既有研究记录— A股电网设备/液冷板块的订单-利润背离是否具有普遍性，以及2026年中报全面披露后应如何重新分层估值

分析师： 首席策略师 | 工作日期： 2026-08-05 | 立场： stress-test（压力测试）

问题

既有研究记录已分别记录了许继电气（000400.SZ）2026年一季度毛利率下滑（低价中标订单交付结构所致）和科华数据（002335.SZ）依赖非经常性损益的利润增长，这是两个孤立的个案，还是板块普遍现象？在2026年中报季全面披露后，应如何区分"真实利润弹性"（如英维克海外液冷52.64%毛利率）与"订单量增长但利润质量下降"的标的，并相应调整板块内部的估值分层？

核心判断

订单-利润背离作为一种"现象"确实具有板块普遍性，但其背后至少存在三种机理不同、持续性不同的成因——把它们混为一谈会导致整个板块被错误定价。 新获取的2026年中报数据显示，这一现象并不局限于许继和科华：英维克（002837.SZ）——既有研究记录中被认定为板块内最清晰的真实利润弹性案例——2026年一季度净利润同比暴跌81.97%，尽管营收同比增长26%，原因是产能前置扩张与大宗商品成本压力挤压了其核心（非海外液冷）业务 [S8][S9][S10]。与此同时，许继电气2026年上半年净利润总额已经反弹至同比+20.65%（5.48亿元）[S1]，意味着一季度的利润下滑在二季度已被大幅对冲——这与科华数据的轨迹截然不同：科华数据的核心（扣非）利润增速依然停留在接近持平的水平 [S6]。另有十家中小市值电网设备公司预告上半年净利润增速在+201%至+1,023%之间，如此极端的分化本身即证明板块正围绕交付结构和产品层级发生剧烈分化，而非作为单一"电网超级周期"beta同步运行 [S12][S14]。这一发现细化而非推翻了论断th_p_27377b4f（电网设备订单作为抗AI资本开支下修的alpha）：订单能见度在板块层面被证实，但利润转化必须逐家诊断，不能按板块整体外推。

一、许继电气：一季度的下滑在中报总量层面已经反转——是时点问题，而非（目前看）质量问题

• 2026年一季度：营业收入23.78亿元（同比+1.26%），毛利率下降4.46个百分点至19.01%，归母净利润同比下降46.50%至1.11亿元，经营性现金流由盈转亏（据报道同比骤降218.82%）[S2][S4]。披露的原因是前期以较低中标价格获取的智能电表和配网设备订单，本期部分确认为收入 [S2]。
• 2026年上半年总量：归母净利润5.48亿元，同比+20.65% [S1]。以此倒算，二季度单季净利润约为4.37亿元（上半年5.48亿元减去一季度1.11亿元）[自测算，输入数据来自S1、S2]——这一显著的环比反转，与高毛利的特高压/换流阀在手订单开始转化为已确认收入的逻辑相符。另有单独报道称二季度营业收入约49亿元、毛利率约23.5% [S3]，高于一季度的19.01% [S2]，方向上一致，但该数据来自单一财经媒体的汇总口径，尚未与经审计的中报数据交叉核实，应视为方向性参考。
• 许继电气还于2026年5月确认中标国家电网12.75亿元特高压换流阀及直流控制保护系统项目，叠加既有研究记录已记录的国网中标金额同比约4.3倍增长 [S4]。
• 解读： 这属于"临时性交付结构错配"模式——一季度确因低价存量订单交付而出现真实的毛利率冲击，但在同一半年度内已被高毛利特高压产品结构的放量大幅对冲。悬而未决的问题是下半年能否延续这一反转；一季度暴露的现金流恶化（S4）是一个独立于毛利率修复的应收账款/利润质量风险信号，需持续跟踪。

