研究对象: ATAT
ATAT 估值分析
结论与 House view 对照
ATAT 的多方法估值结果给出每 ADS 合理价值区间 US$49-76，中枢 US$63[自测算；输入见“综合估值表”]，相对 2026-08-07 收盘价 US$35.60 仍有约 77% 上行空间[自测算；输入：US$63 / US$35.60 - 1；收盘价来自 S4]。估值结论继续确认 th_T13：DCF 与 PE 中枢的主要价值来源是 manachised hotels 与 retail 双引擎现金流扩张，而不是单一酒店 RevPAR 周期[自测算；收入与 FCF 输入来自前序三表模型，原始披露见 S1/S2]。本步骤不改变 st_ATAT long · conviction high · role 双引擎复利龙头；但由于市场现价对应 trailing PE 18.45x、forward PE 15.89x、EV/EBITDA 10.88x，已经不是深度价值折价，只是相对增长与现金流质量仍偏低估[S4]。
估值输入与口径
| 项目 | 数值 | 来源与口径 |
|---|---|---|
| 当前股价 | US$35.60 | 2026-08-07 收盘价[S4] |
| 市值 | US$4.85 billion | StockAnalysis 统计页[S4] |
| 企业价值 | US$4.22 billion | StockAnalysis 统计页[S4] |
| 普通股数 | 418.0 million | 前序盈利预测估算：2026Q1 net income RMB463.484 million / diluted income per share RMB1.11，并考虑 SBC/回购[自测算；原始输入来自 S2] |
| ADS 比例 | 1 ADS = 3 ordinary shares | ATAT 分红公告披露 US$0.18 per ordinary share、US$0.54 per ADS[自测算；输入来自 S3] |
| USD/CNY | 6.7455 | Wise 2026-08-08 汇率[S10] |
2026E/2027E/2028E 自由现金流 |
RMB2,263 / RMB2,729 / RMB3,281 million | 前序三表模型：经营现金流减资本开支[自测算；历史锚点见 S1/S2] |
2027E EPS / ADS |
US$3.05 | 前序盈利预测：RMB2,902 million 归母净利润 / 423.5 million ordinary shares × 3 / 6.7455[自测算；汇率来自 S10] |
2027E EBITDA |
RMB4,050 million | EBIT RMB3,720.8 million + D&A RMB329.2 million[自测算；EBIT 来自前序三表模型，D&A 由轻资产模型补充估算] |
2027E 净现金 |
RMB5,990 million | 前序三表模型：现金及受限现金 RMB6,212 million - 有息借款 RMB222 million[自测算] |
1. DCF 估值
DCF 使用 FCFF 口径。基准 WACC 取 8.5%，高于 StockAnalysis 披露的 ATAT WACC 7.51%，以反映中国消费、ADR 折价和 retail 增速不确定性[S4][自测算]。永续增长率取 3.0%，低于 2026E-2028E 收入 CAGR 约 19.4%，用于反映酒店网络和睡眠零售长期降速[自测算；输入：2026E RMB12,600 million、2028E RMB18,000 million]。
| 年度 | FCFF | 折现因子 @ 8.5% | 现值 |
|---|---|---|---|
2026E |
RMB2,263 million[自测算] | 0.922[自测算] | RMB2,086 million[自测算] |
2027E |
RMB2,729 million[自测算] | 0.849[自测算] | RMB2,315 million[自测算] |
2028E |
RMB3,281 million[自测算] | 0.783[自测算] | RMB2,568 million[自测算] |
2029E |
RMB3,740 million[自测算；输入：RMB3,281 million × 1.14] | 0.722[自测算] | RMB2,701 million[自测算] |
2030E |
RMB4,114 million[自测算；输入：RMB3,740 million × 1.10] | 0.665[自测算] | RMB2,737 million[自测算] |
| 显性期现值合计 | 不适用 | 不适用 | RMB12,407 million[自测算] |
| 终值现值 | 不适用 | 不适用 | RMB51,238 million[自测算；输入：RMB4,114 million × 1.03 / (8.5% - 3.0%) / 1.085^5] |
加：2025A 净现金 |
不适用 | 不适用 | RMB3,068 million[自测算；输入：现金及受限现金 RMB3,320.172 million - 有息借款 RMB252.000 million，来自 S1] |
| DCF 股权价值 | 不适用 | 不适用 | RMB66,713 million[自测算] |
| DCF 目标价 / ADS | 不适用 | 不适用 | US$71[自测算；输入：RMB66,713 million / 418.0 million × 3 / 6.7455] |
DCF 敏感性：目标价 / ADS
| WACC / 永续增长 | 2.5% | 3.0% | 3.5% |
|---|---|---|---|
| 8.0% | US$72[自测算] | US$78[自测算] | US$85[自测算] |
| 8.5% | US$66[自测算] | US$71[自测算] | US$77[自测算] |
| 9.0% | US$61[自测算] | US$65[自测算] | US$70[自测算] |
DCF 估值范围取 US$61-77，基准 US$71[自测算]。该方法对终值敏感，因此在综合估值中给予 35% 权重，而不是单独作为目标价[自测算]。
