返回投资研究台 2026-06-13
Market Context

报告对应赛道与标的

03
LANES
商业航天/卫星直连98 报告AI 再通胀/利率敏感资产48 报告美债利率/美元再定价229 报告

研究对象: ADR

ADR 三表预测模型

0. 建模口径

项目 口径
研究对象 ADR，即 ASX 上市的 Adherium Limited；公司财年截至 30 June。[S1]
基准年 FY2025 使用公司 2025 年报实际数；FY2026-FY2028 为三年预测。[S1][自测算]
货币单位 除特别注明外，所有金额为澳元 A$。[S1][自测算]
预测核心 FY2026 以后收入拆分为“RPM 订阅与监测服务”“传感器/设备销售”“新产品设计与工程服务”；FY2025 公司披露口径为 Sensor sales and monitoring services 350,510 与 New product design and engineering services 466,727。[S1]
重要限制 FY2026-FY2028 数字不是公司指引，而是基于 FY2025 年报、2026 年 3 月季报、RPM 出货/激活数据、现金流与融资需求的自测算情景。[S1][S2][自测算]

1. 关键假设表

假设编号 模块 明确假设 模型取值 依据与说明
A1 收入起点 FY2025 Sales 作为基准年收入；公司 FY2025 Sales 为 817,237，其中 Sensor sales and monitoring services 为 350,510，New product design and engineering services 为 466,727。[S1] FY2025 Sales 817,237[S1] 公司披露收入结构；FY2025 收入占比分别为 42.9% 与 57.1%。[自测算：350,510 / 817,237；466,727 / 817,237]
A2 RPM 增长 FY2026 RPM 订阅与监测服务收入按 Q3 FY26 RPM subscription accrual-based revenues 344k、Q2 FY26 171k、Q3 较 Q2 增长 101% 作为放量起点。[S2] FY2026 RPM 收入 1,250,000[自测算：假设 Q1 85,000 + Q2 171,000 + Q3 344,000 + Q4 650,000] 公司披露 Q3 FY26 RPM 订阅应计收入 344k、累计出货 3,617、累计激活 2,622、活跃管线 40,000 名保险验证且吸入器兼容患者。[S2]
A3 设备出货 传感器/设备销售随 RPM 出货增长，但不假设 CY2026 10,000 出货目标完全转化为 FY2026 收入。[S2] FY2026 / FY2027 / FY2028 传感器与设备销售分别为 700,000 / 1,500,000 / 2,500,000[自测算] 公司披露截至 31 March 2026 累计 RPM 出货 3,617，并称该管线提供 toward 10,000 RPM device shipments by end of CY2026 的可见度。[S2]
A4 工程服务 新产品设计与工程服务在 FY2026 因既有项目和预计收款维持较高，随后占比下降。[S1][S2] FY2026 / FY2027 / FY2028 工程服务收入分别为 650,000 / 500,000 / 400,000[自测算] FY2025 New product design and engineering services 为 466,727；公司预计 2026-07 收到 AstraZeneca Arrival Study 下一笔 264k 款项。[S1][S2]
A5 毛利率 毛利率从 FY2025 的 13.6% 逐步恢复，主要来自 RPM 订阅占比提升和硬件/服务规模化。[S1][自测算] FY2026 / FY2027 / FY2028 毛利率分别为 35.0% / 50.0% / 58.0%[自测算] FY2025 Gross profit 为 111,374、Sales 为 817,237，毛利率为 13.6%。[S1][自测算：111,374 / 817,237]
A6 经营费用 为支撑美国 RPM 和 Value-Based Care 扩展，FY2026-FY2028 研发、销售营销和行政费用继续维持高位。[S1][S2] FY2026 / FY2027 / FY2028 经营费用合计为 15,400,000 / 16,800,000 / 18,200,000[自测算] FY2025 研发开支为 3,441,139、销售和营销成本为 4,290,344、行政费用为 5,485,800，三项合计 13,217,283。[S1][自测算：3,441,139 + 4,290,344 + 5,485,800]
A7 所得税 预测期保持亏损，因此现金所得税假设为 0。[S1][自测算] FY2026-FY2028 所得税均为 0[自测算] FY2025 税后亏损为 12,679,349，公司仍处商业化投入阶段。[S1]
A8 营运资本 应收账款周转改善但仍占用现金；库存随设备出货增长但相对收入周转改善。[S1][S2][自测算] FY2026 / FY2027 / FY2028 应收账款分别为收入的 50.0% / 35.0% / 30.0%；存货分别为 1,600,000 / 2,200,000 / 3,000,000[自测算] FY2025 trade and other receivables 为 1,078,776、inventory 为 1,838,371，相对 FY2025 Sales 的比例分别为 132.0% 与 224.9%。[S1][自测算：1,078,776 / 817,237；1,838,371 / 817,237]
A9 融资 三表模型使用“融资现金流/权益注入”为平衡项；若融资不足，则现金余额和持续经营假设不成立。[S2][自测算] FY2026 / FY2027 / FY2028 融资现金流分别为 16,956,745 / 17,000,000 / 13,000,000[自测算] 截至 31 March 2026，FY2026 year-to-date financing cash flow 为 13.955 million，季末现金为 2.956 million，estimated quarters of funding available 为 0.84；公司此前公告拟通过配售和 ANREO 募集最高约 A$7.52 million。[S2][S3]

