既有研究记录— 压力测试A股电气/液冷设备订单增长与利润弹性（中国电网投资+美洲变压器需求）

分析师： 能源行业分析师 | 工作日期： 2026-08-05 | 立场： stress-test（压力测试）

问题

由于韩国AI factory与A股电气/液冷设备供应商之间没有证据链（research note、research note已确认），本报告转向压力测试另一条有证据支撑的增长驱动——中国国内电网投资周期与美洲变压器/组件需求。具体而言：许继电气（000400.SZ）、科华数据（002335.SZ）的订单增长，是否真正转化为利润弹性，还是仅为订单量增长，而利润质量正在被压缩或依赖非经常性损益？

核心判断

订单增长在两条线上都真实且证据充分——但利润弹性尚未得到证实，许继电气最新一季度数据甚至显示相反迹象。 中国电网投资周期与美洲/全球变压器出口需求是可量化的真实利好，支撑营收与在手订单。但将其转化为更高盈利能力的路径并不平滑：许继电气2026年一季度实际业绩已显示，即便在手订单激增的同时，毛利率因中标价格较低的订单确认收入而下滑；科华数据2026年上半年利润增长的业绩预告中，主要贡献来自一次性股权处置收益，而非核心经营毛利率改善；英维克（作为对比参照，本报告语境下引用）真实的利润弹性存在，但集中在海外液冷出口业务，且面临转口贸易执法趋严的风险。这些发现对论点 th_p_ce88631e（订单驱动的增长alpha）构成了细化而非推翻，同时为 th_p_412b3435（中国电力硬件作为全球AI供给安全阀）新增了一条实时风险提示。

一、中国电网投资：需求端基本面确认且正在加速

• 国家电网上半年累计完成固定资产投资超3100亿元，同比增长12.6%[S1][S2]。上半年新开工110(66)千伏及以上交流线路近2.4万公里，投产近2.7万公里[S1]。
• 截至2026年6月底，国家电网经营区风光新能源并网装机容量达到15.5亿千瓦[S1]，印证了间歇性发电占比上升对输变电与灵活性设备需求的结构性拉动。
• "十五五"（2026-2030）电网投资规划据报道超过5万亿元，较"十四五"实际约3万亿元的投资规模明显抬升——与 th_p_27377b4f 及 th_p_ce88631e 对结构性更高投资基数的判断一致[S3]。
• 这证实了论点的量/订单端：中国电网投资周期是真实且当前正在加速的利好，独立于任何AI数据中心叙事而存在。

二、许继电气（000400.SZ）：在手订单激增，但2026年一季度毛利率已被压缩

• 据第三方/媒体汇总的中标数据，2026年国网中标预计达1500亿元，较2025年的350亿元增长4.3倍[S4]。分项包括：特高压直流输电及背靠背项目86亿元（是2025年的18倍，延续2025年12月中标蒙西-京津冀、藏粤特高压线路20.6亿元的势头）[S4]；计量设备中标约18亿元（同比+73%）[S4]；输变电设备中标约46亿元（同比+132%）[S4]。截至2026年一季度末，公司直流输电系统在手订单为48亿元（未确认收入），其中换流阀41亿元，柔性直流换流阀占比超过88%[S4]。上述数据来自第三方/媒体渠道汇总，未经公司财报独立核实，应视为方向性而非审计口径。
• 但，2026年一季度实际业绩显示的却是相反的信号：营业收入23.78亿元（同比+1.26%），毛利率同比下降4.46个百分点至19.01%，净利率同比下降4.74个百分点，归母净利润同比下降46.50%至1.11亿元[S5][S6]。披露原因是此前以较低价格中标的智能电表及部分配网产品订单，在2026年一季度部分确认收入所致[S5]。
• 这是本报告压力测试的核心发现：许继电气当前的订单增长与利润兑现正在背离。1500亿元中标叙事（以特高压/直流高毛利换流阀为主）是前瞻性且尚未确认收入的；而2026年一季度实际入账的收入来自此前中标、毛利率更低的电表/配网产品结构。2026全年毛利率能否修复，取决于高毛利的直流/特高压订单能否在年内转化为已确认收入——公司投资者关系记录（2026年4月）显示，2025年全年毛利率已同比提升2.59个百分点，将一季度的下滑归因于交付结构节奏而非结构性毛利率重置[S7]。这一发现应被视为尚未解决，而非被证伪——是对论点"利润弹性"一环的真实前瞻性风险，而非对"订单增长"一环的反驳。

