返回投资研究台 2026-04-30
Market Context

报告对应赛道与标的

03
LANES
美债利率/美元再定价229 报告中国出口制造/利润率35 报告AI 软件效率/生产率24 报告

研究对象: BMY

盈利预测

预测口径

本报告以 BMY 2025A Form 10-K、Q1 2026 业绩公告和 研究档案 为建模基础；2025A 收入为 48,194 百万美元、Growth Portfolio 收入为 26,409 百万美元、Legacy Portfolio 收入为 21,785 百万美元、Eliquis 收入为 14,443 百万美元。[S1] 公司在 2026-04-30 重申 2026 年 non-GAAP 指引：总收入 ~$46.0 - $47.5 billion、gross margin ~69% - 70%、operating expenses ~6.3 billion、effective tax rate ~18%、diluted EPS $6.05 - $6.35，并预计 2026 年 Eliquis 全球收入同比增长 10% - 15%。[S2]

估值 EPS 采用 non-GAAP-like diluted EPS：先用三表模型得到 GAAP-like 净利润，再加回税后 acquired intangible amortization 和 Acquired IPRD；该口径与公司说明 non-GAAP earnings/EPS 会排除若干指定项目、且 amortization of acquired intangible assets 属于常见调整项目的披露方向一致。[S2][自测算]

收入拆分预测

收入线 2025A 2026E 2027E 2028E 核心判断
Growth Portfolio 26,409 百万美元 [S1] 26,800 百万美元 [自测算] 28,944 百万美元 [自测算] 31,549 百万美元 [自测算] 2026E 增长仅建模为 1.5%，因为总收入需落入公司 ~$46.0 - $47.5 billion 指引区间；2027E-2028E 分别按 8.0%、9.0% 增长，反映 Breyanzi、Camzyos、Cobenfy、Reblozyl 等增长产品继续放量。[S1][S2][自测算]
Eliquis 14,443 百万美元 [S1] 16,176 百万美元 [自测算] 15,691 百万美元 [自测算] 12,553 百万美元 [自测算] 2026E 按 12.0% 增长，处于公司 10% - 15% 指引区间内；2027E 假设 EU apixaban 专利/SPC 于 2026-11 到期后的压力开始体现，2028E 假设美国和解仿制药可上市后收入压力加大。[S1][S2][自测算]
Legacy Portfolio（不含 Eliquis） 7,342 百万美元 [自测算：21,785-14,443] 4,224 百万美元 [自测算] 3,168 百万美元 [自测算] 2,534 百万美元 [自测算] 2026E 按 42.5% 下滑，反映 Revlimid、Pomalyst/Imnovid、Sprycel、Abraxane 等成熟产品持续被仿制药侵蚀；2027E-2028E 下滑斜率分别收窄至 25.0%、20.0%。[S1][自测算]
总收入 48,194 百万美元 [S1] 47,200 百万美元 [自测算] 47,803 百万美元 [自测算] 46,636 百万美元 [自测算] 2026E 位于公司收入指引区间上半部；2027E 由 Growth Portfolio 抵消大部分成熟产品压力，2028E 受 Eliquis 仿制药压力回落。[S1][S2][自测算]
总收入增长率 -0.2% [自测算：48,194/48,300-1] -2.1% [自测算] 1.3% [自测算] -2.4% [自测算] 收入桥的关键不是行业需求，而是 Growth Portfolio 放量能否覆盖 Legacy Portfolio 和 Eliquis 的专利/政策压力。[S1][S2][自测算]