2. 利润表预测

项目 FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E
RPM 订阅与监测服务 未单独披露[来源不明] 1,250,000[自测算：85,000 + 171,000 + 344,000 + 650,000；Q2/Q3 输入来自 S2] 4,500,000[自测算：FY2026 1,250,000 * 3.6] 9,000,000[自测算：FY2027 4,500,000 * 2.0]
传感器/设备销售 350,510[S1] 700,000[自测算：FY2025 350,510 * 2.0，结合出货增长假设] 1,500,000[自测算] 2,500,000[自测算]
新产品设计与工程服务 466,727[S1] 650,000[自测算：FY2025 466,727 + 部分项目款增长假设] 500,000[自测算] 400,000[自测算]
Sales 817,237[S1] 2,600,000[自测算：1,250,000 + 700,000 + 650,000] 6,500,000[自测算：4,500,000 + 1,500,000 + 500,000] 11,900,000[自测算：9,000,000 + 2,500,000 + 400,000]
Revenue growth 2.8%[自测算：817,237 / 840,982 - 1；输入来自 S1] 218.1%[自测算：2,600,000 / 817,237 - 1] 150.0%[自测算：6,500,000 / 2,600,000 - 1] 83.1%[自测算：11,900,000 / 6,500,000 - 1]
Gross profit 111,374[S1] 910,000[自测算：2,600,000 * 35.0%] 3,250,000[自测算：6,500,000 * 50.0%] 6,902,000[自测算：11,900,000 * 58.0%]
Gross margin 13.6%[自测算：111,374 / 817,237；输入来自 S1] 35.0%[自测算] 50.0%[自测算] 58.0%[自测算]
研发开支 (3,441,139)[S1] (3,600,000)[自测算] (3,800,000)[自测算] (4,000,000)[自测算]
销售和营销成本 (4,290,344)[S1] (6,000,000)[自测算] (7,000,000)[自测算] (8,000,000)[自测算]
行政费用 (5,485,800)[S1] (5,800,000)[自测算] (6,000,000)[自测算] (6,200,000)[自测算]
经营费用合计 (13,217,283)[自测算：3,441,139 + 4,290,344 + 5,485,800；输入来自 S1] (15,400,000)[自测算：3,600,000 + 6,000,000 + 5,800,000] (16,800,000)[自测算：3,800,000 + 7,000,000 + 6,000,000] (18,200,000)[自测算：4,000,000 + 8,000,000 + 6,200,000]
Operating loss (12,538,851)[S1] (14,490,000)[自测算：910,000 - 15,400,000] (13,550,000)[自测算：3,250,000 - 16,800,000] (11,298,000)[自测算：6,902,000 - 18,200,000]
Finance expense (228,686)[S1] (300,000)[自测算] (150,000)[自测算] (100,000)[自测算]
所得税 0[S1] 0[自测算] 0[自测算] 0[自测算]
Loss for the period attributable to equity holders (12,679,349)[S1] (14,790,000)[自测算：Operating loss (14,490,000) - finance expense 300,000] (13,700,000)[自测算：Operating loss (13,550,000) - finance expense 150,000] (11,398,000)[自测算：Operating loss (11,298,000) - finance expense 100,000]
Net margin 1,551.5%[自测算：(12,679,349) / 817,237；输入来自 S1] 568.8%[自测算：(14,790,000) / 2,600,000] 210.8%[自测算：(13,700,000) / 6,500,000] 95.8%[自测算：(11,398,000) / 11,900,000]

