前序研究 — 首席策略师｜A股微观流动性、杠杆资金偏好与“电网设备+高股息公用事业”实物杠铃的扩散边界

工作日期：2026-08-19（新加坡时区） 分析师： 首席策略师（chief-strategist）｜立场： synthesize（综合）｜看板： [source-id-redacted]｜

研究问题

截至2026-08-19，在央行数量型宽松对冲财政发债、银行间流动性维持充裕的背景下，A股微观流动性渠道（两融杠杆、公募新发、险资与其他中长期资金）如何在板块间分化？“电网设备+高股息公用事业”实物杠铃行情向泛制造业与内需顺周期板块扩散，需要哪些流动性与盈利触发条件？

执行摘要

截至2026-08-19，本报告综合并细化前序研究逻辑，而不是否定它：前序研究所述的宏观流动性宽松确实成立，但传导到A股后并不是全面“水牛”。中国人民银行披露，2026年6月末社会融资规模存量和M2同比分别增长7.4%和8.0%，前6个月DR001均值为1.31%，6月新发放企业贷款利率约3.0%[S1]。这说明体系流动性充裕；但A股微观流动性呈现三条管道分化

1. 两融资金风险偏好较强，但高度集中。 2026-08-18市场两融余额为26979.13亿元，较上一交易日增加54.39亿元，当日融资买入额为2295.52亿元[S4]。东方财富实时数据则显示，2026-08-17两融余额为26924.74亿元，占A股流通市值2.63%，两融成交额占A股成交额9.84%[S3]。2026年此前两融余额已突破2.8万亿元并创11年新高；电子行业年内融资净买入1010亿元居首，有色金属、通信、电力设备、机械设备、非银金融、基础化工年内融资净买入额均超100亿元[S5]。
2. 公募新发回暖，但不是全面消费Beta。 截至2026-05-19，年内新成立基金发行规模达4501.10亿元，同比增长20.56%，创近五年同期新高[S6]。2026-05-18至2026-05-24当周共有47只新基金开启募集，其中权益基金34只、科技主题基金10只[S6]。这意味着新增公募流动性优先流向硬科技、机器人、软件、芯片和量化产品，而不是传统内需顺周期。
3. 险资和中长期资金是高股息端的压舱石。 2026年二季度末保险资金运用余额首次突破40万亿元，股票配置占比10.41%、基金配置占比5.82%，二者合计占比16.23%并创历史新高，对应股票和基金配置规模约6.4万亿元，二季度单季增量近4900亿元[S7]。从行业看，2026年一季度险资持股数量增加最多的行业依次为银行、公用事业和交通运输，均为典型高股息板块[S8]。

结论是对机构既有观点的有边界延展。本报告支持 th_p_5d370814：应保留高分红现金流核心，避免无差别追逐融资驱动的电子链Beta；本报告修正 th_p_7cee86a1：在低利率和险资增配环境下，一层水电/核电红利资产仍可作为核心资产，但需要估值纪律；本报告支持 th_p_af7db7c2：财政信用链条仍然偏向央国企现金流、电网设备和政策基建。杠铃行情可以扩散，但顺序应是先扩散到盈利已验证的高技术制造和装备制造，再等待订单、消费、现金流同时改善后，才扩散到内需顺周期。

一、流动性地图：同一片宏观水位，不同的市场管道

宏观管道是宽的。央行2026年二季度货币政策执行报告称，社会融资条件较为宽松，6月末社会融资规模存量同比增长7.4%、M2同比增长8.0%，前6个月DR001均值为1.31%，6月新发放企业贷款利率约3.0%、较上年同期低约20bp[S1]。财政管道同样偏大：2026年财政安排包括4.0%左右赤字率、5.89万亿元赤字规模、1.3万亿元超长期特别国债、4.4万亿元地方政府专项债、3000亿元支持大型银行补充资本的特别国债，以及8000亿元新型政策性金融工具[S2]。

