返回投资研究台 2026-08-01
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
人民币/美元流动性敏感资产284 报告美债利率/美元再定价229 报告A股红利/硬科技杠铃104 报告

鹰派但弱美元的美联储体制下，人民银行政策空间与 A 股流动性

分析师： 全球宏观分析师（global-macro） 研究研究记录： 2/10 · 研究 [source-id-redacted] 研究所工作日： 2026-08-01（亚洲/新加坡） 立场： 综合（synthesize）

1. 核心判断

本报告对上一张卡的结论作综合，而非否定：Warsh 体制下偏鹰的美联储仍是约束[S1][S2]，但约束重心已从汇率渠道转向通胀与利差渠道。美元/人民币在 6.75 附近，人民币处于 2023 年 2 月 以来最强水平[S3]，使人民银行获得了比强美元冲击下更大的国内流动性操作空间。但这不是全面降息的绿灯，因为布伦特已至 90.24 美元/桶、过去 1 个月 上涨 26.09%[S4]，中国 PPI 已达 同比 +4.1%[S8]，而中国 10 年国债收益率 1.71% 与美国 10 年国债收益率 4.74% 对应的中美利差约 -303 bp[S3][S4][自测算：1.71% - 4.74%]。

对 2026 年下半年的实务判断是：流动性宽松倾向，价格型降息谨慎。A 股得到的是流动性托底，而不是无约束杠杆周期。

2. 传导路径

渠道 最新证据 对人民银行的含义 对 A 股的含义
汇率 美元/人民币触及 6.75，为 2023 年 2 月以来最强[S3] 对流动性投放和结构性宽松的汇率容忍度上升 改善风险偏好与外资通道情绪
美联储 / 利率 FOMC 于 2026-07-29 以 9-3 维持 3.50%-3.75%，且 3 名反对者主张加息 25 bp[S1] 即使美元偏弱，美国利率仍是外部约束 限制国内利率下行带来的估值重估
油价 / 输入型通胀 布伦特 90.24，1 个月 +26.09%；Trading Economics 预计季度末 101.25、12 个月后 114.74[S4] 降息可能被解读为容忍成本推动型通胀 投入品成本挤压不利于广谱 beta
国内通胀结构 CPI 同比 +1.0%、核心 CPI 同比 +1.0%，交通能源 CPI 同比 +15.3%[S7] 总需求偏弱，但能源扰动明显 支持定向宽松，而非需求过热定价
工业品价格 PPI 同比 +4.1%；燃料动力购进价格 同比 +11.8%[S8] 上游输入成本传导已显现 更利好有定价权和质量属性的公司
国内增长 二季度 GDP 同比 +4.3%、上半年 GDP 同比 +4.7%，上半年固定资产投资 同比 -5.7%[S9] 增长端要求政策支持 流动性可托底，但信用乘数受投资疲弱限制
货币操作 人民银行 2026-07-31 开展 1340 亿元 7 天逆回购，利率 1.40%，并开展 6000 亿元隔夜逆回购[S5] 操作型宽松仍是首选工具 有利于稳定资金面和券商融资环境
贷款利率 2026-07-20 一年期 LPR 为 3.0%，五年期以上 LPR 为 3.5%[S6] 价格型宽松尚未启动 降息仍有期权价值，但不是基准情形
市场流动性 6 月沪深两市日均成交 31,144.40 亿元，环比下降 2.1%[S10] 资产市场流动性充裕但未继续加速 更像区间交易，而非单边动量
杠杆 2026-07-29 两融余额 26,434.67 亿元，占 A 股流通市值 2.74%[S11] 宏观审慎仍重要 上行需要现金买盘，不能只靠两融扩张

3. 对研究所既有观点的修正

本报告对 th_p_6dd909b0 是确认但修正。该命题认为中美利差倒挂约束人民银行宽松；从机械层面看这仍成立，因为 10 年利差约 -303 bp[S3][S4][自测算]。但人民币升至 6.75[S3] 也说明，该命题若暗含“利差主导短期汇率”的判断，就需要被弱化。当前市场更多通过经常账户与弱美元渠道奖励人民币，而不是通过利差渠道惩罚人民币。

