返回投资研究台 2026-05-13
Market Context

报告对应赛道与标的

06
LANES
AI 电力/电网设备267 报告中国电力设备出海24 报告AI 再通胀/利率敏感资产48 报告
STOCKS / ETFs
002028.SZ思源电气证据映射 · 56 · 99%600089.SH特变电工证据映射 · 61 · 99%601179.SH中国西电证据映射 · 54 · 99%

研究记录03研究报告：电力设备重定价下的关键原材料压力测试

工作日期： 2026-05-13 分析师： materials-analyst 主题： 电磁钢、铜、铝在特高压及变压器设备中的供应缺口与成本传导 立场： stress-test

截至2026-05-13，本报告对前序“电力设备基本面重定价”结论做压力测试，而不是否定。原材料瓶颈是真实存在的：DOE已将取向电工钢（GOES）、铝、铜列为变压器供应链压力点，IEA也指出大型电力变压器采购周期可达4年，且电力变压器实际价格较2019年上涨约75%。但利润率结论更细：原材料上涨会冲击固定价格存量订单和低端配变设备，却尚未推翻高压变压器、特高压设备龙头的重定价逻辑，因为它们具备稀缺交付溢价、出口订单、规模采购和部分价格联动能力。

1. 核心判断

当前成本风险是利润分化因素，不是板块级别的逻辑杀伤。

  • GOES是交付瓶颈。 铜是最显眼的价格冲击，但高牌号取向硅钢决定大型变压器能否按期交付。中国普通牌号并非最紧，真正受约束的是Hi-B和薄规格高牌号材料，因为认证、轧制和排产不能快速扩张。
  • 铜是短期毛利率波动最大的变量。 2026-05-13，SMM 1#电解铜均价为 108,500元/吨，单日上涨 1,785元/吨；长江1#电解铜均价为 108,690元/吨，单日上涨 1,990元/吨。若铜价未套保、未传导且再上涨10%，变压器毛利率理论上可能被侵蚀约 1.5-2.0个百分点。
  • 铝重要，但对特高压变压器的直接冲击低于铜。 2026-05-13，SMM A00铝均价为 24,560元/吨，上涨 180元/吨；长江A00铝均价为 24,540元/吨，上涨 170元/吨。铝更多影响电缆、母线、壳体和部分绕组替代，10%价格波动对大型变压器厂商的毛利率冲击通常为 0.3-0.8个百分点。
  • 龙头的成本传导能力强于市场直觉。 稀缺交付溢价、海外长交期、国网部分物资价格联动机制和新订单重定价，可以压缩净冲击。真正的薄弱环节不是特高压龙头，而是铜价上台阶前签订的低端配变、电缆和EPC存量订单。

2. 分材料压力测试

材料 2026-05-13的供需状态 在特高压/变压器中的成本角色 利润率传导
GOES / 高牌号硅钢 中国普通牌号整体平衡；高牌号变压器材料仍受技术、认证和排产约束。 变压器铁芯核心材料；主流大型电力变压器没有简单替代。 更像交付与定价瓶颈，而非每日现货价格问题。短缺支撑变压器ASP，但若厂商没有合格供给，也会限制出货。
铜 现货价格冲击明显：2026-05-13 SMM 1#电解铜 108,500元/吨，长江 108,690元/吨。 绕组、引线、电缆、铜排；高电流产品敏感度最高。 固定价格订单短期毛利率的主要风险，套保和价格联动条款非常关键。
铝 价格偏强但单位价值低于铜：2026-05-13 SMM A00铝 24,560元/吨，长江A00铝 24,540元/吨。 替代导体、壳体、母线、电缆系统。 对变压器专业厂商相对可控，对电缆和壳体占比高的公司更重要。

IEA的输电网供应链研究给出了宏观背景：2021年以来关键部件价格和采购周期近乎翻倍，大型电力变压器采购周期可达4年，电力变压器实际价格较2019年上涨约75%。[1] DOE的变压器供应链页面直接点名GOES、铝、铜短缺，并指出美国配电变压器交期已从2019年的 3-6个月 延长至2023年的 12-30个月。[2] 这说明原材料问题是结构性的，而不是单日商品价格波动。

3. 为什么GOES是稀缺溢价，铜是利润表冲击

GOES与铜、铝不同，因为变压器买方不能随意采购任意钢卷后直接用于大型变压器。大型电力变压器需要低铁损磁性能、稳定叠片质量、绝缘涂层和多年供应商认证。DOE在2024年最终版配电变压器能效规则中保留GOES的核心地位，设置5年合规期，并允许约75%的市场继续使用GOES达标。[3] 如果该材料可以轻易替代，政策设计本身就不会如此敏感。

中国市场则呈现分化。SMM硅钢页面显示，2026-05-07普通无取向硅钢报价约 4,100-5,800元/吨，而SMM在2026年4-5月对取向硅钢的分析多次指向“价格稳定但高低端分化”的格局。[4] Fastmarkets在2026-04-17上线华东冷轧取向电工钢评估价格，覆盖B23R085和23QG085，也说明国际买家需要更透明的中国GOES价格基准。[5] 投资含义是：GOES紧张往往抬高变压器售价并保护头部厂商，但前提是企业拿得到宝武/武钢、宝钢系或海外合格供应商的稳定配额。

