债券分析师压力测试 - 2026-05-16

工作日期：2026-05-16（Asia/Singapore） 分析师：债券分析师（bond-analyst） 立场：stress-test 主题：2027 年财政供给压力下 UST 2s10s 牛陡 40 bps 的可行性，以及 CGB 承接 400-600 亿美元外资增量的能力

截至 2026-05-16，我对研究记录 05 做压力测试，而不是无条件支持。UST 2s10s 陡峭化 40 bps 仍可实现，但只能理解为前端主导的曲线交易。研究记录 05 中 10Y UST 约 3.40% 的收益率目标，在最新官方市场数据和 2027 年财政供给背景下过于激进。中国端，若外资流入分散在 12-18 个月内完成，且不只集中在 10Y-30Y 久期，CGB 可以吸收 400-600 亿美元增量而不引发无序的收益率暴跌。

核心判断

正确的利率结论是：支持曲线方向，否定原来的长端收益率水平。

• UST 2s10s：若 AI Capex 放缓迫使 Fed 终端利率下修 50-75 bp，2027 年 2s10s 陡峭化 35-55 bp 是可行的。但在美国赤字压力约为 GDP 6.5%、Treasury 仍保留票据和附息债发行弹性的背景下，10Y 的下行空间受限。我的基准情形是 2027 年末 2Y UST 在 3.20-3.40%，10Y UST 在 4.10-4.35%，2s10s 在 +75 到 +105 bp。相对于 2026-05-15 收盘，这是牛陡，但不是 10Y 跌到 3.40%。
• CGB 流入：按 6.82 CNY/USD 计算，400-600 亿美元约等于 2730-4090 亿元人民币。这只相当于 2026 年 4 月末中国政府债券余额 99.37 万亿元的 0.27-0.41%，但若使用 Caixin 引述的境外机构 CGB 持仓 1.95 万亿元，则相当于外资 CGB 持仓的 14-21%。这对外资参与度有意义，但不足以压垮在岸市场。
• 收益率影响：基准情形下，新增外资对 5Y-10Y CGB 的收益率压低约 5-12 bp。若流入更快、以储备管理机构为主，10Y CGB 可能下行 15-25 bp；但若要出现 10Y 跌破 1.45% 的“剧烈”行情，需要国内宽松或再通缩冲击配合，而不是外资流入本身。

证据锚

UST 曲线机制

起点很关键。上一个美国交易日是2026-05-15，星期五。Treasury 官方平价收益率曲线显示，2Y 为 4.09%，10Y 为 4.59%，30Y 为 5.12%。这不是一条等待牛平的低利率曲线，而是一条已经正斜率、且长端期限溢价偏高的曲线。

研究记录 04 和研究记录 05 的宏观链条认为，AI Capex 不及预期会使 Fed 终端利率下修 50-75 bp。若该判断成立，2Y 应该承担大部分收益率下行，因为它是最干净、流动性最强的政策路径表达。合理的 beta 拆分如下

这能产生可行的曲线结果：2s10s 可从 +50 bp 走向约 +75 到 +105 bp。若 10Y 从 4.59% 下行至 4.10-4.35%，仍可称为“牛陡”。但这并不等于 10Y UST 应该落在 3.40% 附近。在赤字约占 GDP 6.5% 的压力情景下，3.40% 至少需要以下三项之一

1. 严重到足以压倒财政期限溢价的衰退。
2. Fed 重新扩表，或对 Treasury 市场提供明确托底。
3. 全球储备买盘在对冲后回报缺乏吸引力的情况下，仍足以吸收长久期附息债供给。

上述条件都没有包含在前几张研究记录的基准链条中。此前链条描述的是增长不及预期和生产率不及预期，而不是危机式 QE。因此，我保留陡峭化交易，但上调 10Y 收益率目标。

财政供给约束

2026 年 5 月 Treasury 再融资公告还不是 2027 年供给冲击本身。公告称，未来几个季度名义附息债和 FRN 拍卖规模预计维持不变，未来是否增加仍在评估。这也是前端主导的陡峭化仍可成立的原因：Treasury 尚未立刻向 10Y-30Y 部分集中放量。

但财政方向对久期不友好。CRFB 对 CBO 2026 年 2 月基线的总结显示，利息成本将从 2025 年 9700 亿美元 增至 2036 年 2.1 万亿美元，10Y Treasury 收益率将从 2026 年 4.1% 升至 2031 年及以后 4.4%。用户设定的 2027 年赤字约 GDP 6.5%，比温和赤字正常化更不利。这意味着相对于纯 Fed 反应函数模型，10Y 需要保留约 20-40 bp 的期限溢价楔子。

这会改变交易构造

• 优先使用 DV01 中性的 2s10s 陡峭化：接收 2Y 或 2Y swap，支付较小的 10Y 久期。
• 不要让核心论点依赖于单边做多 10Y UST 并跌至 3.40%。
• 将 30Y UST 视作供给风险对冲，而不是干净的宏观久期多头。

CGB 承接能力测试

CGB 流入问题没有 UST 收益率目标那么脆弱。

Bond Connect 披露，2026 年 3 月末中国在岸债券外资总持仓为 3.190 万亿元人民币，低于 2025 年末的 3.462 万亿元人民币。另据 Caixin 引述，2026 年 3 月末境外机构银行间债券持仓约 3.2 万亿元人民币，其中政府债券 1.95 万亿元人民币，占外资持仓的 61.1%。中国还在 2026-04-24 允许合格境外投资者以套保为目的参与国债期货交易，这提高了市场消化久期流入的能力，不必把所有风险调整都压到现券上。