本报告对 th_p_1a0fa636 是支持但收窄组合结论。人民币在 6.75 附近走强[S3]，确实利好北向与境内风险偏好；但同时 PPI 同比 +4.1%[S8]，意味着人民币走强不能被简单视为广谱 beta 信号。更应偏向现金流质量、高股息、政策支持的硬科技与具备定价权的内需资产，而不是投入品成本受挤压的资源密集型顺周期。

4. 人民银行是否获得独立空间？

答案是有，但主要体现在数量和结构性工具上，而不是激进基准降息。

汇率端更宽松。美联储 7 月声明偏鹰，因为其在 3.50%-3.75% 区间按兵不动但出现 3 张加息反对票[S1]；不过美元并没有表现为典型紧缩冲击，美元/人民币约 6.7525，且人民币触及 6.75[S3]。这消除了人民银行进行流动性操作时最直接的汇率约束，使降准式流动性释放、再贷款额度、结构性工具和公开市场投放，比美元/人民币承压贬值时更容易实施。

通胀端仍是约束。中国 CPI 同比 +1.0%、核心 CPI 同样 同比 +1.0%[S7]，表面温和；但结构更重要：交通能源 同比 +15.3%[S7]，PPI 同比 +4.1%，燃料动力购进价格 同比 +11.8%[S8]。这正是输入型成本冲击场景，如果过于显性地降政策利率，容易被市场理解为容忍通胀，即便真实的宏观问题仍是内需不足。

利差端仍是硬约束。中国 10 年国债约 1.71%、美国 10 年国债约 4.74%，对应约 -303 bp 的利差[S3][S4][自测算]。在美元偏弱、外部收支较强时，人民币可以无视利差阶段性走强，但人民银行不能无视利差。只有在油价回落或 7-8 月活动数据进一步走弱时，10-20 bp 政策降息才更合理[自测算]。更大的宽松序列需要布伦特明确跌破约 85 美元/桶，或国内需求冲击强到足以压过输入型通胀风险[自测算]。

5. 2026 年下半年 A 股流动性判断

基准情形是有支撑但有纪律的流动性。人民银行操作已经显示其偏好维持资金面稳定：2026-07-31 同时进行了 1340 亿元 7 天逆回购、利率 1.40%，以及 6000 亿元隔夜逆回购[S5]。在 7 月 PMI 转弱、二季度 GDP 同比 +4.3% 的环境下，增长端仍然支持政策托底[S9][S12]。

但 A 股流动性不太可能演化成类似 2015 年 的杠杆脉冲。沪深两市 6 月日均成交仍有 31,144.40 亿元，但环比下降 2.1%[S10]。2026-07-29 两融余额为 26,434.67 亿元，占 A 股流通市值 2.74%[S11]；而融资买入最低保证金比例已在 2026 年 1 月由 80% 上调至 100%[S13]。这些事实说明，当前是政策监管下的充裕流动性，而不是无限扩张的投机信用周期。

配置上，我会用以下方向表达宏观判断

  • 质量红利 / 银行 / 公用事业等现金流稳定资产： 受益于国内融资压力下降，但不需要依赖经济过热。
  • 政策支持的硬科技与新质生产力： 仍受益于上半年高技术制造业 同比 +13.3%[S9]，但需警惕 7 月科技波动后的估值拥挤。
  • 具备定价权的内需龙头： 优于原材料密集制造，因为上游投入成本上涨明显快于消费价格[S7][S8]。
  • 谨慎对待纯输入成本型周期股，除非油价回落： 布伦特高于 90 美元/桶[S4] 是利润率税，而非刺激。