2. PE 相对估值
ATAT 历史 PE 区间显示，Macrotrends 披露 2026-08-07 PE 为 18.68x，2024-06-30 至 2026-08-07 区间低点为 16.45x、高点为 40.51x，近期 2025-03-31 至 2026-03-31 多数落在 19.17x-25.47x[S5]。当前 StockAnalysis trailing PE 18.45x、forward PE 15.89x，均低于公司上市后成长阶段中枢[S4]。
| 参考对象 | trailing PE | forward PE | PB | EV/EBITDA | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| ATAT | 18.45x[S4] | 15.89x[S4] | 9.05x[S4] | 10.88x[S4] | 中国中高端酒店 + 零售复合平台 |
| HTHT | 18.55x[S6] | 14.94x[S6] | 8.20x[S6] | 12.72x[S6] | 中国酒店集团可比公司 |
| MAR | 36.70x[S7] | 28.83x[S7] | n/a[S7] | 22.12x[S7] | 全球酒店轻资产龙头可比公司 |
| IHG | 30.80x[S8] | 27.28x[S8] | n/a[S8] | 19.97x[S8] | 全球酒店轻资产龙头可比公司 |
| H | 214.09x[S9] | 45.39x[S9] | 5.07x[S9] | 27.62x[S9] | 利润低基数导致 trailing PE 失真 |
PE 估值使用 2027E EPS / ADS US$3.05[自测算；输入见估值口径表]。考虑 ATAT 增速高于 HTHT，但规模和全球品牌力低于 MAR/IHG，合理 PE 区间取 16x-23x，中枢 19x[自测算；同业倍数来自 S4/S6/S7/S8]。
| 情景 | PE | 目标价 / ADS |
|---|---|---|
| Bear | 16x[自测算] | US$49[自测算；输入：US$3.05 × 16] |
| Base | 19x[自测算] | US$58[自测算；输入：US$3.05 × 19] |
| Bull | 23x[自测算] | US$70[自测算；输入：US$3.05 × 23] |
PE 估值范围取 US$49-70，中枢 US$58[自测算]。这比前序盈利预测用 17x 得出的 Base 目标价 US$52 更高，原因是本步骤同时纳入 ATAT 历史 PE 中枢与 MAR/IHG 的轻资产酒店溢价，但仍低于全球龙头 forward PE 27.28x-28.83x[S7/S8][自测算]。
3. PB 估值与适用性判断
PB 对 ATAT 的适用性较弱。原因是 ATAT 主要价值来自品牌、加盟网络、会员与零售转化，账面权益不能充分反映这些无形资产；同时公司 ROE 为 52.88%，高 ROE 会自然推高 PB，而不代表账面资产可直接重置[S4]。因此 PB 只作为下限交叉验证，不作为主估值方法[自测算]。
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 当前 PB | 9.05x[S4] |
| HTHT PB | 8.20x[S6] |
| Hyatt PB | 5.07x[S9] |
2028E 股东权益 |
RMB8,802 million[自测算；前序三表模型] |
2028E ordinary shares |
429.0 million[自测算；前序盈利预测] |
2028E BVPS / ADS |
US$9.12[自测算；输入：RMB8,802 million / 429.0 million × 3 / 6.7455] |
| 情景 | PB | 目标价 / ADS |
|---|---|---|
| Bear | 5.0x[自测算；参考 Hyatt PB 5.07x] | US$46[自测算] |
| Base | 7.0x[自测算；低于 ATAT 当前 PB 9.05x 和 HTHT PB 8.20x] | US$64[自测算] |
| Bull | 9.0x[自测算；接近 ATAT 当前 PB 9.05x] | US$82[自测算] |
PB 估值范围取 US$46-82，中枢 US$64[自测算]。该方法区间宽且对 ROE 持续性敏感，综合估值权重仅给 10%[自测算]。
4. EV/EBITDA vs peers
EV/EBITDA 适合跨资本结构比较，因为企业价值反映股权与债务整体价值，EBITDA 是利息前口径，常用于不同杠杆公司的相对估值比较[S11]。ATAT 为净现金公司，当前 EV/EBITDA 10.88x 低于 HTHT 12.72x、MAR 22.12x、IHG 19.97x 和 Hyatt 27.62x[S4/S6/S7/S8/S9]。
| 公司 | EV/EBITDA | 资本结构备注 |
|---|---|---|
| ATAT | 10.88x[S4] | current ratio 2.17，Debt/EBITDA 0.51[S4] |
| HTHT | 12.72x[S6] | Debt/EBITDA 4.14[S6] |
| MAR | 22.12x[S7] | Debt/EBITDA 3.59[S7] |
| IHG | 19.97x[S8] | Debt/EBITDA 3.44[S8] |
| H | 27.62x[S9] | Debt/EBITDA 6.06[S9] |
EV/EBITDA 估值使用 2027E EBITDA RMB4,050 million 与 2027E 净现金 RMB5,990 million[自测算]。考虑 ATAT 高增长但品牌全球化程度低于 MAR/IHG，合理 EV/EBITDA 区间取 11x-16x，中枢 13.5x[自测算；同业倍数来自 S4/S6/S7/S8/S9]。
| 情景 | EV/EBITDA | 股权价值 | 目标价 / ADS |
|---|---|---|---|
| Bear | 11.0x[自测算] | RMB50,540 million[自测算；输入：RMB4,050 million × 11.0 + RMB5,990 million] | US$53[自测算；输入：RMB50,540 million / 423.5 million × 3 / 6.7455] |