但A股市场流动性由微观资产负债表、产品契约和风险预算决定

关键区别在于：两融资金买的是价格动量和科技盈利加速；险资买的是久期、股息确定性和受监管现金流；财政信用买的是实物工作量。“电网设备+高股息公用事业”杠铃之所以强，是因为它同时连接了这三条管道，但连接方式并不相同。

二、两融资金：支撑成长端，也划定拥挤边界

两融余额仍高到足以影响定价。2026-08-18市场融资融券余额为26979.13亿元，较2026-08-17增加54.39亿元，当日融资买入额2295.52亿元[S4]。东方财富实时页面显示，2026-08-17两融余额为26924.74亿元，占A股流通市值2.63%，两融成交额占A股成交额9.84%[S3]。这已经不是被动背景变量，而是主动影响市场风格的资金群体。

行业偏好也很清晰。截至2026-05-12，A股两融余额已突破2.8万亿元并创11年新高[S5]。31个申万一级行业中，22个行业年内获得融资净买入；电子行业以1010亿元位居第一，有色金属、通信、电力设备、机械设备、非银金融、基础化工年内融资净买入额均超过100亿元[S5]。这解释了为什么杠铃成长端不能简单等同于“所有AI硬件”。更准确地说，杠杆资金偏好集中在半导体、光模块、电力设备、机器人和高Beta出口链。

策略含义很直接。若订单与盈利继续验证，两融资金可以推动电力设备和先进制造进一步上行；但若仅靠融资余额扩张而缺乏盈利扩散，就不能据此推出全面Beta行情。这支持 th_p_5d370814：不要在杠杆资金已经扩张后追逐电子链Beta，应把两融作为择时温度计，而非组合核心。

三、公募新发：增量资金真实存在，但契约偏向硬科技

公募发行回暖是真实的，但资金去向比总量更重要。财联社引用Choice数据显示，截至2026-05-19，年内新成立基金发行规模达到4501.10亿元，同比增长20.56%，创近五年同期新高[S6]。2026-05-18至2026-05-24当周，全市场共有47只新基金开启募集，其中权益基金34只，包括21只股票型基金和13只偏股混合型基金；科技主题产品10只，覆盖科创板、机器人、软件开发和芯片设计[S6]。

这类公募流入目前不是居民消费复苏交易。它更可能把杠铃成长端从电网设备扩展到硬制造，尤其是订单周期长、国产替代清晰、出口或政策需求能够对冲国内需求偏弱的方向。最清晰的扩散候选包括

• 电气设备与电网自动化，因为它们同时受益于财政设备更新需求和公募硬科技配置需求[S2][S6]。
• 机器人和工业软件，因为2026年5月当周已有相关主题基金进入募集[S6]。
• 高端机械和仪器仪表，因为机械设备属于年内融资净买入额超过100亿元的行业之一[S5]。

相对较弱的是可选消费。缺乏消费盈利触发时，公募新发不会自动迁移到零售、白酒、家电或休闲服务。

四、险资与长钱：高股息不只是防御资产，也是负债匹配下的稀缺资产

险资是高股息腿最重要的稳定器。2026年二季度末，保险资金运用余额首次突破40万亿元；债券仍为第一大类，占比50.52%，股票占比升至10.41%，基金占比升至5.82%，股票和基金合计占比升至16.23%，股票和基金配置规模约6.4万亿元[S7]。同一报道还指出，2026年二季度单季股票和基金配置增量近4900亿元，中泰证券在中性市场假设下测算2026年全年险资股票、基金增量配置资金规模预计为6248亿元[S7]。

行业行为验证了这一资金属性。新华社《经济参考报》报道，2026年一季度险资持股数量增加最多的行业依次为银行、公用事业和交通运输，均属于高股息板块[S8]。这不是短期防御抱团，而是低收益资产荒下的权益久期表达。债券收益率较低、负债久期较长时，受监管公用事业的稳定现金流就成为权益市场中的类久期资产。