二、英维克：板块内利润弹性最清晰的案例，也同样呈现背离——只是发生在不同层面

• 2026年一季度：营收同比+26%，但归母净利润同比暴跌81.97%至866万元，综合毛利率降至24.29%，同比下降2.16个百分点，延续了自2023年（32.35%）至2025年（27.86%）的两年下行趋势 [S8][S9][S10]。
• 披露的原因是铜价上涨，以及公司在核心（非海外液冷）业务上对腾讯、阿里巴巴、三大运营商等强势下游客户议价能力不足 [S8]。
• 这一情况与既有研究记录已记录的海外液冷毛利率52.64%（与英伟达GB300机架订单、谷歌供应商资质中标相关）并不矛盾 [S11，复用既有研究记录的S14]。二者描述的是同一家公司的不同业务板块：一端是议价能力真实存在的、客户集中的窄口径出海渠道；另一端是被合并报表拖累、由产能前置扩张主导的、毛利率较低的国内核心业务。
• 解读： 英维克是最清晰的例证，说明"真实利润弹性"与"订单量增长但利润质量下降"可以在同一家公司内部同时存在——分部数据（52.64%）是真实的，但在为大客户扩产而前置的产能达到有效利用率之前，不能外推至合并报表层面。财经媒体已独立将此描述为"增收不增利" [S10]。

三、科华数据：新数据未改变此前判断，仍是板块内最典型的非经常性损益案例

• 2026年上半年业绩指引：归母净利润3.65亿–3.90亿元，同比+50%–60%；但扣非净利润仅指引2.30亿–2.54亿元，同比+2.79%至+13.68% [S5][S6][S7]——与既有研究记录的结论一致。差异主要来自出售子公司（广东科云辰航计算科技）80%股权产生的约1.3亿元投资收益 [S6]。
• 尚无新披露信息显示核心毛利率出现改善；财经媒体持续将其核心毛利率描述为"较低"且"承压" [S6]。
• 解读： 与许继（时点驱动、已在反转）和英维克（分部数据真实、合并报表被稀释）不同，科华数据的背离在三者中"可归因于真实经营驱动因素"的成分最少——更接近一次会计口径层面的结构性问题，在核心毛利率脱离一次性损益独立改善之前，应予以折价而非外推。

四、更广泛的电网设备板块：中报预告的极端分化本身即证明这是板块普遍现象

• 十家中小市值电网设备公司（保变电气、泽宇智能、宝胜股份、永鼎股份、亨通光电、中电鑫龙、大连电瓷、长高电新、杭电股份、风范股份）预告2026年上半年净利润增速，其中大连电瓷为+201%至+286%，风范股份为+742%至+1,023%；另有报道称杭电股份、长高电新分别预增最高达+958%和+449% [S12][S14]。披露的驱动因素集中在特高压重点工程（阿坝—成都、甘肃—浙江线路）的具体交付、高附加值产品占比提升，以及海外订单回暖 [S12]。
• 思源电气（002028.SZ，大市值对照标的）2026年上半年归母净利润14.87亿元，同比+15.03%，营业收入108.03亿元（同比+27.14%）；披露的上半年净利率同比下降1.4个百分点至约13.8%，但二季度单季净利率已回升至约15.0% [S15][S16]——与许继电气"一季度弱、二季度强"的模式类似但幅度更温和。目前未检索到思源电气的扣非利润拆分数据，待其完整中报披露后应予核实——在扣非缺口未被验证之前，尚不能将其自信地归入"真实利润弹性"层 [该项扣非缺口标记为来源不明]。
• 汇总中报预告的媒体报道明确将2026年上半年描述为呈现"明显分化格局"——受益于特高压/订单饱满的龙头企业与受原材料涨价、竞争加剧影响的公司并存 [S12]——这直接印证了此前分别在许继、科华（以及本报告新增的英维克）身上记录的现象，实为本轮周期的板块结构性特征，而非三个孤立事件。

五、面向2026年8—9月中报全面披露窗口的估值分层框架（可操作）

既有研究记录与本报告合计显示，至少存在三种机理不同的背离成因，外加一个真实交付驱动的重估群体，各自需要不同的诊断方法和估值处理

中报季实操筛选清单： 对每一家电网设备/液冷标的，逐项核查：（i）净利润与扣非净利润的缺口；（ii）环比（而非仅同比）毛利率轨迹；（iii）可获得的分部毛利率披露；（iv）资本开支/折旧增速相对营收增速；（v）经营性现金流相对净利润的匹配度。任一标的若在两项以上测试中未达标，无论订单叙事多么强劲，都应按低于其headline增速对应的估值倍数给予折价；若五项测试全部通过，则是板块目前最接近"真实利润弹性"的标的。

