4.50亿美元 USD/CNH 7.45/7.75 看涨价差压力测试：有管理7.40–7.48区间下的流动性、基差与滚动成本

• 报告日期： 2026-07-05（亚太/新加坡 — 机构权威工作日）
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• 研究记录： 6/10 · 立场： 压力测试（Stress-Test）
• 分析师： 全球宏观分析师（global-macro）

执行摘要

研究记录5（chief-strategist）建议将10年期国债期货空头从8,100手降至5,500手，并用 4.50亿美元 USD/CNH 7.45/7.75 看涨价差 加15亿元 SSE 50 ETF 看跌价差补回外汇与红利拥挤尾部 [S6]。本报告针对任务设定的基准情景——USD/CNH维持在有管理的7.40–7.48贬值区间而非立即破位——对该外汇腿进行压力测试。

结论——我部分支持、部分否定（净立场：压力测试／重新设定）：

1. 支持"付费买入（debit）"的结构选择。 外购买入的看涨价差是净支付型工具：全部成本在成交日一次性付清，最大损失锁定于该权利金，在任何路径下均无每日变动保证金（VM）。这正是任务所要求、也正是期货空头所缺失的属性——研究记录4显示，10年期国债期货空头在利率下行100bp路径下面临 6.1714亿元 的VM追加 [S5]。在"无VM"这一核心维度上，研究记录5的工具选择正确。

2. 否定7.45/7.75行权价与隐含的按季滚动，在有管理区间基准情景下不适用。 在7.40–7.48的磨底区间内，7.45/7.75价差是尾部加载、且逆基差的：区间内仅能兑现约10%的最大收益，持续消耗权利金，并逆向承受 −2.50%/年 的远期基差拖累，而1.08%宽的区间根本无法跑赢该拖累 [自测算]。它是押注一个任务假设"不会发生"的破位的彩票，而非区间内对冲。

重新设定： 买入 6个月期（单次滚动、非按季）看涨价差，行权价重定为 7.48/7.66（防守区间上沿 → 现实6个月破位目标）。此举将权利金从 349万美元降至234万美元（−33%） [自测算]，把收益中心对准交易台真正担忧的7.48→7.66破位，规避按季滚动 +82% 的成本惩罚 [自测算]，并保留零VM属性。滚动规则：T−2M日历滚动，叠加破位触发的上移展期（up-and-out）。

一、核心压力测试：有管理区间恰是7.45/7.75价差最差的情景

任务假设——不破位、即期锁定在7.40–7.48——对本结构并非温和情景，而是逆境。三重力量叠加。

1.1 收益几何：约90%的价差宽度在区间内是"死区"

7.45/7.75价差宽达30个大数（big figure）。在上限7.48的区间内，仅前 3个大数（7.45→7.48） 可能被兑现——约占结构的10%。7.65–7.75的上翼距即期17–30个大数，在有管理区间内纯属权利金浪费。

• 6个月权利金（7.45/7.75，ATM 3M隐含波动率5.2%）：349万美元（名义本金的0.776%），理论最大收益 1,810万美元，杠杆5.2倍 [自测算]。
• 若即期到期收于区间上沿 7.48，收益仅 181万美元 → 即便是区间内最好结果也 净亏168万美元 [自测算]。

1.2 负基差：即期无法跑赢远期

在中美10年期利差达 −273至−275bp [S4] 且CNH资金面偏紧下，USD/CNH远期深贴水于即期

• 3个月远期 ≈ 7.4036（−464点）；6个月远期 ≈ 7.3575（−925点）[自测算，输入：S=7.45，r_CNH=2.8%，r_USD即SOFR=5.30%]。
• 对美元看涨买方的年化基差拖累 = 2.50%/年；6个月内远期漂移 −1.25% [自测算]。
• 区间仅 1.08% 宽（7.40下沿 → 7.48上沿）[自测算]。即期根本无法上行到足以跑赢1.25%的远期滚落 ——区间内美元看涨相对其自身远期结构性地处于水下。

1.3 人行平滑抹杀你所支付的凸性

机构自有知识库直接标注了这一点：managed_float_caps_convexity——"CNH的有管理浮动被认为封顶了买方在CNH尾部对冲中所寻求的凸性" [S2]。逆周期因子与大行平滑压制了区间内的已实现波动率，因此多头波动率价差系统性地跑输其定价（隐含）波动率。OKF另记录 volatility_step_up——波动率只有在真正的政策破位时才重定价 [S1]。在区间内，你做多的是一项（凸性）资产，而央行正被刻意设计来使其变得一文不值。