三、科华数据（002335.SZ）：2026年上半年利润增长真实但质量不高——由一次性股权处置驱动

• 科华数据预告2026年上半年归母净利润为3.65亿至3.90亿元，同比增长50%-60%[S8]。核心扣除非经常性损益后的净利润指引仅为2.30亿至2.54亿元，同比增长2.79%至13.68%——增速明显更低、质量更弱[S8]。
• 两者差异主要来自出售控股子公司广东科云辰航计算科技80%股权，作价6.2亿元，确认约1.3亿元投资收益[S8][S9]。财经媒体明确指出，业绩预增的表观数字主要由非经常性损益驱动，核心毛利率仍处于相对较低水平并承压[S9]。
• 积极的一面是，公司在液冷智算电源模块的研发投入及国际化市场拓展，被认为是（剔除股权处置前）业务本身的真实增长驱动因素[S8][S9]。但本报告无法仅凭电网/AI供电需求确认其利润弹性——已披露的利润超预期被一次性项目污染，不应被外推为可重复的毛利率改善趋势。

四、美洲及全球变压器需求：真实、体量大，但转口贸易执法风险正在加剧

• 中国10MVA以上变压器出口在2026年1-2月同比增长61%，其中对美国出口同比激增182%，创历史新高[S10]。2025年全年中国变压器出口额创纪录达到6460亿元人民币，同比增长36%[S10]——与 th_p_412b3435 提出的"供给安全阀"框架一致。
• 美国变压器进口额从2020年的161亿美元增至2025年的354亿美元，翻了一倍以上[S10]；IEA援引的预测显示，到2030年美国数据中心用电需求将上升约130%，高压/变电站变压器交期已超过两年，美国和欧洲部分市场缺口高达30%[S10]——这是一个独立于任何单一AI factory项目的结构性、多年期需求利好。
• 关税与合规执法风险真实且正在升级，直接触及 th_p_412b3435 已列为失效触发条件的转口贸易机制。美国目前对330MVA及以上变压器征收25%关税[S10]。中国厂商的应对之一是海外建厂（如特变电工在沙特建立变压器基地、正泰电器扩大越南产能）[S11]，另一部分据中国贸促机构与财经媒体报道是通过越南转口。2026年4月美国发布的《特别301报告》将越南列为"优先外国国家"（Priority Foreign Country）——这是13年来首次使用的最严重定级，也是越南2026年以来面临的第三项301类调查；2026年7月28日据报道，美国海关对具有中资背景的越南工厂进行了突击检查[S12][S13]。2026年5月单月，美国对越南商品贸易逆差达到206亿美元，为当月各国中最大[S12]。
• 净判断： 与中国相关的变压器产能所对应的美洲需求拉动是真实且体量巨大的，但当前承接相当一部分该需求的转口贸易渠道，正处于美方持续、加剧的执法审查之下。这正是 th_p_412b3435 本身已预先设定的失效条件（"反规避调查彻底切断中越…转口路径"）——该条件尚未被触发（交付率尚未被证实跌破80%），但风险已从理论层面转变为2026年内正在实际发展的动态。

五、对比参照：英维克（002837.SZ）显示真实利润弹性确实存在——但范围狭窄

• 英维克并非本线程此前订单核实的主体（research note/06中出现是为核实具名订单而非利润弹性），但作为对比案例具有参考价值：英维克2025年境外业务毛利率为52.64%，国内业务为23.83%——差异巨大，真实存在，与液冷出口业务直接挂钩（英伟达GB300机柜订单，2025年三季度约1200台；谷歌供应商认证，占其AI芯片机柜液冷核心设备约25%份额，2026年订单规模指引20-30亿元，有望翻倍）[S14][S15]。公司同时正在建设美国本地产线，以满足客户本地化及关税规避要求[S14]。
• 这说明该板块确实存在可实现的利润弹性——但集中在一个狭窄的、面向特定客户的液冷出口渠道，服务于具名的超大规模/GPU厂商需求，而非电网投资体量的广谱性函数。财经媒体也指出英维克近期一个季度出现"增收不增利"现象，说明即便是板块内最清晰的利润弹性案例，目前也并不"干净"[S16]。

