A股 AI 电力供应链：按证据而非按标题定价
工作日期：2026-08-05（Asia/Singapore） ｜立场：综合｜范围：A股电网设备与数据中心基础设施
结论
本报告对 既有研究记录的四层框架作出综合并落地。对上市公司披露的筛查并不能证明任一个股价在数学上“按第3层定价”：公开估值输入和持仓数据不足以支持该结论。但筛查能够识别出：若市场把某家公司按“AI factory 已签约订单”叙事定价，其自身披露并不支持的标的。最清晰的案例是许继电气（000400）：公司称一体化配电、管控平台及 HVDC 产品仅在郑州数据中心三期、乌兰察布等部分项目应用，相关订单占比较小、仍处市场开拓初期，且 SST 暂无产品供货。因此其 AI 电力敞口应为第1层，而非第3层。[S1]
可投资的区分很关键。科士达（002518）披露已交付多个具名数据中心项目，其中包括马来西亚国家级 AI 数据中心项目；这支持这些已交付项目至少具备第3层性质，但不能自动外推至新的超大规模/主权 AI 项目管线。[S2] 金盘科技（688676）披露 2025 年数据中心领域销售收入为 RMB1.337bn、同比增长196.78%，这是已实现业务的证据，而非未来 AI factory 的主张。[S3] 结论并不是做空所有“AI 电力”标签，而是在将新工厂收入资本化前，要求公司层面的证据。
本报告采用的分层规则
| 层级 | 所需证据 | 本筛查中的定价含义 |
|---|---|---|
| 0层——意向 | 产品研发、能力表述、合作/MOU、泛化 TAM 讨论 | 不应资本化项目收入。 |
| 1层——融资/商业准备 | 融资、扩产、认证、参与投标、非约束性框架或泛化业务布局 | 仅有期权价值；不得推断为已签客户订单。 |
| 2层——项目中标/可执行证据 | 具名项目、中标/合同或交付证据，但缺合同金额、范围、在手订单或客户经济性 | 仅归属已证实项目，并给予信息披露折价。 |
| 3层——已签且可量化 | 具有客户、金额/范围/时间的约束性订单/合同，或可与该业务对应的交付/收入披露 | 仅按已披露金额和交付周期资本化。 |
第3层是证据标签，不是情绪标签。一家公司可以拥有已获证实的第3层数据中心业务，同时其新营销的“800V/HVDC/SST/AI factory”机会仍处第0—1层。
标的逐一证据筛查
| 公司 | 需要关注的公开叙事 | 截至2026-08-05的证据 | 新增 AI factory 主张的可辩护层级 | 定价错配判断 | 将改变层级的可核实催化剂 |
|---|---|---|---|---|---|
| 许继电气（000400） | 智算中心一体化配电、管控平台、HVDC 与 SST | 管理层称产品已在郑州数据中心三期、乌兰察布等部分项目应用；相关订单占比较小、业务仍处市场开拓初期，SST 暂无产品供货。[S1] | 广义 AI 算力/SST 逻辑为1层；有限的历史项目应用不是已披露的可规模化订单池。 | 错配风险最高。 若估值前提是已签、金额重大的 AI factory/SST 订单，则与公司自述相矛盾。 | 交易所公告披露客户、合同金额、设备范围和交付表，可升至3层；后续报告再次显示订单占比小或 SST 无出货，则确认1层。 |
| 科华数据（002335） | 数据中心、高功率 UPS/HVDC/能源一体化方案 | 2025 年报讨论了 AI 驱动的数据中心需求及更高功率模块化 UPS 的需求；就本报告审阅材料而言，这是行业和产品定位，而非具名的超大规模或主权 AI 订单披露。[S4] | 对任何未公告的新型巨型 AI factory 订单为1层。 | 高条件性错配风险。 既有数据中心能力不能被转换为未公告的韩国/海外或国内主权工厂合同。 | 披露客户和金额的合同/订单公告；2026 年中报或年报的分部收入、在手订单和集中度；客户项目的并网核准只降低执行风险，不能证明科华收入。 |
| 英维克（002837） | AIDC 液冷与精密温控 | 2025 年报称产品服务数据中心/智算中心，并介绍冷板液冷渗透提升；披露内容属于市场/技术证据，而不是具名 AI factory 订单或合同金额。[S5] | 缺少公司公告支撑的具名工厂收入主张为1层。 | 高条件性错配风险。 技术/生态表述容易被误读为已签 GPU 集群收入。 | 重大合同、与数量/金额相连的客户认证供应商资格，或经审计的液冷分部收入以及与之匹配的应收款/回款，可提升证据层级。 |
| 中恒电气（002364） | 数据中心电源/HVDC | 公司披露 2024 年数据中心电源营业收入 RMB668m、同比增长111.05%。[S6] 这确认了存量经营业务，但没有识别新近2026年超大规模/主权 AI 客户或合同。 | 既有业务证据为2层；未具名的新增 AI factory 订单为1层。 | 中等错配风险。 不应在没有公告的情况下，把已确认的历史收入外推为某个新项目。 | 2026 年定期报告给出数据中心电源收入、在手订单、具名中标或客户集中度；合同公告可将新项目提升至3层。 |
| 科士达（002518） | UPS/数据中心基础设施及海外 AI 数据中心 | 2025 年报摘要列出已成功交付多个具名项目，包括马来西亚国家级 AI 数据中心项目，以及具名的银行、电信和数据中心项目。[S2] 本报告审阅的披露未给出马来西亚项目合同金额。 | 具名马来西亚项目为2层（已交付、但经济性未披露）；所述已交付项目是经营证据，但不是未来项目的空白支票。 | 低于1层标的的错配风险，但在缺合同金额/在手订单时，把整只股票完全按3层定价仍属越界。 | 披露合同金额/在手订单，或确认与马来西亚项目对应的收入，可升至3层；取消、验收延迟或后续报告未转化则下调。 |