利润率趋势

指标 2025A 2026E 2027E 2028E 解释
毛利 34,258 百万美元 [自测算：48,194-13,936] 32,804 百万美元 [自测算] 33,462 百万美元 [自测算] 32,645 百万美元 [自测算] 2025A 产品销售成本为 13,936 百万美元；2026E 毛利率取公司 ~69% - 70% 指引中点。[S1][S2][自测算]
毛利率 71.1% [自测算：34,258/48,194] 69.5% [自测算] 70.0% [自测算] 70.0% [自测算] 2026E 受产品组合和价格压力拖累；2027E-2028E 假设生产率计划和增长产品组合改善抵消部分压力。[S1][S2][自测算]
SG&A + R&D 17,218 百万美元 [自测算：7,267+9,951] 16,300 百万美元 [自测算] 15,800 百万美元 [自测算] 16,100 百万美元 [自测算] 2026E 对齐公司 ~6.3 billion operating expenses 指引；BMY 披露战略生产率计划预计到 2027 年底实现约 $2.0 billion 成本节约。[S1][S2][自测算]
GAAP-like 净利润 7,055 百万美元 [S1] 11,155 百万美元 [自测算] 12,146 百万美元 [自测算] 11,271 百万美元 [自测算] 利润修复主要来自 Acquired IPRD 常态化、无形资产摊销下降和费用控制，而不是总收入高增长。[S1][S2][自测算]
GAAP-like 净利率 14.6% [自测算：7,055/48,194] 23.6% [自测算] 25.4% [自测算] 24.2% [自测算] 2027E 净利率最高，因收入小幅增长叠加 operating expenses 下降；2028E 受 Eliquis 压力回落。[自测算]

EPS 预测

项目 2025A 2026E 2027E 2028E
GAAP-like 净利润 7,054 百万美元 attributable to BMS [S1] 11,155 百万美元 [自测算] 12,146 百万美元 [自测算] 11,271 百万美元 [自测算]
稀释股数 2,039 百万股 [S1] 2,047 百万股 [S2] 2,047 百万股 [自测算：沿用 Q1 2026 稀释股数] 2,047 百万股 [自测算：沿用 Q1 2026 稀释股数]
GAAP-like diluted EPS $3.46 [S1] $5.45 [自测算：11,155/2,047] $5.93 [自测算：12,146/2,047] $5.51 [自测算：11,271/2,047]
税后摊销与 Acquired IPRD 加回/股 $2.69 [S1] $0.88 [自测算：(1,800+400)*(1-18%)/2,047] $0.84 [自测算：(1,600+500)*(1-18%)/2,047] $0.80 [自测算：(1,500+500)*(1-18%)/2,047]
non-GAAP-like diluted EPS $6.15 [S1] $6.33 [自测算] $6.77 [自测算] $6.31 [自测算]
与公司 2026 non-GAAP EPS 指引比较 不适用 位于 $6.05 - $6.35 指引上端附近 [S2][自测算] 不适用 不适用

三情景预测与目标价

目标价采用 2027E non-GAAP-like diluted EPS * 目标 P/E；BMY 官方股票信息页面显示 2026-07-24 04:00 PM NYSE: BMY 价格为 $62.09。[S3] 目标价和隐含空间均为本报告测算，不是公司指引或市场一致预期。[自测算]

情景 收入与产品假设 利润率与费用假设 2026E EPS 2027E EPS 2028E EPS 目标 P/E 目标价 较 $62.09 隐含空间
Bull 2026E 收入 47,500 百万美元；Growth Portfolio 在 2027E-2028E 维持双位数增长；Eliquis 在 2027E 基本持平、2028E 下滑但低于 base case 压力。[S1][S2][自测算] 毛利率提升至 70.5%；2027E operating expenses 降至 15,400 百万美元，体现生产率计划高兑现。[S1][S2][自测算] $6.61 [自测算] $7.70 [自测算] $7.59 [自测算] 11.5x [自测算] $89 [自测算：7.70*11.5] 43.3% [自测算：89/62.09-1]
Base 2026E-2028E 收入为 47,200 / 47,803 / 46,636 百万美元；Eliquis 2026E 增长 12.0%，2028E 明显承压；Growth Portfolio 逐步对冲 Legacy 下滑。[S1][S2][自测算] 毛利率为 69.5% / 70.0% / 70.0%；operating expenses 为 16,300 / 15,800 / 16,100 百万美元。[S2][自测算] $6.33 [自测算] $6.77 [自测算] $6.31 [自测算] 10.0x [自测算] $68 [自测算：6.77*10.0] 9.5% [自测算：68/62.09-1]
Bear 2026E 收入落在公司指引低端 46,000 百万美元，2027E-2028E 降至 44,500 / 41,800 百万美元；Eliquis EU/US 压力提前，Growth Portfolio 增速低于 base case。[S1][S2][自测算] 毛利率降至 69.0% / 68.5% / 68.0%；operating expenses 维持 16,500 / 16,300 / 16,300 百万美元，费用弹性不足。[S2][自测算] $5.80 [自测算] $5.34 [自测算] $4.48 [自测算] 8.0x [自测算] $43 [自测算：5.34*8.0] -30.7% [自测算：43/62.09-1]