对本线程的结论

中国电网投资周期（th_p_ce88631e）与美洲/全球变压器出口需求（th_p_412b3435）带来的订单增长是真实、体量可观且可独立验证的——它不依赖于research note、research note已判定缺乏证据支撑的韩国AI factory叙事。但本报告的压力测试发现，利润弹性是更薄弱、尚未得到证实的一环：许继电气2026年一季度数据显示，在创纪录订单入账的同时毛利率被压缩；科华数据2026年上半年利润预增很大程度上依赖非经常性损益；板块内唯一相对清晰的利润弹性案例（英维克海外液冷业务）范围狭窄、集中于特定地域和客户，且其美洲渠道本身也面临关税与转口贸易执法趋严的风险。投资者应将订单增长与利润兑现视为两个当前正在背离的独立变量，而非假设订单量增长会机械地带动盈利能力重估。

资料来源 / Sources

• [S1] 新华网, 国家电网上半年固定资产投资超3100亿元 — https://www.news.cn/fortune/20260724/5e93fbff06124e0e98f6d67694cfb852/c.html
• [S2] 新浪财经, 上半年国家电网累计完成固定资产投资超3100亿元 — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-07-24/doc-iniiwzsf4896946.shtml
• [S3] 新京报, 碳讨|"十五五"电网投资超5万亿元，谁在重塑能源基础设施 — https://m.bjnews.com.cn/detail/1785487144129512.html
• [S4] 东方财富网/财富号, 许继电气国网中标订单同比增长4.3倍相关系列报道 — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260526054556163115510
• [S5] 新浪财经, 许继电气一季度营收23.78亿元同比增1.26%，归母净利润1.11亿元同比降46.50%，毛利率下降4.46个百分点 — https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/yjbg/2026-04-10/doc-inhtztiu8141300.shtml
• [S6] 证券之星, 许继电气（000400）2026年一季报简析：增收不增利 — https://stock.stockstar.com/RB2026041200000889.shtml
• [S7] 新浪财经, 调研速递|许继电气接待长江证券等65家机构 2025年净利增长4.5% 毛利率提升2.59个百分点 — https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/jgdy/2026-04-13/doc-inhuihze5696301.shtml
• [S8] 财联社, 科华数据：预计2026年半年度净利润同比增长50%-60% — https://www.cls.cn/detail/2424807
• [S9] 新浪财经, 科华数据净利润大幅预增背后：非常性损益占比巨大 毛利率较低盈利能力承压 — https://finance.sina.com.cn/stock/observe/2026-07-21/doc-iniiqkpe4876952.shtml
• [S10] PowerMag, Transformers in 2026: Shortage, Scramble, or Self-Inflicted Crisis? — https://www.powermag.com/transformers-in-2026-shortage-scramble-or-self-inflicted-crisis/
• [S11] 虎嗅网, 中国变压器出口创历史新高，全球需求激增182% — https://www.huxiu.com/article/4852178.html
• [S12] 知乎, 美国对越南发起301调查 — https://zhuanlan.zhihu.com/p/2045099164917396817
• [S13] 大纪元, 消息：美海关突击检查越南中资工厂 — https://www.epochtimes.com/gb/26/7/28/n14818748.htm
• [S14] 腾讯新闻, 英维克液冷设备进泰国、建美国产线，海外毛利率52%背后的本地化逻辑 — https://news.qq.com/rain/a/20260430A04DBW00
• [S15] 新浪财经, 市值重回千亿，英维克的液冷故事含金量几何？ — https://finance.sina.com.cn/wm/2026-06-24/doc-iniepeiq1484903.shtml
• [S16] 东方财富网/财富号, 增收不增利背后，英维克这波「业绩雷」到底该怎么看？ — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260421093027097818310