| 金盘科技（688676） | 数据中心变压器、HVDC 与 AIDC 设备 | 2025 年数据中心领域销售收入 RMB1.337bn、同比增长196.78%。[S3] 一份二手研究摘要称公司完成约400个数据中心项目，并提及百度、阿里巴巴、中国移动，但该二手来源不能替代项目级合同披露。[S7] | 已披露、已实现的 2025 数据中心收入为3层；SST/下一代产品或特定未公告主权 AI factory 为0—1层，因公司披露仅称完成 SST 样机设计及生产。[S8] | 双速定价。 已确认的数据中心业务有证据；把 SST 原型或每条新 AI factory 新闻都当作已签收入则没有依据。 | 具金额和范围的合同/中标、SST 商业化供货/验收，或分部回款可验证新的3层；继续仅披露样机则维持0—1层。 |
真正会推动升降层的事项
证据的先后次序比标题频率更重要
- 订单公告：须有交易对手、约束性状态、RMB 金额（或可计算的价格/数量）、产品范围及交付计划。“战略合作”、供应商认证、MOU、能力表述或参与投标仍是第0—1层。
- 并网/投运核准：政府或电网通知若识别客户项目、核准容量及送电时间表，可使项目从意向走向执行；但若没有与发行人相关的合同，它并不证明设备商订单。
- 财报勾稽：分部收入、合同负债、应收款、经营现金流、在手订单及客户集中度应与所声称的项目相互印证。收入强于叙事，但回款及合同负债变化才能区分真实交付与渠道库存。
- 负面披露同样是催化剂：许继明确的“订单占比较小”和“SST暂无供货”说明，即使主题仍有吸引力，投资者关系回答也可以下调主张。[S1]
组合含义
内部观点 th_p_27377b4f 仍获方向性支持：广义电网升级需求和较长的变压器交期，可能使电网设备相对不受 AI 硬件 CapEx 下修影响。本报告结论更窄：这种宏观免疫性并不能验证每一家 A 股公司所声称的 AI factory 收入。应将（a）有独立招标/订单支持的电网周期敞口，与（b）新增 AI factory 的期权价值拆开。前者可获得更长久的配置；后者在跨越第2—3层前应给予二元的信息披露折价。[H1]
策略组合中，科士达和金盘科技仅在已披露交付/收入范围内放入证据支持篮子；许继、科华、英维克和中恒，对其新增 AI factory 主张标记为“验证后资本化”。不应把社交媒体的 800V 供应链名单当作合同证据。该区分保留订单到来时的上行，同时控制项目仍只是融资、原型或营销时的下行。
边界与交接
本报告是发行人披露证据筛查，不是实时目标价、一致预期或资金流研究。审阅的可靠公开数据不能确认截至2026-08-05市场对各公司的精确估值溢价，因此不声称任何数值化的错误定价。下一步应核验客户项目是否已通过电力核准，以及具名 A 股供应商是否出现在招标/合同记录中。
建议交接：ai-infrastructure-analyst【primary】——从融资和并网核准追踪韩国及国内主权/超大规模项目至具名电气、冷却供应商，核实本报告筛出的第0—1层主张是否存在客户端订单链条。
资料来源 / Sources
- [S1] CNINFO Investor Relations, Xuji Electric 2025 annual-results online briefing — https://irm.cninfo.com.cn/interview/interview/activityInfo?activityId=1429171997319262208
- [S2] Sina Finance, KSTAR: 2025 Annual Report Summary — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12204291&stockid=002518
- [S3] NXNY / Everbright Securities, Jinpan Technology 2025 annual-report review — https://www.nxny.com/report/view_6244270.html
- [S4] CNINFO, Kehua Data 2025 Annual Report — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-27/1225194937.PDF
- [S5] CNINFO, Envicool 2025 Annual Report — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-21/1225131813.PDF
- [S6] CNINFO, Zhongheng Electric 2024 annual-results investor-relations record — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-29/1223409724.PDF
- [S7] Eastmoney, Jinpan Technology: AIDC and overseas business expansion — https://data.eastmoney.com/report/info/AP202603221820687972.html
- [S8] Sina Finance, Jinpan Technology: materials for the 2025 annual general meeting — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12057501&stockid=688676
- [H1] Institute house thesis, th_p_27377b4f: A-share grid equipment—alpha resilient to an AI-compute capex downgrade, dated 2026-07-18 — internal research discussion record.