首席风控官压力测试
分析师: chief-risk | 首席风控官 立场: stress-test 日期: 2026-05-04 主题: 纳入 CB 与 FX 对冲修正后，港股 AI 算力国产替代策略的全组合 VaR、尾部损失归因与在岸 NDF 交易对手压力测试
工作区说明
本报告开始时，实时工作区缺少 research discussion/27177028-499a-4002-b5e0-d0b96fd93853/研究档案 和 research discussion/27177028-499a-4002-b5e0-d0b96fd93853/research note/。因此，本报告使用提示词快照重建 research note 的输入，并使用实时存在的 research note 与 research note 文件作为港股执行与 FX 对冲框架依据。
核心判断
我对前序论证做压力测试，但不否定。纳入 research note 的修正后，组合风险不再主要来自可避免的 FX 执行错误；但它仍然是高 beta 的中国科技组合。在 CNH 贬值 10%、HSTECH 下跌 35%、CNH-CNY 基差扩大 600 bp 的同步压力情景下，修正后的 99 百分位压力 VaR 为 2.04 亿美元，即 5 亿美元组合 NAV 的 40.8%。路径依赖的最大回撤为 2.18 亿美元，即 NAV 的 43.6%。
这是一种可以承受但非常严厉的回撤，前提是三条控制线必须生效：用 CB Delta 调整名义管理对冲规模，强制赎回现金储备不得挪去买权益，在岸 NDF 腿必须分散到多家交易对手。如果单一银行持有超过 40% 的 NDF 腿，交易对手风险就会从操作风险上升为组合层面的实质风险。
模型设定
| 输入项 | 本报告假设 | 理由 |
|---|---|---|
| 组合 NAV | 5 亿美元 | 来自提示词快照中的 research note 压测规模。 |
| CB 面值 | 1 亿美元 | 对应 research note 修正层中的 CB 袖珍组合。 |
| CDAEN 使用的 CB Delta | 0.55 | 将 1 亿美元面值转换为 5,500 万美元 Delta 调整名义。 |
| 现金储备 | 3,500 万美元 | 来自 research note 的 2,500 万美元 保证金/流动性缓冲，加上等于 CB 面值 10% 的 1,000 万美元 强制赎回储备。 |
| Delta 等价风险名义 | 4.65 亿美元 | 扣除专项现金储备后的权益与 CB Delta 暴露。 |
| 压力对冲比例 | 70% | 对应 research note 的贬值压力 regime 与 research note 修正后的对冲框架。 |
| 对冲工具拆分 | 77.5% HKEX USD/CNH futures / 22.5% 在岸 NDF | 取 research note 修正后 75-80% futures 与 20-25% NDF 区间的中点。 |
| 压力 NDF 名义 | 7,320 万美元 | 等于 3.255 亿美元 总压力对冲名义的 22.5%。 |
| 压力情景 | CNH -10%、HSTECH -35%、CNH-CNY 基差 +600 bp | 对应本报告任务。 |
修正后的 99% 压力 VaR
修正后的 99% VaR 为 2.04 亿美元，即 NAV 的 40.8%。这应理解为压力条件下的一月期 99 百分位损失，而不是正常市场下的日度 VaR。它有意合并了权益 beta、残余 FX 暴露、CNH-CNY 基差滑点、对冲执行成本、流动性折价和 NDF 交易对手替换风险。
| 损失来源 | 计算方式 | 损失 / 收益 | NAV 影响 |
|---|---|---|---|
| HSTECH beta 冲击 | 4.65 亿美元 Delta 等价风险名义 x 35% x 1.06 压力 beta | -1.725 亿美元 | -34.5% |
| 对冲后的残余 CNH 暴露 | 4.65 亿美元 x 30% 未对冲 x 10% CNH 贬值 | -1,400 万美元 | -2.8% |
