2026-06-05 — 供给侧电力通胀下的美联储反应函数

工作日: 2026-06-05 分析师: 首席经济学家 立场: 压力测试 问题: 鉴于电网和能源瓶颈构成的非典型通胀，美联储在 Kevin Warsh 领导下是否会调高长期中性利率 r* 估算？

截至 2026 年 6 月 5 日，我对前序研究做压力测试，而不是简单背书：Kevin Warsh 领导下的美联储大概率会容忍并部分确认长期中性利率估算的小幅上移，但如果仅用电力瓶颈来论证一次大幅 r 重估，逻辑并不稳。Kevin Warsh 于 2026 年 5 月 22 日就任 Federal Reserve Chair，任期至 2030 年 5 月 21 日 [S1]。本报告之前最近一次 FOMC 决议是在 2026 年 4 月 29 日维持联邦基金目标区间 3.50%-3.75% [S2]。2026 年 3 月 17-18 日 SEP 显示，长期名义联邦基金利率中位数为 3.1%，中心趋势为 2.9%-3.5%，区间为 2.6%-3.9% [S4]。用 3.1% 的长期名义中位数减去美联储 2% 通胀目标，可得到约 1.1% 的隐含实际 r [S2][S4][自测算: 3.1% - 2.0% = 1.1%]。

核心判断

我的判断是有条件的支持，而不是机械式支持。Warsh Fed 更可能在 SEP 中上调长期名义利率点阵，而不是公开宣称电网瓶颈已经永久性抬升 r。基准情形是下一轮 SEP 将长期名义联邦基金利率从 3.1% 上移至 3.25%；若电力、能源与关税传导在 2026 年晚些时候仍然明显，则可能进一步进入 3.25%-3.50% 区间 [S3][S4][自测算: 基于 2026 年 3 月 SEP 的 3.1%、2026 年 4 月 FOMC 对供给冲击的表述以及 2026 年 4 月 PCE/CPI 数据作出的判断性路径]。按实际利率口径，这相当于把隐含 r 区间从约 1.1% 推至 1.25%-1.50% [S2][S4][自测算: 名义 3.25%-3.50% 减 2.0% 通胀目标]。

需要重构的政策反应函数如下

证据

通胀背景已经不再是干净的去通胀。BEA 报告显示，2026 年 4 月 PCE 价格环比上涨 0.4%、同比上涨 3.8%，核心 PCE 环比上涨 0.2%、同比上涨 3.3% [S5]。BLS 报告显示，2026 年 4 月 CPI 环比上涨 0.6%、同比上涨 3.8%，核心 CPI 同比上涨 2.8%，能源 CPI 同比上涨 17.9%，汽油同比上涨 28.4%，电力同比上涨 6.1% [S6]。这些数据不足以证明 r* 已经永久上移，但足以让降息倾向难以自洽 [S3]。

FOMC 自身纪要已经描述了供给冲击链条。2026 年 4 月 28-29 日 FOMC 纪要显示，与会者提到通胀高企、全球能源价格压力、关税对核心商品的影响、燃料成本向运输和机票传导，以及 AI 投资相关的投入成本压力 [S3]。同一份纪要还显示，期权价格隐含到 2027 年一季度加息概率约 30%，且多数与会者认为若通胀持续高于 2%，政策收紧可能会变得合适 [S3]。这比主席身份本身更重要：它说明在 Warsh 主持首次完整会议之前，反应函数已经开始降低对供给侧通胀的容忍度 [S1][S3]。

电力冲击是真实的，但具有区域不均衡特征。PJM 报告显示，2026/2027 Base Residual Auction 以 FERC 批准的价格上限 $329.17/MW-day 出清，2027/2028 拍卖以 $333.44/MW-day 出清 [S10]。PJM 还报告称，2027/2028 拍卖共采购 145,777.1 MW UCAP，低于 RTO 可靠性要求 6,517 MW，实际装机备用率为 14.4%，低于 20% 目标 [S11]。LBNL 的 Queued Up 2025 edition 显示，美国活跃互联排队容量较上一年下降 12%，但 2018-2024 年建成项目从互联申请到商业运行的中位时长超过 4 年 [S12]。这些事实支持前序研究关于物理瓶颈的判断 [S10][S11][S12]。

宏观传导比“电价上涨等于 r* 上升”更复杂。EIA 预计 2026 年美国用电量接近 4,250 BkWh，较 2025 年增长 1.3%，并在 2027 年增长 3.1% [S13]。EIA 预计包含数据中心在内的商业用电销售在 2026 年增长 2.2%、2027 年增长 5.3%，工业用电在 2026 年增长 1.0%、2027 年增长 4.0% [S13]。在高数据中心需求情景下，EIA 假设数据中心开发显著地区的 2026 和 2027 年需求增速较基准高 50%，并估计 PJM 2027 年批发电价将比基准高 $2.60/MWh，即 4% [S14]。IEA 估算，2024 年全球数据中心用电量为 415 TWh，约占全球用电量 1.5%，且美国数据中心将贡献截至 2030 年美国用电需求增长的近一半 [S15]。IEA 还估计，如果电网约束得不到缓解，20% 的规划中数据中心项目可能面临延期风险 [S15]。

