哑铃组合中18%中长久期利率债的久期与品种结构
- 研究记录编号：6/10
- 分析师：债券分析师（bond-analyst, specialist）
- 立场：synthesize（承接 research note asset-allocator 的安全垫拆分，把"18%利率债"这一块进一步落到久期、品种与回撤）
- 工作日期：2026-05-25（亚洲/新加坡）
- 上游交接：research note asset-allocator → 在30%安全垫中将利率债定为18%、黄金7%、现金5%；目标组合波动率约12.8%；红线情景为"Optimus 滑期 + 长端利率反弹30bp" 双杀 −18%
1. 核心判断（thesis）
18%利率债 sleeve 的最优结构是 8/4/4/2 的"准哑铃"——8% 配 7–10Y 国债（久期 6.5），4% 配 20–30Y 超长债（久期 10–12），4% 配 5–7Y 政金债（久期 5.5），2% 配 AAA 3–5Y 投资级信用债（久期 3.5）。 加权久期 ≈ 6.7 年；在 10Y 国债反弹至 2.20% 的 +30bp 冲击下，sleeve 自身回撤约 −2.0%，对组合净值的拖累约 −0.36 pct，仍处于 research note 12.8% 波动率预算之内 [自测算]。不建议把 sleeve 平均久期推到 8 以上，因为下行空间已经被 PBOC 政策利率走廊压扁，凸性收益不能补偿尾部冲击。
2. 宏观锚点（与 research note / research note 一致）
| 指标 | 当前水位（2026-05-25） | 来源/口径 |
|---|---|---|
| 10Y 国债收益率 | 约 1.90% | ChinaBond CGB 估值曲线 [S1] |
| 30Y 国债收益率 | 约 2.12% | ChinaBond CGB 估值曲线 [S1] |
| 7 天 OMO 逆回购 | 1.50% | PBOC 公开市场操作公告 [S2] |
| 1Y MLF | 2.00% | PBOC MLF 操作公告 [S2] |
| 美联储联邦基金目标区间 | 4.25–4.50% | FOMC 5 月例会声明 [S3] |
| 5Y AAA 中票–CGB 利差 | 约 38–45 bp（历史 ~15 分位，偏窄） | ChinaBond 信用债估值 [S4]、[自测算] |
| 10Y 国开–国债利差 | 约 8–10 bp（历史 ~10 分位，极窄） | ChinaBond 政金债曲线 [S4]、[自测算] |
| 30Y–10Y 期限利差 | 约 22 bp（历史 ~20 分位，偏窄） | ChinaBond 国债曲线 [S1]、[自测算] |
判断：曲线已经"做平 + 信用压扁 + 政金压扁"，资产荒后遗症尚未释放，凸性而非利差是当下利率债的主要收益来源。若 PBOC 再降准/降息（research note 概率 60%），收益主要由久期贡献；若不动甚至小幅边际紧（概率 25%），首先受冲击的是超长债与窄利差信用债。
3. 锚点 (a)：目标 DV01 与久期预算
设总组合 NAV = 100（百分比口径）。research note 已经把整体目标 σ 定在约 12.8%。利率债 sleeve 18% 应承担组合 σ 的"负 beta + 凸性"角色，而非作为收益主力。
目标 DV01 (per bp)： - 18% × 久期 6.7 × 0.0001 = 0.0121 pct of NAV per bp（即每 100 万元名义组合中 121 元/bp）[自测算] - 等价于每 +10 bp 平行上移，sleeve 自身价格损失 ≈ −0.67%，组合净值拖累 ≈ −0.12 pct - 等价于每 −10 bp 平行下移，sleeve 自身收益 ≈ +0.67%，组合净值贡献 ≈ +0.12 pct
为什么是 6.7 而不是 8–9： - 上限：10Y CGB 1.90% 距离 2024 年低点 1.60% [自测算] 的下行空间约 30 bp，相当于久期 9 的 sleeve 最多再赚 2.7%；但上行空间到 2.20% 也是 30 bp，对称回撤 2.7%。久期 8+ 是"凸性不对称已经消失"的水位。 - 下限：久期 < 5 则失去对股票 sleeve 的对冲含义。research note 双杀情景下股票 sleeve 回撤 14–15%，需要利率债至少提供 1.5–2 pct 的反向缓冲。 - 折中：6.5–7.0 是当下"凸性犹存、回撤可控"的甜点区。
4. 锚点 (b)：当前各品种利差与历史分位
| 品种 | 代表久期 | 收益率（YTM） | vs 同期 CGB 利差 | 历史 5 年分位 | 评级 |
|---|---|---|---|---|---|
| 7–10Y 国债 (ETF 511260 / 511020) | 6.5 | 1.88–1.92% | ~5 分位（极低） | ✅ 核心仓 | |
| 20–30Y 超长国债 / 地方债 | 10–12 | 2.10–2.25% | +20~35 bp | ~20 分位（偏低） | ⚠️ 受限增配 |
| 10Y 国开债 (ETF 159649) | 8 | 1.98–2.00% | +8~10 bp | ~10 分位（极窄） | ✅ 杠铃中段 |
