研究对象: CVX
盈利预测
一、预测口径
本盈利预测仅覆盖 CVX，沿用 研究档案 的 2026E-2028E 三表底稿[自测算: 预测期为 2026E、2027E、2028E]。业务分部按 CVX 披露的 Upstream、Downstream、All Other 口径拆分[S1]；商品价格锚定 EIA 2026-07-07 STEO 的 Brent 假设：2026E $82/b、2027E $65/b，2028E 沿用 $65/b[自测算: 2028E 沿用 2027E $65/b，因为 S3 未披露 2028E][S3]。公司侧经营假设包括 CVX 2026 年 worldwide oil-equivalent production 增长 7% to 10% 的管理层指引[S1]、2Q26 已实现 Hess-related annual run-rate synergies .5 billion[S2]，以及 structural cost reductions $3 billion annual run-rate[S2]。
对 th_p_a4fab120 的判断：本步骤确认而非反驳该 thesis，因为 CVX 在 2Q26 签署 2.67 gigawatts、20-year West Texas behind-the-meter power agreement[S2]，而 first power 仍以 2027 年为关键验证点[S4]，未发现大型 gas turbine 或 GSU 交付显著早于 2027 年的 dated numbers[自测算: 基于 S2 与 S4 未披露早于 2027 年交付]。对 st_CVX long 的影响：不改变方向，也不改变 High conviction[自测算: 2026E-2028E 归母净利润均为正，且 2026E-2028E Free Cash Flow 分别为 $29,679 million、7,211 million、7,716 million]。
二、收入分部预测
单位：美元百万，除非另有说明[自测算: 与 研究档案 模型单位一致]。
| 分部 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 预测逻辑 |
|---|---|---|---|---|---|
| Upstream 销售收入 | 53,452[S1] | 68,922[自测算: 2025A 53,452[S1] * (1 + 8.5%) * ($82/b / $69/b)] | 56,253[自测算: 2026E 68,922 * ($65/b / $82/b) * (104.8 / 102.8) * (1 + 1.0%)] | 57,378[自测算: 2027E 56,253 * (1 + 2.0%)] | 2026E 由 Hess 并表、TCO、Permian 和 Gulf of America 拉动产量；2027E 受 Brent 回落至 $65/b 压制[S1][S3]。 |
| Downstream 销售收入 | 130,876[S1] | 153,739[自测算: 2025A 130,876[S1] * (102.8 / 104.0) * ($82/b / $69/b)] | 124,237[自测算: 2026E 153,739 * ($65/b / $82/b) * (104.8 / 102.8)] | 125,480[自测算: 2027E 124,237 * 1.0%] | 销售额随油品价格与需求变化；2Q26 U.S. refinery crude unit utilization 为 97% 支撑短期吞吐稳定性[S2]。 |
| All Other 销售收入 | 104[S1] | 104[自测算: 沿用 2025A 104[S1]] | 104[自测算: 沿用 2026E 104] | 104[自测算: 沿用 2027E 104] | 非核心收入项，模型保持不变[自测算]。 |
| Sales and other operating revenues | 184,432[S1] | 222,765[自测算: 68,922 + 153,739 + 104] | 180,595[自测算: 56,253 + 124,237 + 104] | 182,962[自测算: 57,378 + 125,480 + 104] | 2026E 受 Brent $82/b 与产量增长拉动，2027E 受 Brent $65/b 回落拖累[S3]。 |
| Upstream 占比 | 29.0%[自测算: 53,452 / 184,432] | 30.9%[自测算: 68,922 / 222,765] | 31.1%[自测算: 56,253 / 180,595] | 31.4%[自测算: 57,378 / 182,962] | 上游占比小幅抬升，来自 Hess 与产量爬坡[自测算][S1]。 |
| Downstream 占比 | 71.0%[自测算: 130,876 / 184,432] | 69.0%[自测算: 153,739 / 222,765] | 68.8%[自测算: 124,237 / 180,595] | 68.6%[自测算: 125,480 / 182,962] | 下游仍是收入主项，但对 EPS 的决定性弱于上游价格实现[自测算]。 |
三、毛利率与净利率趋势
这里的“模型毛利”定义为 Sales and other operating revenues 减 Purchased crude oil and products；该口径用于本模型内部敏感性分析，不等同于 CVX 披露的 GAAP 分部利润[自测算]。
| 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 结论 |
|---|---|---|---|---|---|
| Sales and other operating revenues | 184,432[S1] | 222,765[自测算: 见收入分部预测] | 180,595[自测算: 见收入分部预测] | 182,962[自测算: 见收入分部预测] | 2026E 高点主要由 Brent 和并表产量贡献[自测算][S3]。 |
| Purchased crude oil and products | 108,214[S1] | 126,976[自测算: 222,765 * 57.0%] | 102,036[自测算: 180,595 * 56.5%] | 102,825[自测算: 182,962 * 56.2%] | 成本率假设从 57.0% 降至 56.2%，反映 Hess 协同与结构性降本[自测算][S2]。 |