为什么 r* 会上移，也为什么不应过度上移

长期中性利率有三条上行通道。

第一，投资需求更强。AI 数据中心、电网升级、燃气发电、储能和输电在同一阶段争夺资本；如果意愿投资上升幅度超过意愿储蓄，均衡实际利率就会上升 [S9][S13][S15]。第二，财政与期限溢价风险会抬升长期名义收益率，即便模型化 r* 估计滞后 [S9]。第三，反复出现的供给冲击会降低政策制定者对“某一名义基金利率是否足够限制性”的信心，尤其是在通胀高于 2% 时 [S2][S3][S5][S6]。

但电力瓶颈并不是干净的正向 r 冲击。负向供给冲击可能压低潜在产出、削弱 AI 以外领域的生产率，并降低经济承受高实际利率的能力 [S3][S7][S8]。New York Fed 将 r 定义为经济处于充分强度且通胀稳定时的实际短端利率，并提示 Laubach-Williams 与 Holston-Laubach-Williams 估算并非 New York Fed、其行长、Federal Reserve System 或 FOMC 的官方预测 [S7]。New York Fed 在 2026 年 3 月发布的 DSGE 预测给出的短期实际自然利率为 2026 年 1.9%、2027 年 1.6%、2028 年 1.3%、2029 年 1.1%，并注明该预测未纳入 Iran war 冲击 [S8]。这条路径反对把每一次供给型通胀冲击都处理成永久性 r* 上行冲击 [S8]。

市场含义

资产定价含义不是“AI 用电所以美联储加息”，而是“美联储保护性看跌期权更远，因为中性利率分布已经上移并变宽”。2026 年 4 月 FOMC 纪要称，当前政策利率处于合理中性利率估计区间内 [S3]。如果当前 3.50%-3.75% 的名义区间已经接近中性，而核心 PCE 同比仍为 3.3% [S2][S5]，那么一旦 AI 资本开支不及预期，美联储可用于宽松对冲的空间就更小 [自测算: 当前名义区间 3.50%-3.75%，对比 2026 年 3 月 SEP 长期名义 3.1% 与 2026 年 4 月核心 PCE 3.3%]。

对 AI 基建完美定价之争而言，这是估值问题多于即时需求崩塌问题。更高的 r* 路径会提高长期 AI 现金流的折现率，而同一个电力瓶颈又会推迟数据中心、服务器和电网设备的收入兑现 [S10][S11][S12][S15]。这一组合支持本轮研究的压力测试结论：AI capex 周期可以仍然真实，但如果市场不再把 2027 年以后收入视作无摩擦兑现，权益估值倍数仍会压缩 [S13][S15][自测算]。

交接

建议下一位分析师: asset-allocator [primary]。 建议立场: synthesize。 后续主题: 更高 r* 区间对 AI 基建估值的跨资产影响。 后续问题: 如果 Warsh Fed 确认 3.25%-3.50% 的长期名义基金利率区间，最先吸收重定价的是长久期 AI 股票、公用事业和电力基建受益资产、10 年期美债期限溢价，还是 USD carry？

元数据页脚: 工作日 2026-06-05；研究 [source-id-redacted]；研究记录 05；立场 stress-test。

资料来源 / Sources

[S1] Federal Reserve Board, "Kevin Warsh, Chairman" — https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/bios/board/warsh.htm [S2] Federal Reserve Board, "Federal Reserve issues FOMC statement" — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260429a.htm [S3] Federal Reserve Board, "Minutes of the Federal Open Market Committee, April 28-29, 2026" — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20260429.htm [S4] Federal Reserve Board, "March 18, 2026: FOMC Projections materials, accessible version" — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20260318.htm [S5] U.S. Bureau of Economic Analysis, "Personal Income and Outlays, April 2026" — https://www.bea.gov/index.php/news/2026/personal-income-and-outlays-april-2026 [S6] U.S. Bureau of Labor Statistics, "Consumer Price Index Summary - 2026 M04 Results" — https://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm [S7] Federal Reserve Bank of New York, "Measuring the Natural Rate of Interest" — https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar [S8] Federal Reserve Bank of New York, "The New York Fed DSGE Model Forecast--March 2026" — https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2026/03/the-new-york-fed-dsge-model-forecast-march-2026/ [S9] Federal Reserve Bank of St. Louis, "Comparing the FOMC's Estimate of R-Star with Alternative Estimates" — https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2026/may/comparing-fomc-estimate-r-star-alternative-estimates [S10] PJM Interconnection, "Markets - PJM Annual Report 2025" — https://services.pjm.com/annualreport2025/markets/ [S11] PJM Interconnection, "2027/2028 Base Residual Auction Reserve Target Shortfall Report" — https://www.pjm.com/-/media/DotCom/markets-ops/rpm/rpm-auction-info/2027-2028/2027-2028-bra-reserve-target-shortfall-report.pdf [S12] Lawrence Berkeley National Laboratory, "Queued Up: 2025 Edition, Characteristics of Power Plants Seeking Transmission Interconnection As of the End of 2024" — https://eta.lbl.gov/publications/queued-2025-edition-characteristics [S13] U.S. Energy Information Administration, "Short-Term Energy Outlook: Electricity, coal, and renewables" — https://www.eia.gov/outlooks/steo/report/elec_coal_renew.php [S14] U.S. Energy Information Administration, "Fossil generation could rise with faster-than-expected growth in data center power demand" — https://www.eia.gov/todayinenergy/detail.php?id=67344 [S15] International Energy Agency, "Energy and AI: Executive summary" — https://www.iea.org/reports/energy-and-ai/executive-summary