2026-07-10 策略研究记录：39%债券仓位内的久期结构与USD/CNH套保

工作日期：2026-07-10，Asia/Singapore。本报告立场为压力测试：我支持前序研究链条给出的24%股票 / 39%债券 / 25%黄金 / 12%能源压力配置，但39%的债券仓位不能被当作单一久期资产处理 [WB5]。在10年期美债收益率接近4.6%且较为刚性、中债1-10Y牛平交易拥挤、以及中债10-30Y段明显更陡的组合背景下，债券仓位应构造成流动性加真实收益率杠铃，而不是长久期名义债押注 [S1][S2][S3]。

核心判断

39%债券仓位建议拆分为：14pp中债利率债、7pp中国高等级信用债、5pp中国存单/流动性、7pp美国短端国债、6pp美国TIPS [自测算]。这意味着总组合内有26pp人民币固收和13pp美元固收 [自测算]。按下文分项假设的2.0年 / 5.0年 / 18.0年 / 2.0年 / 0.3年 / 0.8年 / 6.5年久期估算，该债券仓位的有效久期约为3.9年 [自测算]。

策略意图很窄。中国久期用于赚取票息与流动性溢价，但不能继续高价追逐1-10Y牛平共识；中国信用只留短久期高等级，因为AAA利差补偿有限；存单是流动性缓冲而不是收益率追逐；美国短债用于获取高前端美元收益；TIPS是唯一值得保留的美国久期延伸，因为前序研究讨论的油价冲击偏通胀属性，而不是单纯衰退冲击 [S1][S2][S3][S4][S5]。

为什么不能买整条曲线？

2026-07-09，中国10年期国债收益率为1.73%，2Y为1.23%，5Y为1.43%，7Y为1.55%，20Y为2.22%，30Y为2.25% [S3]。AsianBondsOnline给出的2026-07-08中国曲线也接近：2Y为1.227%，5Y为1.427%，10Y为1.730% [S4]。因此2s10s斜率约50bp，10s30s斜率约52bp [自测算：1.73%-1.23%；2.25%-1.73%，输入来自S3]。这说明可见期限溢价越来越集中在10Y之后，但盯市风险也集中在那里 [自测算]。

1-10Y上涨交易已经足够拥挤，必须控制仓位。Trading Economics报道称，中国10年期收益率降至1.73%附近，原因包括最新10年期国债招标获得7.23倍的创纪录认购倍数，平均中标收益率为1.7249% [S3]。强需求本身是支撑，但也说明牛平交易的容易部分已经被机构资产负债表吸收 [S3]。我们应持有3-7Y区间以获取票息和流动性，但不能把10Y单点变成组合唯一对冲 [自测算]。

30Y段不同。中国30Y收益率约2.25%，比10Y高约52bp；相对当前1-10Y可获得的利差，这一段期限溢价更明显 [S3][自测算]。但正确做法是小规模凸性仓位，不是结构性超配：在39%债券仓位中配置3pp 30Y中债，可以在中国增长走弱时提供凸性，但不会让熊陡风险主导总组合 [自测算]。

建议债券仓位

美国名义债久期应保持短端。美国财政部官方曲线显示，2026-07-08的3M为3.82%，6M为3.87%，1Y为4.06%，2Y为4.21%，5Y为4.31%，10Y为4.56%，30Y为5.06% [S1]。Trading Economics显示2026-07-09美国10Y约4.54%，2Y约4.17% [S2]。在油价冲击具有通胀属性时，这个期限溢价不足以支持大幅增加10-30Y美国名义久期 [S1][S2][自测算]。

TIPS是例外。2026-07-09，美国10Y TIPS收益率为2.29% [S2]。相对于4.54%的美国10Y名义收益率，隐含10Y通胀盈亏平衡率约为2.25% [自测算：4.54%-2.29%，输入来自S2]。这并不意味着TIPS绝对便宜，但在油价和地缘风险可能同时推高通胀风险与期限溢价时，它比长久期名义美债更干净 [S2][自测算]。

信用与存单纪律

中国信用应短久期、高等级。ChinaBond AAA公司债曲线显示，2026-07-09的3M为1.45%，1Y为1.5128%，3Y为1.6103%，5Y为1.7719%，10Y为2.0949% [S5]。相对中国国债曲线，5Y AAA利差约34bp，10Y AAA利差约36bp [自测算：1.7719%-1.43%；2.0949%-1.73%，输入来自S3和S5]。这足够提供票息，但不足以补偿低质量信用下沉 [自测算]。

存单应被视作流动性，而不是第二个信用交易。AsianBondsOnline显示2026-07-08中国3M利率为1.045% [S4]，ChinaBond AAA 3M信用点位在2026-07-09为1.45% [S5]。约40bp利差只有在该分项保持流动性时才有意义 [自测算：1.45%-1.045%，输入来自S4和S5]。这也是本报告与机构观点th_T06最直接的连接：机构现有观点提示NCD利差压力与理财赎回风险，因此NCD仓位应是现金管理缓冲，而不是增加隐含久期或弱银行Beta的地方 [WB6]。