这也是本报告对 th_p_7cee86a1 的修正点。该观点此前降低长久期拥挤红利（水电/核电），转向煤炭、油气等二层红利；当时在估值拥挤背景下是合理的。但2026Q2险资数据显示，上市红利资产背后的结构性买方基础正在扩大[S7][S8]。一层水电和核电资产不应因“持仓拥挤”而直接移出核心，而应通过估值和利率风险来控制仓位。

五、为什么杠铃先扩散到制造业，而不是内需顺周期

盈利数据决定扩散顺序。国家统计局数据显示，2026年上半年全国规模以上工业企业利润同比增长18.7%，制造业利润增长20.1%，采矿业利润增长33.5%，而电力、热力、燃气及水生产和供应业利润下降4.2%[S10]。同一发布还指出，电子行业是利润增长的重要支撑：计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长96.9%，拉动全部规上工业企业利润增长8.5个百分点[S10]。

但制造业并非全面强。2026年7月制造业PMI降至49.2%，生产指数49.9%，新订单指数48.5%，原材料库存指数48.3%，从业人员指数49.0%，供应商配送时间指数49.5%[S9]。《人民日报》引用国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会数据称，2026年7月高技术制造业PMI为53.3%，装备制造业PMI为51.4%[S9]。这一区分非常关键：高技术和装备制造有扩张数据，普通制造业还没有。

内需顺周期的触发门槛更高。2026年1-7月社会消费品零售总额287744亿元，同比增长1.2%；7月社会消费品零售总额39022亿元，同比增长0.6%[S11]。2026年1-7月全国网上商品和服务零售额117214亿元，同比增长4.8%，其中网上商品零售额增长4.6%、网上服务零售额增长5.2%[S11]。这支持的是服务和线上消费的选择性修复，而不是全面零售补库存周期。

因此，行情扩散顺序应为

1. 核心杠铃： 电网设备 + 高股息公用事业。
2. 第一扩散圈： 高技术制造、电气设备、机器人、工业软件、部分机械设备。
3. 第二扩散圈： 材料和基础化工，前提是价格与库存周期验证利润率修复。
4. 最后扩散圈： 内需顺周期，必须等待零售、企业现金流和居民风险偏好共同改善。

六、触发框架：杠铃行情扩散需要什么

流动性触发

• 两融质量： 良性扩散信号是两融余额维持在机构预警线2.86万亿元以下，同时行业融资净买入从电子单线扩散到电力设备、机械、化工[S3][S5]。风险过热信号是两融余额快速回到2.86万亿元以上，但盈利扩散没有同步出现[机构观点 th_p_5d370814 的触发线]。
• 公募确认： 权益新发需要从单一科技主题扩展到设备更新、高端制造和广义产业升级。2026年5月单周10只科技主题基金募集已经支持硬科技，但不足以支撑消费顺周期[S6]。
• 险资延续： 股票和基金合计占险资资产的比例应维持在2026Q2末16.23%附近或更高，行业层面继续看到公用事业、交通运输、银行等方向被增配[S7][S8]。
• 财政现金转化： 2026年1.3万亿元超长期特别国债、4.4万亿元专项债和8000亿元新型政策性金融工具，必须转化为项目招标、设备订单和应收回款，而不是沉淀为银行存款[S2]。

盈利触发

• 制造业广度： 2026年7月制造业PMI为49.2%、新订单指数为48.5%，需要回到50.0以上，才可以定义全面制造业Beta[S9]。
• 高技术韧性： 高技术制造业PMI为53.3%、装备制造业PMI为51.4%，已经达到扩张阈值，因此它们是第一扩散方向，不是后周期顺周期[S9]。
• 利润验证： 2026年上半年工业企业利润增长18.7%，制造业利润增长20.1%，电子利润增长96.9%[S10]。有效扩散必须建立在订单与现金流支持的利润增长上，而不是单纯估值重估。
• 消费修复： 2026年1-7月社零增长1.2%、7月社零增长0.6%，不足以支撑全面内需顺周期[S11]。可信触发应是社零增速至少连续两个月回升到中个位数区间[自测算：该阈值基于当前1.2%累计增速和0.6%单月增速远低于正常再通胀信号]。

