返回投资研究台 2026-07-25
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
A股红利/硬科技杠铃104 报告人民币/美元流动性敏感资产284 报告美债利率/美元再定价229 报告
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在美联储偏鹰暂停、美债收益率攀升至4.66%的背景下，国内电子行业两融余额高悬至5722.82亿元是否面临负Gamma清算压力？如何重构…2026-08-20

2026-07-25 中国宏观研究记录：高美债收益率与强美元约束下的国内政策流动性对冲与两融去杠杆阻断机制

截至研究院工作日 2026-07-25，本报告片支持前序研究（既有研究记录）的核心判断：当前 A 股市场的压力源于高美债收益率与强美元压制下的融资盘主动去杠杆和科技风格拥挤，而非系统性强平风险或外部融资断裂。2026年7月28日至29日 FOMC 会议召开在即 [S1]，6月 FOMC 目标利率区间维持在 3.50%-3.75% [S2]，5月 PCE 同比 4.1%、核心 PCE 同比 3.4% [S3]，2026年7月22日 10 年期美债收益率仍居 4.67% 高位 [S4]，2026年7月24日 DXY 为 101.47 [S5]。在外部贴现率与汇率压制持续的背景下，本报告片重点解答：需要怎样的 PBOC 流动性、财政信号与 7 月政治局会议表述组合，才足以有效阻断 A 股两融去杠杆链条？

一、 核心判断

在 10 年期美债收益率维持在 4.67% 以上 [S4]、DXY 维持在 101.47 强势区间 [S5] 的外部约束下，要阻断两融去杠杆负反馈链条（全市场两融余额已从 2026年6月30日的 3.0204 万亿元降至 2026年7月23日的 2.7103 万亿元 [S7][S9]，科创板两融余额由 4,199.93 亿元降至 3,558.04 亿元 [S12]），国内政策必须提供“货币流动性托底 + 财政实物工作量加力 + 政治局会议逆周期定调 + 国家队类平准基金托水位”的组合拳

  1. 货币政策（PBOC）： 采取“降准+加量续作 MLF + 维持 DR007 平稳”的结构性流动性对冲，而非单边激进降息。预计 2026年 3 季度内实施 25-50 个基点（bps）全面降准，释放约 5,000-10,000 亿元中长期流动性 [自测算]，配合 7月24日已执行的 5,000 亿元 MLF 操作（净投放 1,000 亿元 [S14]），将 DR007 稳定在 1.60%-1.65% 水平 [自测算]。在 10 年期美债 4.67% [S4] 与 10 年期国债约 2.18% [自测算] 存在约 249 bps 负利差的背景下，PBOC 须优先使用“数量型工具”充裕银行体系流动性，避免降息过猛加剧美中利差倒挂及美元兑人民币中间价 6.7939 [S6] 的贬值压力。
  2. 财政政策信号： 明确加快超长期特别国债与下半年新增专项债的发行与资金拨付进度。2026年上半年新增专项债已发行 2.07 万亿元 [S15]，下半年尚有约 1.9 万亿元额度待加速投放 [自测算]。财政资金加速落地的实物工作量将为实体经济与企业盈利预期提供强支撑，从基本面端扭转市场悲观情绪。
  3. 政治局会议表述： 2026年7月底召开的中央政治局会议需实现政策定调从“跨周期调节”向“加大逆周期调节力度”的明确转变 [S16]，并重申“保持资本市场平稳运行”与“坚定不移发展新质生产力与自主可控” [S16]。
  4. 市场资金垫托底： 借助“国家队”宽基 ETF 增持机制，确保全市场平均维持担保比例稳定在 270%-275% 以上安全区间 [S10]，切断“股价下跌 - 保障比例下降 - 主动/被动减仓 - 进一步抛压”的自我强化链条。

二、 两融去杠杆传导链条与政策阻断组合矩阵

1. 两融去杠杆负反馈链条拆解

当前两融去杠杆的触发机制可清晰梳理为四个阶段 - 阶段一（外部贴现率冲击）： FOMC 鹰派按兵不动预期 -> 10年期美债 4.67% [S4] + DXY 101.47 [S5] -> 全球风险资产估值承压。 - 阶段二（微观结构挤压）： A股高 Beta、高融资集中度的电子与 TMT 板块估值回调（确认 th_p_e41b09d1） -> 科创50 与高估值硬科技标的带头去杠杆（科创板两融余额 15.28% 的降幅显著高于全市场 10.27% 的降幅 [自测算: 15.28% vs 10.27%] [S7][S9][S12]）。 - 阶段三（自我强化离场）： 融资保证金比例在 2026年1月已上调至 100% [S11]，限制了新增杠杆补充；持仓缩水导致投资者主动降低杠杆率，维持担保比例从 7月1日的 296.24% 降至 7月16日的 273.65% [S10]。 - 阶段四（流动性冰冻风险）： 若无政策对冲，缩量去杠杆将压制全市场日均成交额，削弱成长股流动性溢价。