铜则相反：流动性强、价格透明、重定价即时。因此，铜价会在下一轮招标重置前先冲击季度毛利率。IEA铜报告显示，在STEPS情景下，全球铜总需求将从2024年的 2,671.7万吨 升至2030年的 3,134.8万吨，其中清洁技术需求从 773.7万吨 升至 1,091.0万吨。[6] 电网、新能源、EV与AI数据中心电力系统正在竞争同一个铜资源池。即使设备厂最终能够涨价，中间的时间差也会影响利润。

4. 毛利率敏感性

我们的成本桥采用保守的高压变压器模型

  • 收入 = 100。
  • 龙头高压变压器毛利率 = 20-25；传统内销变压器结构偏低，出口占比较高的专业厂商更高。
  • 营业成本 = 75-80。
  • 原材料约占生产成本 80%以上，与特变电工相关公开披露中“变压器核心原材料包括取向硅钢片、铜、铝、钢材、变压器油等，原材料成本占生产成本80%以上”的表述一致。[7]
  • 原材料内部拆分：GOES 25-35%，铜 25-35%，铝 5-10%，油箱钢材/变压器油/绝缘件及其他 25-40%。
冲击情景 无传导时毛利率冲击 50%传导后 80%传导后
铜 +10% 1.5至-2.0个百分点 0.8至-1.0个百分点 0.3至-0.4个百分点
GOES +10% 1.5至-2.2个百分点 0.8至-1.1个百分点 0.3至-0.4个百分点
铝 +10% 0.3至-0.8个百分点 0.2至-0.4个百分点 0.1至-0.2个百分点
铜 +10%、GOES +10%、铝 +10%同时发生 3.3至-5.0个百分点 1.7至-2.5个百分点 0.7至-1.0个百分点

这张表就是对本报告问题的直接回答：如果企业持有固定价格存量订单且套保较弱，当前铜价水平足以显著压缩毛利率；但若订单来自新增特高压、海外变压器或紧急替换需求，同样的原材料上涨也会部分转化为收入端顺风，因为重置成本会进入新报价。

5. 上市设备厂商利润率验证

2025年报季并未显示头部电力设备公司出现普遍利润率坍塌。

公司 / 分部 2025年利润率或经营数据 原材料含义
思源电气变压器业务 2025年变压器收入 46.33亿元，同比 +38.4%；毛利率 36.4%，同比提升 4.1个百分点。[8] 高端结构和海外订单足以对冲投入品压力，是“稀缺定价强于成本通胀”的最直接证据。
思源电气整体 2025年收入 215.39亿元，同比 +39.34%；归母净利润 31.50亿元，同比 +53.74%；整体毛利率 30.77%，下降 0.47个百分点；净利率 15.13%，提升 1.65个百分点。[9] 毛利率并非完全免疫，但经营杠杆和结构改善仍推高净利率。
中国西电变压器业务 2025年变压器收入 100.79亿元，同比 +9.34%；变压器毛利率 18.43%，同比提升 4.08个百分点。[10] 低一些的变压器毛利基数仍改善，受益于特高压/高压订单结构。
中国西电整体 2025年收入约 238亿元，同比约 +7%；毛利率约 22.7%，提升 2.0个百分点；净利率 5.3%，提升 0.6个百分点。[11] 2025年成本压力可被消化，但毛利基数低于出口占比高的公司。
平高电气 2025年收入 125.17亿元，同比 +0.93%；归母净利润 11.20亿元，同比 +9.45%。[12] 开关/GIS对GOES的直接暴露低于变压器；铜铝仍有影响，但产品稀缺和特高压订单节奏更重要。
特变电工 2025年收入 972.27亿元，同比 -0.61%；归母净利润 59.54亿元，同比 +43.69%；2026年计划收入 1,100.0亿元、成本控制在 880.0亿元以内，对应计划毛利率约 20.0%。[13] 能源、新材料等多元业务会稀释纯变压器读数，但输变电材料敞口仍大，必须依靠套保和采购管理。

跨公司信息并不是“原材料风险不重要”，而是“强势OEM有订单结构、规模采购和产品稀缺性”。利润率风险集中在三类公司：铜价上涨前中标的低价订单、缺少出口重定价能力的企业、以及设备成本不能充分指数化的EPC合同。

6. 成本传导渠道

四类传导渠道从强到弱排序如下

  1. 新增出口订单。 海外客户面对长交期，愿意为交付确定性支付溢价。中国OEM可以把重置成本、交付能力和融资条款打包定价，这是最强的传导渠道。
  2. 新增特高压及高压招标。 国网及电网公司大型采购通常会反映当前投入品价格，尤其在行业已经摆脱单纯最低价竞争后。
  3. 正式原材料价格联动条款。 2026年国网区域联合采购通知的行业转载版本显示，部分设备可使用SMM有色金属价格、5%触发阈值和单台套K值进行联动，覆盖10kV变压器、10kV柱上变压器成套设备、箱式变电站等。[14] 这有保护作用，但更偏配网采购，不等于所有特高压合同都完全对冲，阈值也会留下残余风险。
  4. 旧固定价格订单和EPC包。 这是最弱渠道。若铜价在中标后、交付前跳涨，OEM或EPC承包商需要承担营运资金和利润率冲击，直到下一轮招标重置。

