书式的滞胀风险(尚未实现的滞胀):供给侧能源推动 + 已经偏高的关税带动商品通胀 + 一个 FOMC 纪要描述为「降温但未崩裂」的就业市场。Powell 本人在 4 月会议上「挥手抹去」了滞胀这一标签,称这是 1970 年代的术语、需要双位数失业率才够格 [S3]。市场则没那么宽容:4 月 28–29 日纪要显示「数位与会者」担忧持续的油价叠加关税效应可能令通胀预期脱锚 [S8]。

2. Warsh 上任后什么会变,什么不会变

Warsh 长期被视为通胀鹰派(其 2006–2011 年首任理事期间公开反对过 QE2)[S9][S2]。但主席-委员会结构限制了他能多快重新规划政策方向

  1. 鹰派倾向 + 鸽派约束。 Warsh 个人倾向「更紧、更久」,但 FOMC 4 月会议已经是 8–4。鉴于 Powell 仍留任理事会且 SEP 中值仍显示 2026 年降息 1 次 [S10],Warsh 继承的「重力中心」是维持,不是加息。他的第一份工作是维持「按兵不动」的可信度,而不是在供给冲击中加息。
  2. 沟通体制切换。 SEP 叙事会变得更简短、前瞻指引更少——Warsh 既往著述偏好「选择权(optionality)」,而非 Powell 时代的「数据依赖(data-dependence)」框架。这会提升长端实际期限溢价波动,即便政策利率不动。
  3. 油价反应函数。 2022 年那本剧本(穿透供给冲击)是联储默认本能。但如果 Hormuz 中断持续超过 Q3、5y5y 通胀互换升破 2.7%+ [来源不明],Warsh 在政治掩护下(以及他个人取向上)有空间动用一种「金融条件」收紧——例如对缩表保持耐心、并对市场已计入的降息反向喊话——而无需真正加息。

3. 2026 年末之前的基准利率路径

假设(均锚定 2026-05-24): - Hormuz 中断在 Q3 逐步缓解,Brent 按 EIA 路径 Q2 均价约 06、Q4 漂移至约 $79 [S6]。 - 关税传导仍推迟但并非缺失——随着关税前囤积的库存被消耗,核心商品 CPI 在 H2 温和加速 [S5]。 - 就业:非农向 7.5 万–10 万/月的趋势靠拢 [来源不明];失业率在 4.3–4.5% 区间。 - Warsh 顺利就任;Powell 不从理事会辞职。

基准情景(约 55%):2026 年末降息 1 次。 联储在 7 月与 9 月会议都维持 3.50–3.75% 不变,直到 12 月会议在油价冲击明显消退、Q4 核心 PCE 跌破 2.6% 之后,落地一次 25 bp 降息。年末联邦基金利率目标 3.25–3.50% [自测算,条件为 EIA 对 Q4 Brent 的路径成立]。

鹰派偏离(约 30%):全年不降息,鹰派维持。 若 Brent 在 Q3 仍高于 00 或 5y5y 通胀互换突破 2.7%,Warsh 会用记者会冲销掉市场已计入的降息;年末目标维持 3.50–3.75% [自测算]。

鸽派尾部(约 15%):降息 2 次。 就业恶化快于基线(非农某月转负、失业率 ≥4.6%)且供给冲击快速反转;FOMC 在 9 月与 12 月各降 25 bp。年末 3.00–3.25% [自测算]。

这组权重相对 OIS 曲线偏鹰——5 月中下旬曲线计入到年末约 1.5 次降息 [来源不明——下一张卡需对照 2026-05-23 收盘的 CME FedWatch 验证]。

4. 大类资产含义

  • 美元: 在油价冲击中以鹰派姿态完成主席交接,对美元前端无疑是利多。多美元的风险在财政/期限溢价通道——如果 Warsh 容忍曲线变陡,10y 期限溢价升破约 50bp 之后,多美元交易会走弱。
  • 美债曲线: 偏熊陡。前端被鹰派维持锁住;长端承担油价 + 期限溢价 + Warsh 沟通体制风险三重溢价。
  • 新兴市场 / 中国: 「更紧更久」的美元 + 偏高的油价 = 对石油净进口型新兴市场的双重挤压。央行将人民币锚定于约 7.20 [来源不明] 在不消耗外储或扩大资本管控的前提下变得更难维持——这道题最适合由中国宏观团队在后续研究记录中接手。
  • 美股: 被低估的通道是盈利端的毛利率风险。在关税推升投入成本、定价权又不均衡的情况下,我们最该紧盯 S&P 500 Q2 的毛利指引,而不是利率路径本身。

5. 什么会推翻判断(kill criteria)

  • Hormuz 在 7 月 FOMC 之前解决。 7 月中之前 Brent 回落至 $85 以下 → 「穿透供给冲击」重新可信,基准情景切换至 降息 2 次。
  • Powell 从理事会辞职。 这将抽掉对 Warsh 的机构压舱石、向市场释放联储正被政治化重构的信号;降息预期会被抽出(而非加入),信誉溢价走阔。
  • 核心服务(除房租)折年率连续两月加速突破 4.5% → 2026 年不降息,加息选择权将重新进入对话。

6. 交接

本报告最未回答的问题不在于美联储本身,而在于:在同一场 Hormuz 油价冲击下,ECB 与 BoJ 的反应函数将如何与 Warsh 时代的联储发生分化。欧洲与日本几乎全靠进口原油,财政空间更窄,通胀起点也不同。这是一个宏观横向问题,正落在 global-macro(全球宏观)的座位上。

资料来源 / Sources

  • [S1] CNBC, "Kevin Warsh wins Senate confirmation as the next Federal Reserve chair" — https://www.cnbc.com/2026/05/13/kevin-warsh-wins-senate-confirmation-as-the-next-federal-reserve-chair.html
  • [S2] NPR, "Jerome Powell to remain on Fed's board after stepping down as chair" — https://www.npr.org/2026/04/29/nx-s1-5802911/federal-reserve-meeting-jerome-powell-kevin-warsh
  • [S3] CNBC, "Fed interest rate decision April 2026: Fed holds rates steady amid dissent" — https://www.cnbc.com/2026/04/29/fed-interest-rate-decision-april-2026.html
  • [S4] CNBC, "CPI inflation April 2026: Prices rose 3.8% annually" — https://www.cnbc.com/2026/05/12/cpi-inflation-april-2026-.html
  • [S5] Verified Investing, "April 2026 CPI: Core doubled. The tariff categories didn't." — https://verifiedinvesting.com/blogs/us-economic-metrics/us-cpi-april-2026-core-doubled-services-not-tariffs
  • [S6] Fortune, "Current price of oil as of May 19, 2026" — https://fortune.com/article/price-of-oil-05-19-2026/
  • [S7] IEA, "Oil Market Report — May 2026" — https://www.iea.org/reports/oil-market-report-may-2026
  • [S8] Federal Reserve, "FOMC Minutes, April 28–29, 2026" — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20260429.htm
  • [S9] Al Jazeera, "Trump nominates Kevin Warsh to replace Powell as Fed chair" — https://www.aljazeera.com/economy/2026/1/30/trump-nominates-kevin-warsh-to-replace-powell-as-fed-chair
  • [S10] Yahoo Finance, "Fed meeting live updates — Fed forecasts 1 rate cut in 2026" — https://finance.yahoo.com/news/live/fed-meeting-live-updates-federal-reserve-holds-rates-steady-forecasts-1-rate-cut-in-2026-180216872.html