| 模型毛利 | 76,218[自测算: 184,432[S1] - 108,214[S1]] | 95,789[自测算: 222,765 - 126,976] | 78,559[自测算: 180,595 - 102,036] | 80,137[自测算: 182,962 - 102,825] | 2026E 毛利高点受 Brent $82/b 驱动，2027E 回落与 Brent $65/b 一致[自测算][S3]。 |
| 模型毛利率 | 41.3%[自测算: 76,218 / 184,432] | 43.0%[自测算: 95,789 / 222,765] | 43.5%[自测算: 78,559 / 180,595] | 43.8%[自测算: 80,137 / 182,962] | 毛利率小幅改善，核心来自采购成本率下降而非收入扩张[自测算]。 |
| Net Income Attributable to Chevron Corporation | 12,299[S1] | 23,079[自测算: 2026E Net Income 23,379 - NCI 300] | 11,675[自测算: 2027E Net Income 11,925 - NCI 250] | 11,973[自测算: 2028E Net Income 12,223 - NCI 250] | 2027E 归母净利润低于 2026E，主因 Brent 假设从 $82/b 降至 $65/b[自测算][S3]。 |
| 净利率 | 6.7%[自测算: 12,299 / 184,432] | 10.4%[自测算: 23,079 / 222,765] | 6.5%[自测算: 11,675 / 180,595] | 6.5%[自测算: 11,973 / 182,962] | 2026E 是周期盈利高点，2027E-2028E 回到中个位数净利率[自测算]。 |
四、EPS 预测
EPS 使用归母净利润除以模型稀释股数；2026E 稀释股数以 CVX 2Q26 earnings 2,072 million 和 diluted EPS $6.11 反推约 1,976 million 股，再结合 YTD 2026 earnings 4,282 million 和 YTD diluted EPS $7.21 反推约 1,981 million 股，取 1,982 million 股作为 2026E 平均稀释股数[自测算][S2]。2027E 和 2028E 股数分别纳入 $5,000 million 与 $4,500 million 回购假设[自测算: 回购金额来自 研究档案 A13]。
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 归母净利润 | 23,079[自测算: 来自利润表预测] | 11,675[自测算: 来自利润表预测] | 11,973[自测算: 来自利润表预测] |
| 平均稀释股数 | 1,982[自测算: 2Q26 12,072 / 6.11 与 YTD 14,282 / 7.21 的近似锚定][S2] | 1,955[自测算: 1,982 - 5,000 / 85] | 1,928[自测算: 1,955 - 4,500 / 68] |
| EPS | 1.64[自测算: 23,079 / 1,982] | $5.97[自测算: 11,675 / 1,955] | $6.21[自测算: 11,973 / 1,928] |
| EPS 同比 | 不适用[自测算: 本报告未重建 2025A 稀释 EPS] | 48.7%[自测算: $5.97 / 1.64 - 1] | 4.0%[自测算: $6.21 / $5.97 - 1] |
五、三情景预测与目标价
目标价采用 12 个月口径，并以 2026E EPS 乘以情景 P/E 倍数计算[自测算]。该方法更适合当前点位，因为 2026E 已包含 2Q26 earnings 2.1 billion、diluted EPS $6.11 和 YTD adjusted diluted EPS $7.46 的已落地信息[S2]；2027E EPS 在 Brent $65/b 假设下代表中周期盈利压力测试，而不是 12 个月内唯一估值锚[自测算][S3]。
| 情景 | 关键假设 | 2026E EPS | 目标 P/E | 12 个月目标价 | 对 House view 的含义 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | Brent 较 Base 高 0/b[自测算: $92/b vs Base $82/b]；2026E 产量增速取管理层 7% to 10% 区间上沿 10%[S1]；structural cost reductions 接近 $4 billion 目标区间上沿[S2]；Hess-related annual run-rate synergies 高于 .5 billion 已披露水平[自测算][S2]。 | 3.90[自测算: Base 1.64 + Brent/产量/成本合计 $2.26] | 19.0x[自测算: 高油价和执行超预期情景倍数] | $264[自测算: 3.90 * 19.0] | 强化 st_CVX long，并继续确认 th_p_a4fab120[自测算]。 |
| Base | Brent 2026E $82/b、2027E $65/b[S3]；2026E 产量增速 8.5%[自测算: 7% to 10% 中点][S1]；Purchased crude oil and products / sales 为 57.0%[自测算]；Hess synergies 使用 .5 billion annual run-rate 已披露值[S2]。 | 1.64[自测算: 23,079 / 1,982] | 17.0x[自测算: 中周期综合能源倍数假设] | 98[自测算: 1.64 * 17.0] | 不改变 st_CVX long 方向，也不改变 High conviction[自测算]。 |