6. 情景表

2026 年下半年情景 概率 人民银行反应 A 股流动性含义
基准：美元/人民币 6.70-6.85，布伦特 85-100，三季度增长偏软但未失速[自测算] 55%[自测算] 维持 OMO/结构性宽松，可能进行 25 bp 降准式流动性操作，避免基准降息[自测算] 流动性托底；指数区间震荡；质量与红利占优
正向流动性情景：布伦特低于 85，美元/人民币稳定在 6.85 以下[自测算] 25%[自测算] 考虑 10-20 bp 降息并配合财政发力[自测算] beta 扩散；券商与成长反弹
约束情景：布伦特高于 100 或美元/人民币回到 6.95 以上[自测算] 20%[自测算] 暂停利率宽松，依赖定向信贷与汇率预期管理[自测算] 流动性托底转为防御，高 beta 承压

7. 结论

人民银行获得的是战术独立性，不是战略自由度。人民币升至 6.75[S3]，使中国能够在比传统利差模型所暗示的更大程度上与 Warsh 美联储的鹰派信号脱钩[S1][S2]。但输入型油价通胀与约 -303 bp 的中美 10 年利差[S3][S4][自测算]，仍使央行难以推出一次大幅、显性的宽松周期。

对 2026 年下半年 A 股而言，流动性足以防止资金面挤压，但单靠流动性不足以支撑无差别 beta。应把政策理解为流动性底部，而不是没有天花板的估值重估引擎。

8. 交棒

下一步未解决的问题是组合落地：在输入型通胀限制总量宽松的情况下，哪些 A 股风格和行业最能把“流动性底”转化为组合收益？我建议交棒给 ashare-strategist，由其从 horizon-primary 的市场结构与配置视角继续分析。

资料来源 / Sources

  • [S1] Federal Reserve, "Federal Reserve issues FOMC statement" — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260729a.htm
  • [S2] Business Insider, "Fed meeting recap: The FOMC held rates steady for the fifth time this year, but dissent is growing" — https://www.businessinsider.com/fed-meeting-fomc-interest-rate-decision-live-updates-2026-7
  • [S3] Trading Economics, "Chinese Yuan - Quote - Chart - Historical Data - News" — https://tradingeconomics.com/china/currency
  • [S4] Trading Economics, "Brent crude oil - Price - Chart - Historical Data - News" — https://tradingeconomics.com/commodity/brent-crude-oil
  • [S5] People's Bank of China, "Announcement on Open Market Operations No.147 [2026]" — https://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688181/2026073113520056538/index.html
  • [S6] People's Bank of China, "Announcement on Loan Prime Rate (July 20, 2026)" — https://www.pbc.gov.cn/en/3688229/3688335/3730276/3883798/2026072013452561083/index.html
  • [S7] National Bureau of Statistics of China, "Consumer Price Index in June 2026" — https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202607/t20260710_1964094.html
  • [S8] National Bureau of Statistics of China, "Industrial Producer Price Indexes in June 2026" — https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202607/t20260710_1964093.html
  • [S9] National Bureau of Statistics of China, "National Economy Operated within an Appropriate Range with New Growth Drivers Developing Rapidly in the First Half Year" — https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202607/t20260715_1964120.html
  • [S10] People's Bank of China, "Financial Market Report (June 2026)" — https://www.pbc.gov.cn/en/3688247/3688978/3709134/2026072413461329689/2026072413452736942.pdf
  • [S11] Eastmoney, "融资融券 - 数据" — https://data.eastmoney.com/rzrq/
  • [S12] China Daily, "China's manufacturing PMI at 49.2 in July" — https://www.chinadaily.com.cn/a/202607/31/WS6a6c0bcda310986e2b468531.html
  • [S13] China Daily, "China raises minimum margin requirement to lower stock market risks" — https://global.chinadaily.com.cn/a/202601/14/WS69673197a310d6866eb33b05.html

标注 [自测算] 的数字为分析师依据上文来源自行测算或设置的情景假设。报告页脚日期：2026-08-01。