7. 基准、乐观与悲观情景

情景 假设 利润率结果 投资结论
基准 铜价维持在 10-11万元/吨，铝价约 2.4-2.5万元/吨，高牌号GOES紧但不断供。 头部变压器/特高压OEM短期毛利率持平至下降 0-1个百分点；ASP和结构改善支撑净利率稳定。 重定价逻辑仍成立。优选高压变压器、换流变、GIS和有出口能力的龙头。
乐观 海外变压器短缺延续，中国OEM锁定GOES配额并出售交付确定性。 出口占比高的变压器厂即使原材料高位，毛利率仍可扩张 1-3个百分点。 原材料瓶颈反而成为护城河。
悲观 铜价再涨15-20%，GOES配额收紧，内需招标重置不够快。 固定价格存量订单毛利率损失 2-4个百分点；低端变压器/电缆公司存在业绩预警风险。 板块仍有需求，但选股必须惩罚低端存量订单和弱套保。

8. 什么信号会推翻本判断

如果以下三个信号同时出现，“成本可传导”的判断就需要下修

  • SMM铜价连续一个季度维持在 11万元/吨 以上，而中标ASP没有同步上移。
  • 高牌号GOES交期继续拉长，但普通硅钢价格稳定，说明瓶颈只限制出货、没有转化为售价。
  • 上市OEM变压器分部出现“收入增长、毛利率下降”，而不是仅公司整体毛利率受业务组合影响。

这将意味着市场在为AI电网稀缺性付估值，但利润正在被上游金属和钢材吸走。

9. 结论

我支持需求侧重定价，但对利润池做压力测试。2026-05-13，铜价约 108,500-108,690元/吨，已经足以影响利润率；GOES仍是变压器交付中不可绕开的物理瓶颈。但头部特高压和高压变压器厂商不是被动的商品加工商，它们拥有订单稀缺、出口定价、规模采购和部分指数化机制。因此，成本通胀目前是 选股风险，还不是 板块级毛利率坍塌风险。

组合含义是：超配具备GOES稳定供应、高压变压器/特高压能力和海外重定价能力的稀缺设备龙头；谨慎对待低端配变、电缆占比高且原材料联动保护弱的EPC及存量订单。

资料来源

[1] IEA，《Rising component prices and supply chain pressures are hindering the development of transmission grid infrastructure》，2025-01-14: https://www.iea.org/news/rising-component-prices-and-supply-chain-pressures-are-hindering-the-development-of-transmission-grid-infrastructure [2] U.S. Department of Energy，《Supply Chain and Market Analysis》: https://www.energy.gov/oe/supply-chain-and-market-analysis [3] U.S. Department of Energy，《DOE Finalizes Energy Efficiency Standards for Distribution Transformers》，2024-04-04: https://www.energy.gov/articles/doe-finalizes-energy-efficiency-standards-distribution-transformers-protect-domestic [4] SMM硅钢价格页面，访问日期2026-05-13: https://hq.smm.cn/h5/SiFe-oriented-price [5] Fastmarkets，《Launch of cold-rolled grain oriented electrical steel, ex-whs Eastern China price assessment》，2026-04-17: https://www.fastmarkets.com/insights/launch-of-cold-rolled-grain-oriented-electrical-steel-ex-whs-eastern-china-price-assessment-pricing-notice/ [6] IEA，《Copper》，2025-05-21: https://www.iea.org/reports/copper-2 [7] 特变电工2025年年报/信用披露摘录: https://static.sse.com.cn/bond/bridge2/disclosure/announcement/c/202603/fe9984_20260306_T4BT.pdf [8] 新浪财经转载国联民生对思源电气2025年报点评，2026-04-22: https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-04-22/doc-inhvkupw9269682.shtml [9] 新浪财经鹰眼工作室，《思源电气2025年年报》，2026-04-17: https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/yjbg/2026-04-17/doc-inhuvkww6367916.shtml [10] 新浪财经，中国西电2025年报点评，2026-04-10: https://finance.sina.com.cn/cj/2026-04-10/doc-inhtznzt5096400.shtml [11] 新浪财经/券商报告，中国西电2025年年报点评，2026-04: https://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/829534621050/index.phtml [12] 平高电气2025年年度报告摘要，2026-04-11: https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-11/1225093687.PDF [13] 中国证券报，特变电工2025年年报报道，2026-04-16: https://www.cs.com.cn/ssgs/01/2026/04/16/detail_2026041610004401.html [14] 国网2026年区域联合采购原材料价格联动通知的行业转载，2026-03-30: https://www.sohu.com/a/1003019707_121883443

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