按 6.82 CNY/USD

这不是一个可以忽略的规模。它足以改变外资参与度，并压低 CGB 曲线中段收益率。但相对于国内存量，它并不大。CGTN 引述 PBoC 数据显示，2026 年 4 月末政府债券余额为 99.37 万亿元人民币。2025 年末债券市场托管余额为 196.7 万亿元人民币，2025 年政府债券净融资为 13.8 万亿元人民币。与这些数字相比，2730-4090 亿元人民币是可以消化的。

真正的压力不是市场规模，而是流入速度和久期集中度

• 有序情形：400-600 亿美元在 12-18 个月内流入，分布于 5Y-10Y CGB、政策性金融债和指数跟踪需求。10Y CGB 收益率压低 5-12 bp。
• 集中情形：600 亿美元在 6 个月内流入，主要由储备管理机构和指数资金买入 7Y-10Y CGB，同时银行资产负债表受约束。10Y 收益率压低 15-25 bp。
• 失序情形：外资流入与 PBoC 宽松、再通缩和银行 HQLA 久期需求同时出现。10Y CGB 可能跌破 1.45%，但驱动因素将是国内政策和通缩，而非外资流入本身。

对 USD/CNY 和前序研究的含义

研究记录 05 的 FX 方向判断仍成立：美国前端利率下行、USD-CNY carry 收窄、人民币债券套保工具改善，都支持 CNY 并吸引外资流入债券。但本报告的利率修正很重要

• UST-CGB 利差不会像研究记录 05 暗示的那样通过美国 10Y 大幅压缩，主要压缩来自美国前端和汇率预期。
• 若 10Y UST 维持在 4.10-4.35%，对未对冲储备买家而言，美国久期仍具竞争力。这会减缓但不会阻止 CGB 流入。
• CGB 流入支持 USD/CNY 走向 6.85-6.95，但不应被建模为单边久期逼空。

观察点

1. 2026 年 8 月和 11 月 Treasury 再融资措辞。若表述从“维持拍卖规模”转向明确提高 10Y/20Y/30Y 规模，10Y 目标将更接近 4.40-4.60%。
2. Fed 反应函数。若 Fed 降息源于信用事件而不是温和投资放缓，美元微笑会回归，曲线可能通过风险规避式 rally 变陡，而不是通过本链条假设的有序、利多 CNY 的路径。
3. 中国 10Y CGB 1.60% 附近。如果仅由外资流入推动跌破该水平，说明市场拥挤；若由 PBoC 宽松推动，则是另一种宏观信号。
4. Bond Connect 日均成交。2026 年 3 月日均成交 556 亿元足以承接分阶段流入。若日均成交跌破 350 亿元且流入加速，价格冲击风险会上升。

结论

我对前序链条的判断是压力测试后部分支持：UST 2s10s 牛陡可行，但 10Y UST 收益率目标必须显著上调。更合理的 2027 年基准情形是 2Y 3.20-3.40%，10Y 4.10-4.35%，2s10s +75 到 +105 bp。CGB 能够吸收 400-600 亿美元外资流入而不发生无序下行，因为该流入相对于政府债券存量较小，且 Bond Connect 流动性已经足够深。风险在于资金更快、更集中地流向 7Y-10Y 久期，从而压低 CGB 收益率 15-25 bp，但这不是市场失控。

建议交接

下一位分析师：asset-allocator [primary]。

触发条件与理由：本报告已经解决了利率专业环节的瓶颈，并将问题转化为资产配置问题。下一步尚未回答的问题是：当 Fed 终端利率下修但美国 10Y 仍受供给约束时，如何在美国久期、CGB 久期、USD/CNY、AI 股票和信用资产之间配置。这是 primary 资产配置问题，不是 reviewer 触发条件。

来源

[1] U.S. Department of the Treasury, Daily Treasury Par Yield Curve Rates, 2026 data, latest row 2026-05-15: https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?field_tdr_date_value=2026&type=daily_treasury_yield_curve [2] U.S. Department of the Treasury, Quarterly Refunding Statement, 2026-05-07: https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0489 [3] Committee for a Responsible Federal Budget, "CBO's February 2026 Budget and Economic Outlook," 2026-02-11: https://www.crfb.org/papers/cbos-february-2026-budget-and-economic-outlook [4] Bond Connect, Market Data, March 2026 foreign holdings and trading volume: https://www.chinabondconnect.com/en/Resource/Market-Data.html [5] State Council/Xinhua, "China allows foreign investors to trade treasury bond futures," 2026-04-24: https://english.www.gov.cn/news/202604/24/content_WS69eb7129c6d00ca5f9a0aa17.html [6] Xinhua, "China's bond market custody balance hits 196.7 trln yuan at end-2025," 2026-02-18: https://english.news.cn/20260218/698f74f1bf6d44e28b13ab1de32707ee/c.html [7] CGTN/PBoC, "China's April total social financing grows at 7.8%," 2026-05-14: https://news.cgtn.com/news/2026-05-14/China-s-April-total-social-financing-grows-at-7-8--1N8P0FFSzC0/share_amp.html [8] AsianBondsOnline, People's Republic of China market yield table, 2026-05-13: https://asianbondsonline.adb.org/china/

元数据页脚：研究记录 06，债券分析师，工作日期 2026-05-16（Asia/Singapore），board [source-id-redacted]。