汇率套保：USD/CNH 6.87阈值

2026-07-09，USD/CNH约为6.7960，前收为6.8062，日内区间为6.7933-6.8064 [S6]。给定的6.87贬值阈值比现货高约1.09% [自测算：6.87/6.7960-1，输入来自S6]。对13pp美元债券仓位而言，若不套保且USD/CNH从6.7960升至6.87，总组合收益约增加0.14pp [自测算：13% x 1.09%]。

但套保成本不低，因为美国前端利率高于人民币利率。用6.7960现货、美国3M收益率3.82%和中国3M利率1.045%估算，利率平价下3M远期约为6.749 [自测算：6.7960 x (1+1.045% x 0.25)/(1+3.82% x 0.25)，输入来自S1、S4和S6]。这相当于三个月约0.69%的远期贴水，年化约2.75% [自测算]。CFETS说明，人民币隐含外币利率曲线由人民币利率、外汇掉期点和即期汇率按利率平价推导，这正是上述估算的机制 [S7]。

实际损益如下

盈亏平衡点很简单：如果3M套保远期约为6.749，卖出美元远期只有在期末USD/CNH低于约6.749时才优于不套保 [自测算]。Trading Economics模型预计USD/CNY本季末为6.77，12个月为6.73，因此在压力溢价消退后套保可能有价值；但在当前讨论的6.87关口附近，全面套保并不划算 [S8][自测算]。

我的套保规则是：基准状态下对50%的美元债券仓位套保，剩余50%不套保，作为油价/地缘压力以及th_T15所描述的离岸美元与carry unwind通道的美元流动性对冲 [自测算][WB6]。如果USD/CNH突破6.87，但中间价与结汇行为显示上行被压制，则把套保比例提高至80%以锁定收益 [自测算]。如果USD/CNH突破6.87是由油价跳升、美元融资收紧或USD/JPY carry unwind压力再现驱动，则维持50%套保，不要卖掉组合中最具流动性的压力缓冲 [自测算][WB6]。

压力测试

建议的39%债券仓位估算久期为3.9年 [自测算]。平行上行25bp将造成总组合约0.38pp损失，平行上行50bp将造成约0.76pp损失 [自测算：加权久期暴露151.1pp-years x 收益率冲击]。在前序研究的6%滚动回撤风控框架内，这一损失可以接受，但并非没有成本；如果再增加5pp 10-30Y名义久期，同一冲击下损失会明显放大 [WB5][自测算]。

主要风险不是错过中债10Y的一小段上涨。真正风险是同时拥挤持有三笔同向交易：中国1-10Y久期、中国信用票息、以及完全套保后的美元债 [自测算]。这会让组合通过三种工具暴露于同一流动性条件。建议结构将其拆开：人民币利率债用于中等票息，人民币信用用于受控利差收入，NCD用于流动性，美国短债用于美元现金收益，TIPS用于真实收益率暴露 [自测算]。

结论

在39%债券仓位内，我建议持有26pp人民币固收和13pp美元固收 [自测算]。人民币部分为14pp利率债、7pp短久期高等级信用、5pp存单/流动性；美元部分为7pp美国短端国债和6pp 5-10Y TIPS [自测算]。基准只套保一半美元仓位，因为3M远期贴水对人民币投资者不利，也因为未套保美元仓位是油价冲击转化为美元流动性冲击时少数有效的组合缓冲之一 [S1][S4][S6][S7][自测算]。这支持th_T06，因为我们拒绝追逐NCD/信用压力；也支持th_T15，因为我们保留美元流动性资产，而不是把其危机价值完全套掉 [WB6]。

报告页脚：工作日期2026-07-10，Asia/Singapore；研究记录路径 research discussion/b0ba2119-2372-4370-9b08-4779e26cc55b/research note/report.zh.md。

资料来源 / Sources

[S1] U.S. Department of the Treasury, "Daily Treasury Rates, 2026" — https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?field_tdr_date_value=2026&type=daily_treasury_yield_curve [S2] Trading Economics, "United States 10 Year TIPS Yield" — https://tradingeconomics.com/united-states/10-year-tips-yield [S3] Trading Economics, "China 10-Year Government Bond Yield" — https://tradingeconomics.com/china/government-bond-yield [S4] AsianBondsOnline, "People's Republic of China Market Watch" — https://asianbondsonline.adb.org/china/ [S5] Cbonds, "ChinaBond Corporate Bond Yield Curve (AAA)" — https://cbonds.com/indexes/87207/ [S6] Investing.com, "USD/CNH - US Dollar Chinese Yuan Offshore" — https://www.investing.com/currencies/usd-cnh [S7] CFETS / China Foreign Exchange Trade System, "Implied Foreign Currencies Interest Rate Curves - Calculation Method" — https://www.chinamoney.com.cn/english/bmkycvirc/ [S8] Trading Economics, "Chinese Yuan - Quote - Chart - Historical Data - News" — https://tradingeconomics.com/china/currency [WB5] research discussion prior research notessnapshot from task prompt, "24/39/25/12 risk-budget framework and 39% bond sleeve" — local prompt context for board [source-id-redacted] [WB6] research discussion house-view snapshot from task prompt, "th_T06 and th_T15 live investment theses" — local prompt context for board [source-id-redacted]