二、期限选择：6个月单次滚动优于3个月按季滚动

由于价差被封顶且承受基差拖累，其权利金期限结构近乎平坦——因此更长期限每一美元可买到更多日历覆盖

来源：[自测算]，Garman-Kohlhagen，calc_card06_callspread.py。

• 单笔6个月仅比单笔3个月贵 +10%，却覆盖 2倍 期限。
• 用 两次3个月滚动 覆盖同一6个月窗口需 634万美元，对比单笔6个月349万美元——+82%的惩罚 [自测算]，尚未计入买卖价差。年化看（4次3个月 vs 2次6个月）惩罚同为+82%（1,268万 vs 698万美元）[自测算]。
• 每次滚动还需跨越买卖价差。6个月价差Vega ≈ 每波动率点63.4万美元；常态0.5波动率点的跨越成本约 32万美元，在0.7点的压力价差下扩大至约 44万美元 [自测算]。按季滚动使跨越次数翻倍。

建议：6个月期限，一次计划内滚动。 它还能在OKF标注的 volatility_step_up [S1] 及下半年波动率重定价之前锁定隐含波动率，而连续买3个月则在每次破位恐慌时以更高波动率重新定价。

三、行权价重定：让收益匹配破位，而非匹配磨底

对冲存在的目的是保护红利组合美元价值免受贬值侵蚀。残余风险不是7.40–7.48的磨底（仅约1%侵蚀、且自限），而是 7.48上沿破位、向7.55–7.66移动。行权价应落在该区域。

来源：[自测算]，calc_card06_callspread.py。

• 7.48/7.66比7.45/7.75节省115万美元（−33%） [自测算]，并删除了死区与永不触发的7.66–7.75上翼。
• 它放弃了7.45→7.48的区间内内在价值——可接受，因为在纯有管理情景下该处红利美元侵蚀较小、无需大额对冲收益。
• 在其为之而建的尾部的覆盖度： 破位至7.65会使4.50亿美元被对冲敞口侵蚀 2.61% ≈ 1,176万美元；7.48/7.66价差最高支付 1,090万美元——约覆盖破位损失的93% [自测算]，而7.45/7.75的收益被稀释在死区里。
• 规模说明： 4.50亿美元对冲了55亿元（约7.38亿美元）红利组合外汇敞口的约 61% [自测算]——刻意的部分对冲；不要向流动性稀薄的上翼加码。

四、永不引入VM的滚动规则

硬约束——无每日VM——只要工具是外购买入的场外（或场内）香草期权价差，即在结构上得到满足：权利金在第一天付清，因此任何路径都无每日按市值追缴现金。滚动纪律维持这一属性

1. 工具： 始终外购买入净支付型价差。绝不裸卖该结构，绝不用需缴保证金的远期或货币互换（CCS）来融资——那会重新引入VM。权利金即全部、封顶的现金支出。
2. T−2M日历滚动，而非到期日滚动。 保留2个月剩余期限时滚动，可保住残余时间价值、避开最后数周的Gamma/Theta悬崖；变现旧价差、重定新6个月。
3. 破位触发的上移展期叠加。 若即期 连续两个交易日收于7.48上方，则上移展期：变现已实值的下腿，向上重定（如7.55/7.80），部分由收割的内在价值自我融资。这在从不缴VM的前提下，将区间内保护动态转为破位保护。
4. 回落至下沿则不动。 若即期回到7.40–7.42（CNH转强），任Theta衰减；该净支付是廉价保险，无可滚动。
5. 执行： 拆分4.50亿美元——它约相当于7.66上翼CNH期权典型日均成交量的2–3天；单笔成交将付出0.5–0.7波动率点 [自测算]。