3. 资产负债表预测

项目 FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E
Cash and cash equivalents 43,255[S1] 2,900,000[自测算：见现金流量表期末现金] 5,600,000[自测算：见现金流量表期末现金] 6,302,000[自测算：见现金流量表期末现金]
Trade and other receivables 1,078,776[S1] 1,300,000[自测算：FY2026 Sales 2,600,000 * 50.0%] 2,275,000[自测算：FY2027 Sales 6,500,000 * 35.0%] 3,570,000[自测算：FY2028 Sales 11,900,000 * 30.0%]
Inventory 1,838,371[S1] 1,600,000[自测算] 2,200,000[自测算] 3,000,000[自测算]
其他流动资产 439,922[自测算：Current assets 3,400,324 - cash 43,255 - receivables 1,078,776 - inventory 1,838,371；输入来自 S1] 500,000[自测算] 600,000[自测算] 700,000[自测算]
Current assets 3,400,324[S1] 6,300,000[自测算：2,900,000 + 1,300,000 + 1,600,000 + 500,000] 10,675,000[自测算：5,600,000 + 2,275,000 + 2,200,000 + 600,000] 13,572,000[自测算：6,302,000 + 3,570,000 + 3,000,000 + 700,000]
Non-current assets 115,110[自测算：Total assets 3,515,434 - current assets 3,400,324；输入来自 S1] 250,000[自测算] 400,000[自测算] 500,000[自测算]
Total assets 3,515,434[S1] 6,550,000[自测算：6,300,000 + 250,000] 11,075,000[自测算：10,675,000 + 400,000] 14,072,000[自测算：13,572,000 + 500,000]
经营性应付及其他流动负债 5,131,679[自测算：Current liabilities 8,252,329 - borrowings 1,115,108 - convertible notes 1,958,589 - lease liabilities 46,953；输入来自 S1] 4,000,000[自测算] 4,800,000[自测算] 5,500,000[自测算]
Borrowings 1,115,108[S1] 900,000[自测算] 700,000[自测算] 600,000[自测算]
Convertible notes 1,958,589[S1] 500,000[自测算：假设部分转换或偿还] 250,000[自测算] 150,000[自测算]
Lease liabilities 46,953[S1] 50,000[自测算] 50,000[自测算] 50,000[自测算]
Non-current liabilities 26,356[自测算：Total liabilities 8,278,685 - current liabilities 8,252,329；输入来自 S1] 100,000[自测算] 100,000[自测算] 100,000[自测算]
Total liabilities 8,278,685[S1] 5,550,000[自测算：4,000,000 + 900,000 + 500,000 + 50,000 + 100,000] 5,900,000[自测算：4,800,000 + 700,000 + 250,000 + 50,000 + 100,000] 6,400,000[自测算：5,500,000 + 600,000 + 150,000 + 50,000 + 100,000]
Net assets / equity (4,763,251)[S1] 1,000,000[自测算：Total assets 6,550,000 - total liabilities 5,550,000] 5,175,000[自测算：Total assets 11,075,000 - total liabilities 5,900,000] 7,672,000[自测算：Total assets 14,072,000 - total liabilities 6,400,000]
Balance check 0[自测算：3,515,434 - 8,278,685 - (4,763,251)] 0[自测算：6,550,000 - 5,550,000 - 1,000,000] 0[自测算：11,075,000 - 5,900,000 - 5,175,000] 0[自测算：14,072,000 - 6,400,000 - 7,672,000]