2. 政策组合阻断矩阵 (Policy Combination Matrix)

为彻底阻断上述负反馈，国内宏观政策三大支柱与市场机制必须形成合力

政策维度 政策工具与定量目标 传导机制与两融阻断路径 市场确认指标
PBOC 货币流动性 25-50 bps 全面降准（释放 5k-10k 亿资金）[自测算]；MLF 净投放维持月均 1,000 亿以上（7月24日已投放 5,000 亿/净+1,000 亿 [S14]）；DR007 锚定 1.60%-1.65% [自测算]。 充裕银行体系与券商短端融资流动性，降低非银行金融机构资金成本，防止资金面紧收推高券商融资利率 [S10][S14]。 两融余额连续 3 个交易日止跌企稳；DR007 持续低于 1.65% [自测算]。
财政政策发力 7-9 月加速发行剩余 ~1.9 万亿新增专项债 [S15][自测算]；加速超长期特别国债拨付至科技创新、设备更新与消费品以旧换新领域 [S15]。 形成三季度实物工作量，直接改善电子、半导体、高端装备等中游制造业企业订单与现金流，修复基本面分子端预期 [S15]。 月度工业增加值与 8 月制造业 PMI 重回扩张区间（>50.0）[自测算]。
政治局会议定性 7月政治局会议明确“加大逆周期调节力度” [S16]；官方表述包含“保持资本市场平稳运行”与“加快培育新质生产力” [S16]。 从宏观预期层面消除政策真空期担忧，显著提振机构与散户投资者风险偏好，制止趋势性主动撤资 [S10][S16]。 A股全市场日均成交额重回 8,500-9,000 亿元以上 [自测算]。
国家队/平准工具 汇金/国资运营平台在两融回调较深的宽基与科创 ETF 持续净申购 [S10]。 充当市场“买方最后贷款人”（Lender of Last Resort），在支撑维持担保比例 >270% 的同时提供坚实流动性底座 [S10]。 市场平均维持担保比例回升并稳定在 280% 以上 [S10][自测算]。

三、 汇率约束与“不可能三角”权衡

在制定对冲方案时，必须高度重视外部汇率红线的硬约束

  1. 美中利差倒挂现状： 10 年期美债收益率为 4.67% [S4]，而 10 年期中国国债收益率约为 2.18% [自测算]，美中长端利差倒挂达 -249 bps [自测算]。2026年7月24日美元兑人民币中间价为 6.7939 [S6]，DXY 处于 101.47 [S5]。
  2. th_p_6551dcb4 失效条件约束： 研究院现有投资假设 th_p_6551dcb4 明确指出了两融去杠杆与汇率的联动——若 USD/CNY 突破 6.85 并向 7.30 方向快速贬值，或者离岸人民币 CNH HIBOR 出现剧烈飙升，将直接引发跨国资本外流与离岸套利平仓，进而触发两融无差别二次去杠杆。
  3. “降准优先于降息”的战略抉择： - 若 PBOC 在 7 月 FOMC 前激进下调政策利率（如 7-day OMO 降息 20 bps 以上），虽然能短期刺激国内情绪，但会进一步拉大美中利差，增加 USD/CNY 突破 6.85 关键支撑位的风险。 - 因此，“降准（数量型对冲）+ 结构性货币政策工具 + 财政发力” 是当期政策的合理解。降准不直接下调本外币利差，却能有效降低商业银行负债成本（每年节约资金成本约 60-120 亿元 [自测算]），顺畅向资本市场与实体经济传导流动性。

四、 研究院现有投资假设评估 (Evaluation of House Theses)

结合 2026-07-25 最新的宏观与两融微观数据，对研究院三项相关主线假设做出评估

  1. th_p_6551dcb4 [debated] A股存储链微观结构下的两融去杠杆风险： - 评估结果：保持【成立但处于对冲关口】。 - 事实证明，两融余额从 6月30日的 3.0204 万亿元降至 7月23日的 2.7103 万亿元 [S7][S9]，降幅达 10.27% [自测算]，验证了去杠杆压力的存在。然而，得益于 2026年1月起实施的新增融资保证金比例 100% 规定 [S11]，杠杆风险未演变为全市场强平踩踏 [S10]。目前 USD/CNY 中间价保持在 6.7939 [S6]，未触发“破 6.85 走向 7.30”的失效条件。本报告提出的政策对冲组合正是为了防止其触及失效红线。
  2. th_p_1aca84b6 [debated] 美联储不降息与信用利差扩张对风险平价策略的冲击： - 评估结果：外部视角【持续验证】。 - 2 年期美债收益率保持在 4.31% [S4]（高于 4.25% 触发阈值），10 年期美债在 4.67% [S4]。全球高名义利率使风险平价与宏观对冲基金持续处于去杠杆与压缩 Beta 阶段，也是 A 股高估值成长股外资参与度回落的外部根源。
  3. th_p_e41b09d1 [debated] A股两融去化压力的电子链集中度风险： - 评估结果：微观结构【高度验证】。 - 数据显示，科创板两融余额从 7月1日的 4,199.93 亿元降至 7月22日的 3,558.04 亿元，降幅达 15.28% [S12][自测算]，显著高于主板。电子、半导体与通信设备链条承担了绝大部分两融去化压力 [S10]，这印证了电子链集中度风险的判断。