| NDF 腿的 CNH-CNY 基差 | 7,320 万美元 NDF 名义 x 600 bp | -440 万美元 | -0.9% |
| futures 展期、买卖价差与抵押品时间差 | 压力执行附加项 | -210 万美元 | -0.4% |
| 流动性与跳空折价 | 港股半导体、HSTECH 与 A/H 执行折价 | -780 万美元 | -1.6% |
| NDF CVA / 替换附加项 | 假设每日 CSA 抵押后的净额 | -280 万美元 | -0.6% |
| 修正后的 99% 压力 VaR | 压力损失项合计 | -2.036 亿美元，四舍五入为 -2.04 亿美元 | -40.8% |
相对于未修正的 research note 结构，VaR 改善是实质性的，但并不改变主题风险的本质。research note 指出原框架中存在 800-3,000 万美元 可避免的非预期 FX 损失。修正框架消除了其中大部分执行损失，但主导风险仍然是权益 beta：1.725 亿美元，即修正后 VaR 的 84.7%，来自 HSTECH 与 AI 算力相关权益 beta。
同一压力路径下的最大回撤
预期压力损失为 2.04 亿美元，但最大回撤应按更宽的 2.18 亿美元 计入，即 NAV 的 43.6%，因为该压力路径在现金流上并不同步。权益账本可能先跳空下跌，而 CNH 对冲收益、NDF 结算与 CSA 抵押品回收会滞后到达。
| 回撤层 | 损失金额 | NAV 影响 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 修正后的 99% 压力 VaR | 2.04 亿美元 | 40.8% | 基础压力分位数。 |
| 对冲收益货币化前的日内权益跳空 | 600 万美元 | 1.2% | HSTECH 与港股半导体先跳空，衍生品收益尚不可用。 |
| NDF 结算与抵押品时间拖累 | 500 万美元 | 1.0% | T+1/T+2 结算错配与 CSA 操作滞后。 |
| 强制赎回流动性摩擦 | 300 万美元 | 0.6% | 储备覆盖现金事件；摩擦是机会成本和结算拖累，不是被迫卖出。 |
| 路径依赖最大回撤 | 2.18 亿美元 | 43.6% | 只有在 3,500 万美元现金储备完整保留时才可承受。 |
关键结论是：组合避免了强制平仓，但原因不是对冲抵消了权益下跌，而是对冲按 CDAEN 定名义、CB 储备与保证金现金分账管理，且大部分对冲放在 HKEX futures，而不是双边 NDF。
尾部损失归因
| 尾部损失来源 | 占修正后 VaR 比例 | 解释 |
|---|---|---|
| 权益 beta 与 HSTECH 因子冲击 | 84.7% | 该策略仍是集中度较高的中国 AI 科技 beta 账本。 |
| 残余 CNH 暴露 | 6.9% | 保留 30% 未对冲可以保留中国 beta，但在 10% 贬值中仍损失 1,400 万美元。 |
| CNH-CNY 基差与 NDF 替换风险 | 3.5% | research note 拆分后规模变小，但若集中在单一交易对手上会变危险。 |
| 流动性、展期与时间差成本 | 4.9% | 操作上可管理，但必须预先留足现金。 |
修正后的组合通过了偿付能力压力测试，但没有通过“低回撤”测试。40-44% 的回撤对于低波动账户过高，只适合有明确亏损容忍度的主题型或机会型资金袖珍组合。
在岸 NDF 交易对手压力测试
在岸 NDF 腿为 7,320 万美元，即 NAV 的 14.6%。从名义规模看并不大，但由于 NDF 是双边交易，不同银行的抵押品与结算时间并不完全一致，而且压力情景会产生 wrong-way risk：CNH 贬值使对冲头寸成为应收收益，同时 CNH-CNY 基差扩大。
在 CNH 贬值 10% + 基差 600 bp 的合并压力下，NDF 腿的总压力应收约为 1,170 万美元
- FX 实值应收：7,320 万美元名义上的 730 万美元。
- 基差/替换部分：来自 600 bp 基差冲击的 440 万美元。
- 假设每日 CSA 抵押与操作折价后的净 VaR 计提：280 万美元。
| NDF 集中度情景 | 最大交易对手名义 | 总压力应收 | 风险评级 | 必要动作 |