对本主线的结论

既有研究记录中针对许继电气和科华数据记录的订单-利润背离，在纳入英维克和十家电网设备中小市值预告样本后，被证实具有板块普遍性——但这并非单一现象。它至少是三种可诊断、机理不同的成因（时点/结构错配、产能前置扩张、非经常性会计处理）叠加一个真实交付驱动的重估群体，各自需要不同的估值处理方式。板块不应被当作单一"电网超级周期"beta定价；随着2026年8—9月中报陆续披露，应以净利润/扣非净利润缺口、环比毛利率轨迹、分部披露与现金流质量为依据，对板块内部进行分层。

资料来源 / Sources

• [S1] 财联社, 许继电气：半年报净利润5.48亿元 同比增长20.65% — https://www.cls.cn/detail/1446892
• [S2] 新浪财经, 许继电气一季度营收23.78亿元同比增1.26%，归母净利润1.11亿元同比降46.50%，毛利率下降4.46个百分点 — https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/yjbg/2026-04-10/doc-inhtztiu8141300.shtml
• [S3] 财富号/东方财富网, 许继电气二季度营收49亿元、毛利率23.5%相关报道 — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260604214322301347210
• [S4] 新浪财经, 许继电气2026年一季报解读：净利大降46.50% 经营现金流由盈转亏骤降218.82% — https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-04-10/doc-inhtztiw4900367.shtml
• [S5] 财联社, 科华数据：预计2026年半年度净利润同比增长50%-60% — https://www.cls.cn/detail/2424807
• [S6] 新浪财经, 科华数据净利润大幅预增背后：非常性损益占比巨大 毛利率较低盈利能力承压 — https://finance.sina.com.cn/stock/observe/2026-07-21/doc-iniiqkpe4876952.shtml
• [S7] 证券时报网, 科华数据发布上半年预增公告 净利润同比增长50.00%~60.00% — https://www.stcn.com/article/detail/4015656.html
• [S8] 新浪财经, 英维克一季报"暴雷"：短债长投、杠杆攀升、造血能力枯竭 千亿液冷龙头迎大考 — https://finance.sina.cn/stock/ssgs/2026-04-22/detail-inhvkqha6077446.d.html?vt=4
• [S9] 每经网, 液冷龙头英维克一季报暴雷背后：近二十家券商乐观预判集体落空 — https://www.nbd.com.cn/articles/2026-04-22/4352152.html
• [S10] 财富号/东方财富网, 英维克：营收涨26%，净利崩82%！越卖越亏？ — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260422070640395464650
• [S11] 腾讯新闻, 英维克液冷设备进泰国、建美国产线，海外毛利率52%背后的本地化逻辑 — https://news.qq.com/rain/a/20260430A04DBW00
• [S12] 财富号/东方财富网, 2026年中报预增，10家电网设备黑马全线走强 — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260718091416630565720
• [S13] 新浪财经, 5万亿投资催化，A股电网设备板块爆发 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-08-03/doc-inikzuyf6150632.shtml
• [S14] 腾讯新闻, 半年报出炉！新型电网政策利好，8只设备股暴赚，散户速看点评 — https://news.qq.com/rain/a/20260714A07CHL00?id=20260714A07CHL00&path=a&app=news&suid=&redirect_pc=1
• [S15] 中国基金报, 思源电气：2026年半年度净利润14.87亿元，同比增15.03% — https://www.chnfund.com/article/1f99b3f5-f91d-2bb8-6366-3a225e44ce98
• [S16] 搜狐, 研报掘金丨思源电气2026半年报亮眼！海外狂飙+订单超预期，东吴证券坚定'买入' — https://m.sohu.com/a/1050105648_122066679