五、 结论与交接

结论

当 10 年期美债收益率高于 4.67% [S4] 且 DXY 维持在 101.47 [S5] 时，国内单靠降息无法在不损伤汇率红线的前提下对冲外部冲击。阻断 A 股两融去杠杆链条的有效路径是：“以全面降准 25-50 bps [自测算] 托底货币流动性 + 加速 1.9 万亿新增专项债 [S15][自测算] 强化财政实物工作量 + 7月政治局会议明确‘加大逆周期调节力度’ [S16] + 国家队稳定维持担保比例 >270% [S10]”。这一对冲组合既能守住 USD/CNY 6.85 汇率红线 [S6]，又能为红利低波与自主可控硬科技的杠铃策略提供充足的流动性安全垫。

交接与下一步研究

建议下一位分析师：fx-strategist（外汇策略师，Primary）。

  • 建议 stance： support
  • 后续主题： 高美债收益率与强美元下的外汇传导、离岸 CNH 流动性与资本账户对冲
  • 后续问题： 在高美债收益率（10Y > 4.67%）与强美元（DXY > 101.47）背景下，PBOC 通过降准与加量投放对冲两融去杠杆时，USD/CNY 汇率 6.80-6.85 防御红线与离岸 CNH HIBOR 流动性面临何种挤压？是否存在触发 th_p_6551dcb4 失效条件（破 6.85 走向 7.30）的离岸套利与资本外流风险？
  • 交接逻辑 (Handoff Rationale)： fx-strategist [primary] — 本报告片已明确 PBOC 的对冲策略须以“降准优先于降息”以避开美中利差倒挂及 USD/CNY 6.85 汇率红线。下一步需要外汇策略师针对离岸人民币 CNH HIBOR、即期与远期掉期点、外汇储备与资本流动开展深度分析，评估外部强美元约束下汇率防线能否承受国内流动性对冲的考验。

元数据页脚：工作日 2026-07-25；分析师 china-macro / global-macro；立场 support；建议下一位分析师 fx-strategist；研究 [source-id-redacted]；研究记录 5/10。

资料来源 / Sources

[S1] Federal Reserve Board, Meeting calendars and information — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

[S2] Federal Reserve Board, Federal Reserve issues FOMC statement — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260617a.htm

[S3] U.S. Bureau of Economic Analysis, Personal Income and Outlays, May 2026 — https://www.bea.gov/news/2026/personal-income-and-outlays-may-2026

[S4] FRED, Market Yield on U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity, Quoted on an Investment Basis (DGS10) — https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10

[S5] Investing.com, US Dollar Index Historical Data — https://www.investing.com/indices/usdollar-historical-data

[S6] State Administration of Foreign Exchange, RMB central parity table — https://www.safe.gov.cn/AppStructured/hlw/RMBQuery.do

[S7] Eastmoney Data Center, Margin Trading and Securities Lending Data — https://data.eastmoney.com/rzrq/

[S8] Securities Times DataBao, Margin financing weekly report: balance decreased by 58.563 billion yuan — https://www.stcn.com/article/detail/4013577.html

[S9] Sina Finance / Bohai Securities Research, Margin financing July monthly report — https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-07/doc-inifxxxc1543932.shtml

[S10] CLS, Full-market margin status field survey: forced liquidation clients very limited — https://m.cls.cn/detail/2429920

[S11] Shanghai Stock Exchange, Notice on adjusting financing margin requirement — https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/trade/specific/margin/c/c_20260114_10805174.shtml

[S12] Securities Times DataBao, STAR board margin balance at 355.804 billion yuan — https://www.stcn.com/article/detail/4036384.html

[S13] China Foreign Exchange Trade System / National Interbank Funding Center, LPR announcement on 2026-07-20 — https://www.chinamoney.com.cn/chinese/rdgz/20260720/3379021.html

[S14] People's Bank of China, PBOC conducted 500 billion yuan MLF operation on July 24, 2026 — http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/index.html

[S15] Ministry of Finance of the PRC, Half-year fiscal revenue and expenditure data for 2026 — http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202607/t20260722_3945120.htm

[S16] Xinhua Net, Central Politburo meeting preview and counter-cyclical policy outlook — https://www.news.cn/finance/20260724/c_1212458920.htm

[S17] Lixinger, CSI Dividend Index dividend yield — https://www.lixinger.com/equity/index/detail/sh/000922/922/fundamental/valuation/dyr?metrics-type=avg