|---|---|---|---|---|
| 分散 | NDF 腿的 25% = 1,830 万美元 | 290 万美元 | 绿色 | 在每日 CSA 与同日争议升级机制下可接受。 |
| 中等集中 | 40% = 2,930 万美元 | 470 万美元 | 黄色 | 停止向该银行新增交易；将新对冲转至 HKEX futures 或其他 CSA 交易对手。 |
| 高集中 | 50% = 3,660 万美元 | 590 万美元 | 橙红色 | 需要立即 novation、压缩或追加抵押品。 |
| 单一银行腿 | 100% = 7,320 万美元 | 1,170 万美元 | 红色 | 该策略不可接受。 |
因此，实际限额应比名义规模显示的更严格
- 单一 NDF 交易对手上限：NDF 腿的 25%，即 1,830 万美元。
- Top-two 上限：NDF 腿的 45%。
- Top-three 上限：NDF 腿的 70%。
- 无抵押压力应收上限：500 万美元或 NAV 的 1.0%，取较低者。
- 单一交易对手集中度超过 40% 时，应触发强制迁移至 HKEX USD/CNH futures，直到银行敞口恢复正常。
加仓前必须满足的风控条件
- 将 1,000 万美元 强制赎回储备与 2,500 万美元 保证金/流动性缓冲分账隔离。
- 每周重新计算 CDAEN；CB Delta 每变化 5 ppt 后也必须重算。对冲名义应跟随 Delta，而不是 CB 面值。
- 只要 USD/CNH 仍处于贬值压力 regime，压力 CNH 对冲比例应保持在 65-80%。
- NDF 腿可维持在总对冲的 20-25%，但前提是交易对手上限被满足；否则超额名义应迁移到 HKEX USD/CNH futures。
- 本交易的约束性回撤预算应使用 2.18 亿美元 / NAV 的 43.6%，而不是较低的正常市场 VaR。
结论
修正后的框架适合高确信度主题型资金袖珍组合，但风险预算必须写清楚。修正后的 99% 压力 VaR 为 2.04 亿美元（NAV 的 40.8%），路径依赖最大回撤为 2.18 亿美元（NAV 的 43.6%）。该对冲框架修复了 research note/research note 中可避免的 FX 执行错误，但不会把一个集中的 AI 算力权益组合变成防御性组合。
在岸 NDF 腿只能作为分散化的残余工具使用。如果单一交易对手持有超过 40% 的 NDF 腿，该账本就存在具体的交易对手集中脆弱性，应先降集中度，再增加权益或 CB 暴露。
引用
[C1] research discussion/27177028-499a-4002-b5e0-d0b96fd93853/research note/report.en.md — 实时上游报告，用于港股优先执行框架、HSTECH/HK 通道逻辑、南向资金背景与 AH 溢价执行区间。
[C2] research discussion/27177028-499a-4002-b5e0-d0b96fd93853/research note/report.en.md — 实时上游报告，用于 35-80% CNH 对冲 regime、HKEX USD/CNH futures 优先级与 5% 流动性缓冲。
[C3] research note 提示词快照 — 因 research discussion/27177028-499a-4002-b5e0-d0b96fd93853/research note/report.en.md 本地缺失而使用；作为 5 亿美元组合规模、CB Delta 调整名义修正、8-12% 强制赎回储备、75-80% HKEX futures / 20-25% 在岸 NDF 拆分，以及 CNH -10% / HSTECH -35% / 600 bp 基差压力情景的来源。
交接
推荐下一位分析师: qa-manager [reviewer, trigger d]
跟进主题: AI 算力国产替代 10 卡双语研究的最终 QA 审核
跟进问题: 在发布前，已完成研究记录是否在结构性主题、港股优先执行路径、FX 对冲、CB 修正与最终组合压力预算之间保持数字一致性？