| Bear | Brent 较 Base 低 2/b[自测算: $70/b vs Base $82/b]；2026E 产量增速取管理层区间下沿 7%[S1]；Purchased crude oil and products / sales 回到 58.7% 的 2025A 成本率[自测算: 108,214[S1] / 184,432[S1]]；2027E global oil inventories build 压制估值情绪[自测算][S3]。 | $8.40[自测算: Base 1.64 - Brent/产量/成本合计 $3.24] | 12.0x[自测算: 商品价格下行情景倍数] | 01[自测算: $8.40 * 12.0] | 会降低短期回报弹性，但仍未反驳 th_p_a4fab120 的 2027-2031 staggered ramp-up[自测算]。 |
六、关键假设敏感性
敏感性均以 2026E Base 为基准：Sales and other operating revenues $222,765 million、Upstream 销售收入 $68,922 million、归母净利润 $23,079 million、平均稀释股数 1,982 million 股、税率 31.0%[自测算]。
| 敏感项 | 变化幅度 | 2026E EPS 影响 | 计算说明 |
|---|---|---|---|
| Brent 价格 | +$5/b | +.02[自测算: (68,922 / 82 * 5 * 70% * (1 - 31.0%)) / 1,982] | 假设 Upstream 收入对 Brent 线性，且 70% 收入增量流入税前利润[自测算][S3]。 |
| Brent 价格 | $5/b | .02[自测算: 与 +$5/b 对称] | 该项是 EPS 最大单一敏感项[自测算]。 |
| 2026E 产量增速 | +1.0ppt | +$0.15[自测算: (53,452 * ($82 / $69) * 1.0% * 70% * (1 - 31.0%)) / 1,982] | 以 2025A Upstream 收入 53,452 为底数[S1]。 |
| 2026E 产量增速 | 1.0ppt | $0.15[自测算: 与 +1.0ppt 对称] | 管理层给出的 2026 年产量增速区间为 7% to 10%[S1]。 |
| Purchased crude oil and products / sales | +1.0ppt | $0.78[自测算: (222,765 * 1.0% * (1 - 31.0%)) / 1,982] | 下游采购成本率上行会直接压缩模型毛利[自测算]。 |
| Purchased crude oil and products / sales | 1.0ppt | +$0.78[自测算: 与 +1.0ppt 对称] | Hess 协同和 structural cost reductions 是成本率下行的主要支撑[S2]。 |
| Operating expenses + SG&A | +,000 million | $0.35[自测算: (1,000 * (1 - 31.0%)) / 1,982] | 该项反映通胀、并表复杂度和项目爬坡风险[自测算]。 |
| Operating expenses + SG&A | ,000 million | +$0.35[自测算: 与 +,000 million 对称] | CVX 2Q26 已实现 $3 billion annual run-rate structural cost reductions[S2]。 |
| 平均稀释股数 | +50 million 股 | $0.28[自测算: 23,079 / 2,032 - 23,079 / 1,982] | 股本摊薄会降低 EPS，但不改变归母净利润[自测算]。 |
| 平均稀释股数 | 50 million 股 | +$0.30[自测算: 23,079 / 1,932 - 23,079 / 1,982] | 回购节奏越快，EPS 对净利润的传导越强[自测算]。 |
七、结论
CVX 的盈利预测呈现“2026E 高点、2027E 回落、2028E 小幅修复”的形态：2026E EPS 为 1.64[自测算]，2027E EPS 为 $5.97[自测算]，2028E EPS 为 $6.21[自测算]。核心变量不是收入规模本身，而是 Brent、采购成本率、Hess 协同、结构性降本和股本回购节奏[自测算][S2][S3]。在 Base 情景下，12 个月目标价为 98[自测算]；Bull 情景为 $264[自测算]，Bear 情景为 01[自测算]。
本步骤结论不改变 st_CVX long 方向，也不改变 High conviction[自测算]。但需要明确风险：如果 EIA 2027E Brent $65/b 与全球库存 build 压力兑现[S3]，CVX 的 2027E EPS 会从 2026E 1.64 降至 $5.97[自测算]，届时投资判断将更依赖现金流、股息覆盖、回购纪律和 th_p_a4fab120 的 2027 年 first power 验证点[S2][S4]。
资料来源 / Sources
[S1] SEC, Chevron Corporation 2025 Form 10-K — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/93410/000009341026000078/cvx-20251231.htm
[S2] Chevron Corporation, Chevron Reports Second Quarter 2026 Results — https://chevroncorp.gcs-web.com/news-releases/news-release-details/chevron-reports-second-quarter-2026-results
[S3] U.S. Energy Information Administration, Short-Term Energy Outlook: Global oil markets — https://www.eia.gov/outlooks/steo/report/global_oil.php
[S4] Business Wire, Chevron Outlines Plan for Sustained Cash Flow Growth at Investor Day — https://www.businesswire.com/news/home/20251112722021/en/Chevron-Outlines-Plan-for-Sustained-Cash-Flow-Growth-at-Investor-Day