七、组合含义

基础配置： 维持实物杠铃。防守腿是高股息受监管公用事业，以及交运、银行等类固收股息资产；成长腿是电网设备、电力自动化、高端机械、机器人和硬科技制造。这支持 th_p_af7db7c2，也延续前序研究和前序研究的主线。

暂不全面买入顺周期： 2026年7月PMI低于50.0，且7月社零同比仅0.6%，不足以支持广义内需Beta[S9][S11]。消费顺周期需要销量、价格和现金流的共同证据，而不是银行间流动性宽松本身。

把两融作为风险旋钮： 若电子板块融资交易继续升温但工业订单不扩散，应降低Beta；若两融增长扩散到电力设备和机械，同时PMI新订单修复，则提高第一扩散圈权重。

把险资作为红利锚： 2026Q2末险资股票+基金占比16.23%、规模约6.4万亿元，说明险资是结构性买方，而不是战术噪音[S7]。只要债券收益率不急剧上行，高股息公用事业仍具备核心配置价值。

交接建议

推荐下一位分析师： industrials-analyst 建议立场： synthesize 后续主题： 第一扩散圈的订单和盈利验证：高端机械、电气设备、机器人、工业软件。 后续问题： 哪些制造业子行业最能证明财政信用流动性正在转化为2026H2-2027年的订单、利润率改善和现金回收，而不仅仅是二级市场估值重估？

交接理由： industrials-analyst [primary, sector-specialist trigger: 下一问题明确点名工业制造子行业] 最合适，因为本报告已把扩散边界收敛到先进制造与装备链，下一步需要订单、利润率和回款层面的产业验证，而不是再做一轮宏观流动性判断。

资料来源 / Sources

• [S1] 上海市委金融办 / 中国人民银行，《2026年第二季度中国货币政策执行报告》 — https://jrj.sh.gov.cn/ZXYW178/20260813/1b25ff83c27549d3af0244230130f351.html
• [S2] 财联社，《今年新增政府债务温和扩张，8000亿新型政策性金融工具成亮点》 — https://www.cls.cn/detail/2303564
• [S3] 东方财富Choice，《融资融券数据中心》 — https://data.eastmoney.com/rzrq/
• [S4] 证券时报·数据宝，《融资客看好个股一览；截至2026-08-18两融余额》 — https://www.stcn.com/article/list/kzj.html
• [S5] 财新网，《A股创11年新高 两融余额达2.8万亿元创历史新高》 — https://finance.caixin.com/2026-05-12/102443295.html
• [S6] 财联社，《新基发行升温，规模创五年新高，募集节奏显著加快，硬科技赛道大热》 — https://www.cls.cn/detail/2376631
• [S7] 中国证券报，《我国保险资金运用余额首次突破40万亿元》 — https://www.cs.com.cn/yh/bx/2026/08/17/detail_2026081710031721.html
• [S8] 新华社 / 经济参考报，《保险资金持续加码权益配置 “耐心资本”助力A股行稳》 — https://dz.jjckb.cn/www/pages/webpage2009/html/2026-05/26/content_115989.htm
• [S9] 央视网 / 国家统计局，《国家统计局：7月份制造业采购经理指数为49.2%》 — https://jingji.cctv.com/2026/07/31/ARTI0ToiLaqXfMKHpDC1I375260731.shtml
• [S10] 新华网 / 国家统计局，《2026年1—6月份全国规模以上工业企业利润增长18.7%》 — https://app.xinhuanet.com/news/article.html?articleId=2026072716fa6c7121184a6995040482a983afd8
• [S11] 国家统计局，《2026年1—7月份社会消费品零售总额增长1.2%》 — https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202608/t20260817_1965052.html

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