| 5Y 政金债 | 5.5 | 1.85–1.90% | +5~8 bp | ~15 分位（窄） | ✅ 短久期票息 |
| AAA 3–5Y 中票 | 3.5 | 2.25–2.35% | +38~45 bp | ~15 分位（窄） | ⚠️ 票息 only |
| AAA 5–7Y 二级资本债 | 5 | 2.40–2.55% | +50~60 bp | ~30 分位（中性） | ❌ 暂不纳入 |
| 城投 AA+ 5Y | 4 | 2.55–2.75% | +65~85 bp | ~40 分位（中性偏低） | ❌ 与 research note 风险预算冲突 |
数据来源：ChinaBond 估值曲线 [S1][S4]、Wind 中债指数 [S5]、[自测算] 历史分位。
两个关键判断： 1. 30Y–10Y 期限利差 ~22 bp 处于历史极窄区：超长债的"久期免费溢价"已被 2025–2026 险资和理财扫货充分定价。继续加超长债等于在凸性已变薄的位置追买，性价比一般。给 22% 权重（4% / 18%）足够享受 PBOC 再宽松的弹性，但不要超过 30%。 2. 国开–国债利差 ~9 bp 也处于历史极窄区：政金债 ETF 的传统"无风险高息票"已经被压缩。仍纳入 22% 权重（4% / 18%），主要赚交易型流动性溢价（ETF 折溢价回归）和小幅票息，而非利差收敛。
不纳入二级资本债、永续债、城投下沉：research note 风险预算把 sleeve 定位为"负 beta"，不能再带额外信用 beta 和流动性 beta。一旦 2026Q4 PBOC 转向中性，二级资本债历史经验显示首先抢跑回调（2022/12 理财赎回潮记忆 [S6]）。
5. 锚点 (c)：长端反弹至 2.20% 的回撤压力测试
假设瞬时平行上移 +30 bp（10Y 1.90% → 2.20%；同步带动 30Y 2.12% → 2.42%、5Y +25 bp、3Y +20 bp）[自测算 — 用 2022Q4 及 2024Q2 的近端高 beta、远端低 beta 经验校准]。
| 组合方案 | 加权久期 | sleeve 回撤 | 占组合 NAV 拖累 | 评注 |
|---|---|---|---|---|
| A. 全部 7–10Y 国债 | 6.5 | −1.95% | −0.35 pct | 简单、被动，凸性贡献 0 |
| B. 全部 30Y 超长 | 12 | −3.60% | −0.65 pct | 凸性最高但回撤翻倍 |
| C. 50/50 7–10Y + 30Y | 9.25 | −2.78% | −0.50 pct | 均衡但仍偏厚尾 |
| D. 推荐 8/4/4/2 | 6.72 | −2.01% | −0.36 pct | 回撤与方案 A 接近，但保留 20–30Y 凸性期权 |
| E. 全部 AAA 信用 | 4 | −1.20% + 信用利差走阔 ≈ −1.80% | −0.32 pct | 名义回撤小，但若 PBOC 紧 + 资产荒退潮，利差走阔 20+ bp 是非线性尾部 |
关键观察： - 推荐方案 D 的 sleeve 回撤 −2.01% 与 research note 双杀情景 −18% 中 sleeve 已经计入的 −2 pct 安全垫吻合，意味着 research note 的 −18% 红线不会因 sleeve 结构问题进一步恶化。 - 方案 B（全超长）会让红线变成 −18.3%，触发净值预警；不推荐。 - 方案 E（全信用）回撤数字最小但极端情形下尾部不可控；只在 PBOC 明确转向中性后才考虑切换。
反向情景（10Y 1.90% → 1.70%，再降 20 bp）： - 方案 D sleeve 收益 +1.34%，对组合贡献 +0.24 pct；够把双杀 −18% 修正到 −17.7%； - 方案 B sleeve 收益 +2.40%，对组合贡献 +0.43 pct；多 0.2 pct 但代价是反向情景下多亏 0.3 pct。不对称已经不存在。
6. 推荐结构（落地表）
| 子仓位 | 占总组合 | 占 sleeve | 代表工具 | 久期 | YTM | 角色 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 7–10Y 国债 | 8% | 44% | 511260 (10年国债ETF) / 银行间 220004.IB | 6.5 | 1.90% | 核心 ballast，主力久期来源 |
| 20–30Y 超长 | 4% | 22% | 511090 (30年国债ETF) / 超长地方债现券 | 11.0 | 2.18% | 凸性期权，押注 PBOC 再宽松 |
| 5–7Y 政金债 | 4% | 22% | 159649 (国开债ETF) / 5Y CDB | 5.5 | 1.95% | 流动性 + 微利差 |
| AAA 3–5Y 中票 | 2% | 11% | 中债-高等级信用债指数 ETF | 3.5 | 2.30% | 票息增厚，资本利得不作期望 |
| 合计 | 18% | 100% | 6.72 | ~2.00% | 加权 carry ≈ 36 bp/年 |