4. 现金流量表预测

项目 FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E
期初现金 6,197,538[S1] 43,255[S1] 2,900,000[自测算：FY2026E 期末现金] 5,600,000[自测算：FY2027E 期末现金]
Loss for the period attributable to equity holders (12,679,349)[S1] (14,790,000)[自测算：利润表预测] (13,700,000)[自测算：利润表预测] (11,398,000)[自测算：利润表预测]
非现金项目加回 2,695,646[自测算：FY2025 OCF (9,983,703) - net loss (12,679,349)，含营运资本与非现金项目净额；输入来自 S1] 600,000[自测算] 150,000[自测算] 200,000[自测算]
营运资本变动 已含在上项[自测算] 190,000[自测算：使 FY2026 OCF 接近 9M OCF (10,965,000) + Q4 假设 (3,035,000)] (500,000)[自测算] (800,000)[自测算]
Net cash used in operating activities (9,983,703)[S1] (14,000,000)[自测算：(14,790,000) + 600,000 + 190,000] (14,050,000)[自测算：(13,700,000) + 150,000 - 500,000] (11,998,000)[自测算：(11,398,000) + 200,000 - 800,000]
Net cash used in investing activities (34,734)[S1] (100,000)[自测算] (250,000)[自测算] (300,000)[自测算]
Net cash from financing activities 3,864,154[S1] 16,956,745[自测算：目标期末现金 2,900,000 - 期初现金 43,255 - OCF (14,000,000) - ICF (100,000)] 17,000,000[自测算] 13,000,000[自测算]
Net increase / decrease in cash (6,154,283)[自测算：(9,983,703) + (34,734) + 3,864,154；输入来自 S1] 2,856,745[自测算：(14,000,000) + (100,000) + 16,956,745] 2,700,000[自测算：(14,050,000) + (250,000) + 17,000,000] 702,000[自测算：(11,998,000) + (300,000) + 13,000,000]
期末现金 43,255[S1] 2,900,000[自测算：43,255 + 2,856,745] 5,600,000[自测算：2,900,000 + 2,700,000] 6,302,000[自测算：5,600,000 + 702,000]
融资缺口提示 FY2025 期末现金仅 43,255[S1] 融资现金流为模型平衡项；截至 31 March 2026 公司披露 FY2026 YTD financing cash flow 为 13.955 million、estimated quarters of funding available 为 0.84。[S2][自测算] 仍需外部融资 17,000,000 才能维持模型现金余额。[自测算] 仍需外部融资 13,000,000 才能维持模型现金余额。[自测算]

5. 三表联动检查

检查项 FY2026E FY2027E FY2028E
利润表净亏损进入现金流 (14,790,000)[自测算] (13,700,000)[自测算] (11,398,000)[自测算]
现金流期末现金进入资产负债表 2,900,000[自测算] 5,600,000[自测算] 6,302,000[自测算]
资产负债表平衡差额 0[自测算：Total assets 6,550,000 - total liabilities 5,550,000 - equity 1,000,000] 0[自测算：11,075,000 - 5,900,000 - 5,175,000] 0[自测算：14,072,000 - 6,400,000 - 7,672,000]
关键依赖 需要 FY2026 financing cash flow 16,956,745 才能维持期末现金 2,900,000。[自测算] 需要 FY2027 financing cash flow 17,000,000 才能维持期末现金 5,600,000。[自测算] 需要 FY2028 financing cash flow 13,000,000 才能维持期末现金 6,302,000。[自测算]

6. 模型结论

维度 结论
收入 模型假设 Sales 从 FY2025 的 817,237 增至 FY2028 的 11,900,000，核心驱动是 RPM 订阅与监测服务从未单独披露增长至 9,000,000。[S1][自测算]
盈利 即使毛利率从 FY2025 的 13.6% 提升至 FY2028 的 58.0%，FY2028 仍预测净亏损 11,398,000，因为销售、研发和行政投入仍高于毛利。[S1][自测算]
现金流 FY2026-FY2028 经营现金流仍为负，分别为 (14,000,000)、(14,050,000)、(11,998,000)；这与 FY2025 OCF (9,983,703) 和 FY2026 9M OCF (10.965 million) 的现金消耗趋势一致。[S1][S2][自测算]
资产负债表 模型通过外部融资使 FY2026 净资产由 FY2025 的 (4,763,251) 修复至 1,000,000；若融资不能落地，该资产负债表预测不成立。[S1][自测算]
最大敏感项 最大敏感项是 RPM 订阅收入、患者激活转化、毛利率恢复和融资可得性；公司截至 31 March 2026 的 estimated quarters of funding available 为 0.84，说明融资假设是模型核心风险而非次要变量。[S2][自测算]

资料来源 / Sources

[S1] Adherium Limited, Annual Report 2025 — https://www.adherium.com/media/2159/03001222.pdf [S2] Adherium Limited, Quarterly Cash Flow Report to 31 March 2026 — https://www.adherium.com/media/2316/3057582.pdf [S3] Adherium Limited, Placement and Accelerated Non-Renounceable Entitlement Offer to Raise ~A$7.52 million — https://www.adherium.com/media/2280/3024710.pdf