敏感性分析

敏感性以 base case 2027E non-GAAP-like diluted EPS 为核心变量，基准 EPS 为 $6.77、基准目标 P/E 为 10.0x、基准目标价为 $68。[自测算]

关键变量 变动幅度 对 2027E 收入/成本的直接影响 对 2027E EPS 的影响 对目标价的影响 解读
Growth Portfolio 增速 +/-2.0 个百分点 [自测算] +/-536 百万美元收入 [自测算：26,800*2.0%] +/-$0.15 [自测算：536*70.0%*(1-18%)/2,047] +/-.5 [自测算：0.15*10.0] 对 EPS 有中等影响，主要检验 Breyanzi、Camzyos、Cobenfy、Reblozyl 等增长产品是否能继续放量。[S1][S2][自测算]
Eliquis 收入增速 +/-5.0 个百分点 [自测算] +/-809 百万美元收入 [自测算：16,176*5.0%] +/-$0.23 [自测算：809*70.0%*(1-18%)/2,047] +/-$2.3 [自测算：0.23*10.0] 这是最关键收入变量之一，因为 Eliquis 2025 年收入为 14,443 百万美元，且美国和解仿制药可在 2028 年上市、EU apixaban 专利/SPC 于 2026-11 到期。[S1][自测算]
毛利率 +/-100 bps [自测算] +/-478 百万美元毛利 [自测算：47,803*1.0%] +/-$0.19 [自测算：478*(1-18%)/2,047] +/-.9 [自测算：0.19*10.0] 产品组合、Medicare/渠道净价和制造成本变化会直接穿透 EPS。[S1][S2][自测算]
SG&A + R&D +/-500 百万美元 [自测算] -/+500 百万美元税前利润 [自测算] -/+$0.20 [自测算：500*(1-18%)/2,047] -/+$2.0 [自测算：0.20*10.0] BMY 披露到 2027 年底约 $2.0 billion 成本节约目标，因此费用兑现是 EPS 保护的核心抓手。[S1][自测算]
税率 +/-100 bps [自测算] -/+148 百万美元净利润 [自测算：14,812*1.0%] -/+$0.07 [自测算：148/2,047] -/+$0.7 [自测算：0.07*10.0] 税率敏感性低于收入和毛利率，但公司 2026 non-GAAP 税率指引为 ~18%，不宜忽略。[S2][自测算]
估值倍数 +/-1.0x [自测算] 不影响经营模型 [自测算] 不影响 EPS [自测算] +/-$6.77 [自测算：6.77*1.0] 股价对 P/E 重估最敏感；催化剂成功、Eliquis 风险缓和或 Growth Portfolio 加速会支持倍数上修，反之则压缩倍数。[S1][S2][自测算]

结论

Base case 下，BMY 的核心盈利判断是“收入低增长、EPS 可防守”：2026E 总收入 47,200 百万美元、non-GAAP-like EPS $6.33，基本贴近公司 2026 non-GAAP EPS 指引上端；2027E EPS 升至 $6.77，主要来自 Growth Portfolio 放量和费用节约；2028E EPS 回落至 $6.31，反映 Eliquis 仿制药和价格压力开始更明显地进入模型。[S1][S2][自测算]

目标价方面，base case 2027E non-GAAP-like EPS $6.77 配 10.0x P/E 得到 $68，较 2026-07-24 BMY 收盘/官方报价 $62.09 有 9.5% 隐含空间；风险收益不来自短期收入爆发，而来自 Growth Portfolio 对成熟产品悬崖的替代速度、Eliquis 压力的斜率以及 2027 年底前成本节约兑现质量。[S1][S2][S3][自测算]

资料来源 / Sources

[S1] SEC, Bristol-Myers Squibb Company 2025 Form 10-K — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/14272/000001427226000004/bmy-20251231.htm

[S2] SEC, Bristol-Myers Squibb Company Q1 2026 Earnings Press Release, Exhibit 99.1 to Form 8-K — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/14272/000001427226000008/a2026q1ex991.htm

[S3] Bristol Myers Squibb Investor Relations, Stock Quote: NYSE: BMY — https://investors.bms.com/iframes/stock-information/default.aspx