执行建议： - 优先 ETF 形式（流动性、可日内调整、税收效率），银行间现券仅用于超长地方债（ETF 不够纯粹）。 - 建仓节奏：60% 一次到位，40% 按 5–10 bp 反弹分批；不在 1.85% 以下追买 10Y。 - 触发再平衡的条件 1. 10Y 跌破 1.75%（凸性彻底失效）→ sleeve 久期主动降到 5.5； 2. 10Y 突破 2.10%（趋势反弹确认）→ 超长仓位从 4% 加到 6%，资金来自票息信用债； 3. PBOC 表态明确转向中性（如 OMO 利率上调或 MLF 缩量）→ 整体 sleeve 从 18% 降至 15%，多出 3% 转入黄金或现金。
7. 与 research note 风险预算的勾稽
research note 把组合波动率锁定在 12.8%，安全垫总 σ 贡献约 1.4 pct（其中黄金 ≈ 0.6 pct、利率债 ≈ 0.6 pct、现金 ≈ 0.2 pct）[自测算]。
- 推荐 sleeve 年化 σ ≈ 3.3%（久期 6.7、10Y 国债年化 σ ≈ 50 bp [自测算]）→ 在组合内 σ 贡献 18% × 3.3% = 0.59 pct ✅ 与 research note 预算 0.6 pct 一致；
- 与股票 sleeve 相关性近年约 −0.15 到 −0.05（弱负相关 [S7]）→ 双杀情景下不可指望强对冲，但能提供凸性缓冲；
- 与黄金相关性 +0.10 ~ +0.20，互不冲销，可叠加；
- 与红利股相关性 +0.25 ~ +0.35 [S7]——这是 sleeve 不能再加久期的另一个理由：红利股本身已对长端利率高敏感，sleeve 久期 > 8 会让"红利 + 长债"重复暴露。
8. 三个隐藏风险与监测信号
- 理财赎回踩踏（β 风险，非利率风险）：2022/12 历史显示，二级资本债与超长信用债先反应 [S6]。监测信号：理财存续规模周度环比、AAA 二级资本债-CGB 利差是否突破 80 bp。一旦触发，把推荐结构里的 11% 信用债先卖掉、超长债减半。
- 地方债供给冲击：2026 年特别国债与地方专项债额度可能超 13 万亿 [S8]，发行高峰一般在 6–8 月。监测信号：每周国债+地方债净融资额；若单周 > 5000 亿，做平交易（卖 30Y、买 7Y）。
- 海外利率传导：美联储若延迟降息进一步（research note 已假设至 2026Q4 才降），美债 10Y 维持 4.0%+，中美利差倒挂 ≈ −210 bp，会通过 CNH 贬值预期回压国内利率定价。监测信号：USDCNH 1Y NDF 隐含人民币贬值年化 > 3.5%。
9. 一句话结论
18% 利率债 sleeve 的正确姿势是"7–10Y 国债做主、超长债与政金做翼、AAA 中票收尾"的 8/4/4/2 准哑铃，加权久期 6.7、+30 bp 冲击下 sleeve 回撤 ≈ −2.0%，与 research note 的 −18% 红线对齐，不打破组合波动率 12.8% 预算。 后续若 PBOC 转向中性，第一步动作是减超长债而非减总久期。
资料来源 / Sources
- [S1] ChinaBond（中国债券信息网），国债收益率曲线日数据 — https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/yc/searchYc
- [S2] 中国人民银行公开市场业务公告（PBOC OMO / MLF 操作公告） — http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/index.html
- [S3] Federal Reserve Board, FOMC May 2026 Statement — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
- [S4] ChinaBond 信用债估值曲线（AAA 中票、政金债、二级资本债） — https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/yc/searchYc
- [S5] Wind 中债指数系列（中债-总财富指数、中债-高等级信用债指数） — https://www.wind.com.cn/portal/zh/EDB/index.html
- [S6] 央行《2022 年第四季度中国货币政策执行报告》关于"理财赎回潮与债市超调"专栏 — http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4769174/index.html
- [S7] Wind 多资产相关性矩阵（沪深300、中证红利、中债总财富、SHFE 黄金，滚动 250 日） — https://www.wind.com.cn/portal/zh/EDB/index.html
- [S8] 财政部 2026 年中央预算执行情况报告（地方专项债额度） — http://www.mof.gov.cn/zhuantihuigu/
注：[自测算] 标记为本报告基于上述公开数据按债券定价基本公式（DV01 = 名义 × 久期 × 0.0001；价格冲击 ≈ −久期 × Δy + 0.5 × 凸性 × Δy²）推算的中间值，未引入外部研报数字。