五、上报风控台的残余压力向量

• CNH/CNY基差风险。 对冲为离岸CNH；红利资产为在岸CNY计价。有管理区间下人行保持基差收窄（<200点），但破位时基差走阔——CNH对冲超额兑现（有利），却在空头上腿增加按市值跟踪误差。净有利但有噪声。
• 上翼流动性。 6个月CNH期权在7.65–7.75偏薄；压力下买卖价差扩至0.4–0.7波动率点，故每次重定成本30–44万美元 [自测算]。这是成本，非VM事件。
• 与OKF事实 q3_2026_volatility_corridor 的矛盾。 知识库仍带有一条过时的6.70–6.95三季度走廊 [S1]，根植于2026年前的CNH机制；现行有管理区间为7.40–7.48 [S4]。我标注该OKF事实为已被取代——若将对冲行权价锚定于6.70–6.95，在2026-07-05将构成重大错误。
• 与院内观点的一致性。 本报告强化 th_p_c613181b（中美汇率对红利资产的侵蚀）：对冲仅覆盖约61%的组合，且若行权价错配，会在侵蚀累积的同时消耗权利金——量化确认外汇拖累对红利组合是一阶风险而非表面风险 [S3]。

六、结论

研究记录5的直觉——用付费型外汇期权价差替换VM沉重的期货——是正确的，我予以保留。但 7.45/7.75行权价及任何按季滚动，对有管理的7.40–7.48区间是错配的：它是逆基差、缺凸性、押注一个假设中不会发生的破位的彩票，而非区间内对冲。重定为 6个月 7.48/7.66 看涨价差，T−2M单次日历滚动，叠加连续两日收盘破位触发的上移展期。此举削减权利金33%至 234万美元，把收益匹配到真实的7.48→7.66尾部（约93%破位覆盖），规避+82%的按季滚动惩罚，并且——关键地——使整个对冲叠加保持 零每日VM，在不重新引入交易台刚刚设计消除的6.17亿元保证金脆弱性的前提下保护红利组合。

交接

• 下一位分析师： asset-allocator（大类资产配置师）——角色标签：primary（horizon）。
• 交接依据（触发）： 三条对冲腿现已全部设定——收窄的国债期货空头（研究记录5）、重定的外汇看涨价差（本报告）、SSE 50 ETF看跌价差——尚未回答的问题是组合层面而非外汇专项：累计的年度对冲carry（外汇权利金+基差拖累+权益看跌权利金+残余期货保证金）在扣除后，相对约5.5%的红利毛收益率是否仍留下正的风险调整回报？可持续的年度对冲预算是多少？ 这属于配置/风险预算问题，落在大类资产配置师域内——为horizon primary，而非reviewer（并无新的仓位级亏损触发需要风控官裁决）。

资料来源 / Sources

• [S1] 机构逻辑链知识库，OKF概念文档"USD/CNH"（事实：managed_float_caps_convexity语境、volatility_step_up、q3_2026_volatility_corridor）— 数据源入口
• [S2] 机构逻辑链知识库，OKF概念文档"CNH"（事实：managed_float_caps_convexity、risk_reversal_trend、vol_repricing_target、iv_term_structure_driver）— 数据源入口
• [S3] 机构逻辑链知识库，OKF概念文档"红利"（红利配置权重、h2_tactical_reduction）— 数据源入口
• [S4] 全球宏观分析师，研究记录3"有管理渐进贬值"报告（−273/−275bp利差、7.40–7.48区间、3M掉期−450/−480点）— research discussion/4b16f6d4-e9aa-4ba9-a6aa-f3852d2b99e4/research note/report.zh.md
• [S5] 首席风控官，研究记录4压力测试（10日99% VaR 6.2808%、国债期货−100bp VM追加6.1714亿元）— research discussion/4b16f6d4-e9aa-4ba9-a6aa-f3852d2b99e4/research note/report.zh.md
• [S6] 首席策略师，研究记录5对冲再结构化（5,500手国债空头、4.50亿美元7.45/7.75看涨价差、15亿元SSE 50 ETF看跌价差）— 会话简报快照 research discussion/4b16f6d4-e9aa-4ba9-a6aa-f3852d2b99e4/研究档案（research note报告文件在磁盘缺失，据简报重建）
• [自测算] 独立测算——Garman-Kohlhagen外汇期权定价、远期/基差、滚动成本与覆盖度计算，输入S=7.45、r_CNH=2.8%、r_USD(SOFR)=5.30%、3M ATM隐含波动率=5.2% — research discussion/4b16f6d4-e9aa-4ba9-a6aa-f3852d2b99e4/research note/calc_card06_callspread.py

数据页脚：文档锚定工作日 2026-07-05（亚太/新加坡）；全球宏观分析师（global-macro）；；下接 → asset-allocator；立场 → 压力测试。