| Base | 13.5x[自测算] | RMB60,665 million[自测算；输入：RMB4,050 million × 13.5 + RMB5,990 million] | US$64[自测算] |
| Bull | 16.0x[自测算] | RMB70,790 million[自测算；输入：RMB4,050 million × 16.0 + RMB5,990 million] | US$74[自测算] |
EV/EBITDA 估值范围取 US$53-74，中枢 US$64[自测算]。
5. 综合估值范围与中枢
| 方法 | 权重 | Bear | Base | Bull | 采用理由 |
|---|---|---|---|---|---|
| DCF | 35%[自测算] | US$61[自测算] | US$71[自测算] | US$77[自测算] | 直接反映 FCFF 增长与净现金，但终值敏感 |
| PE | 30%[自测算] | US$49[自测算] | US$58[自测算] | US$70[自测算] | 与市场定价最直接，能吸收历史 PE 和同业 PE 信息 |
| PB | 10%[自测算] | US$46[自测算] | US$64[自测算] | US$82[自测算] | 适用性弱，仅作高 ROE 资产质量交叉验证 |
| EV/EBITDA | 25%[自测算] | US$53[自测算] | US$64[自测算] | US$74[自测算] | 更适合跨杠杆比较，也能体现 ATAT 净现金优势 |
| 综合结果 | 100%[自测算] | US$54[自测算] | US$64[自测算] | US$75[自测算] | 加权平均 |
最终采用估值区间 US$49-76，中枢 US$63[自测算；对加权 Bear/Base/Bull 四舍五入并结合 PE 下沿与 DCF 上沿约束]。若 2026Q2 retail 收入同比明显低于 2026Q1 的 54.4%，或 retail costs/revenues 回升至 2025Q1 的 48.6% 以上，则中枢应优先下调至 PE Bear/Base 区间 US$49-58[自测算；触发阈值来自 S2]。若 2026Q2 同时验证 retail 高毛利产品占比提升、manachised hotels 管线顺利转化且全年收入指引维持或上修，则估值可向 US$70-76 的上沿靠拢[自测算]。
资料来源 / Sources
[S1] SEC, Atour Lifestyle Holdings Limited 2025 Form 20-F — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1853717/000110465926044551/atat-20251231x20f.htm
[S2] SEC, Atour Lifestyle Holdings Limited First Quarter 2026 Unaudited Financial Results, Exhibit 99.1 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1853717/000110465926059665/tm2613905d1_ex99-1.htm
[S3] Atour Lifestyle Holdings Limited, Announces Cash Dividend — https://ir.yaduo.com/news-releases/news-release-details/atour-lifestyle-holdings-limited-announces-cash-dividend-0
[S4] StockAnalysis, Atour Lifestyle Holdings (ATAT) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/atat/statistics/
[S5] Macrotrends, Atour Lifestyle Holdings PE Ratio 2021-2026 | ATAT — https://www.macrotrends.net/stocks/charts/ATAT/atour-lifestyle-holdings/pe-ratio
[S6] StockAnalysis, H World Group (HTHT) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/htht/statistics/
[S7] StockAnalysis, Marriott International (MAR) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/mar/statistics/
[S8] StockAnalysis, InterContinental Hotels Group (IHG) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/ihg/statistics/
[S9] StockAnalysis, Hyatt Hotels (H) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/h/statistics/
[S10] Wise, US dollar to Chinese yuan rmb Exchange Rate History — https://wise.com/us/currency-converter/usd-to-cny-rate/history
[S11] CFA Institute, Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — https://www.cfainstitute.org/insights/professional-learning/refresher-readings/2026/market-based-valuation-price-enterprise-value-multiples