纺织服装产业链组合配置：政策缓冲有限下的内需品牌与上游涨价传导重新定权

作者： 首席策略师 报告日期： 2026-07-04 研究课题： [source-id-redacted] (research note) 投资立场： 综合 (Synthesize — 结合宏观汇率路径、上游成本传导及国内零售经营弹性，优化A股纺织服装产业链的配置权重)

摘要

截至2026年7月4日，中国出口制造的宏观环境已行至关键十字路口。基于此前既有研究记录至既有研究记录的宏观压力测试，基准预期已基本确立：出口ODM龙头在政策端将仅能获得流动性/信贷及就业层面的现金流缓冲，其毛利率（GM）难获政策全额补偿，必须在表内吸收汇率升值与关税分摊的双重结构性侵蚀。

在2026年7月3日USD/CNY即期汇率报 6.7826 [S6]、未来12个月汇率中枢预期为 6.70（波动区间6.65-6.80） [S6] 的背景下，人民币每升值1%将直接压缩美元计价ODM毛利率约 0.7-1.0个百分点 [S6]。由于中美利差拉大至 -259~-281bp，1年期远期贴水高达 ~2.7%（远期结汇价约6.60） [S2]，满额套保的期望损失高达 ~1.9% [自测算]，令套期保值工具无法有效对冲毛利率的折算侵蚀。

因此，我们建议对纺织服装板块组合配置进行结构性重新定权 1. 超配上游涨价传导 / B端供应链链主 (45%)：以毛精纺纱线龙头新澳股份（603889.SH）及辅料龙头伟星股份（002003.SZ）为核心。此类企业具备极强的成本传导系数及全球市场份额扩张优势，能有效免疫下游零售削价压力。 2. 超配内需品牌 / 韧性大众消费 (40%)：以森马服饰（002563.SZ）为代表。得益于加盟渠道优化和童装高毛利支撑，其在2026Q1业绩修复中展现出高达 3.76倍 的超强经营杠杆 [自测算]。 3. 低配出口ODM龙头 (15%)：对申洲国际（02313.HK）及华利集团（300979.SZ）进行低配。两者的毛利率受汇率升值与新产能爬坡期关税成本拖累，盈利能力持续承压。

组合配置权重矩阵

细分板块深度解析

1. 出口ODM龙头：“保现金流、难保毛利率”下的结构性挤压

既有研究记录至既有研究记录的压力测试否定了出口ODM作为防御性避风港的旧有共识。尽管北京政策端提供出口信用保险、定向信贷等工具稳住出口商现金流底线，但其利润空间的侵蚀已是进行时 * 汇率折算挤压： USD/CNY即期汇率 6.7826 [S6] 较研究所此前的7.45锚点升值达9.8%。12个月结汇中枢降至 6.70 [S6]，人民币每升值1%对美元计价出口ODM毛利率的挤压达 0.7-1.0pct [S6]。 * 套保工具负Carry： 由于中美利差倒挂幅度维持在 -259~-281bp，1年期远期汇率贴水约 2.7% [S2]。满额套保相较于不套保的结汇期望损耗达 ~1.9% [自测算]。套保仅能平滑表下结售汇的公允价值波动，无法在营业收入层面解决人民币偏强对毛利率的结构性折算折让。 * 关税分担与订单疲软： 今年1-4月美国服装进口额同比下滑 12%、进口量下滑 13.8%，其中自中国进口额大跌 50.2% [S7]。东南亚产能（越南、柬埔寨、印尼）虽可避开直接关税墙，但产能爬坡期效率低下，且仍需部分承担客户在美国市场的关税转嫁压力。申洲国际（02313.HK） FY2025营收虽增8.1%至309.94亿元，但受柬埔寨新厂效率低、员工薪资上涨及分担美国关税影响，毛利率下滑1.8个百分点至 26.3%，归母净利润同比下降6.7%至 58.25亿元 [S4]。华利集团（300979.SZ） 则因新厂产能爬坡及订单波动，FY2025运动休闲鞋毛利率大幅收窄5.48个百分点至 21.68% [S3]，2026Q1归母净利润更是大跌 49.6% [S3]。

我们建议将出口ODM配置权重下调至 15%，规避因欧美品牌库存周期波动及汇率折算带来的持续减值风险。

2. 上游涨价传导：全球化B端链主的定价壁垒

相较于面临汇率折算与客户压价双重压力的出口代工厂，上游毛纺及辅料龙头因具有较高的全球份额及产品高壁垒，呈现出强大的议价红利 * 新澳股份（603889.SH）： 作为全球毛精纺纱线龙头，在FY2025面对原材料澳毛价格上涨背景下，实现营收 50.52亿元（+4.37%）、归母净利润 4.80亿元（+12.10%） [S1]。核心毛精纺业务毛利率不降反升，提升0.60个百分点至 27.38% [S1]，展现出极强的原材料成本向下传导能力。2026Q1营收同比增长 16.53% 至12.85亿元，归母净利润增长 18.62% 至1.20亿元 [S1]，毛精纺毛利率稳定在 27.6% 左右 [S1]。 * 伟星股份（002003.SZ）： 钮扣与拉链龙头。FY2025营收达 48.00亿元（+2.69%），综合毛利率达 42.03%（拉链42.99%、钮扣41.76%） [S2]。虽然其FY2025归母净利润因表下汇兑净损失 3536.92万元 同比下滑7.96%至6.45亿元 [S2]，但其主营业务毛利率的韧性无可挑剔。2026Q1营收同比增长 6.22% 至10.4亿元 [S2]，毛利率虽在传统淡季同比微调1.05个百分点至 38.43% [S2]，但整体订单仍延续改善。

我们给予该板块 45% 的最高配置权重。上游链主龙头能完美吸收成本波动并获取集中度提升的溢价。

3. 内需品牌：大众性价比主线释放的超强经营杠杆

国内消费呈现出典型的K型分化（th_T13），大众定位及童装板块展现出强劲的防守反击属性，龙头企业经营现金流极佳 * 宏观数据支撑： 2026年1-5月全国限额以上服装鞋帽针纺织品零售额同比增长 7.2%，显著强于社会消费品零售总额 1.4% 的大盘增速 [S7]，表明内需服装本身具有刚性修复动能。 * 森马服饰（002563.SZ）： 大众休闲与高壁垒童装（童装营收占比超70%，毛利率维持在 46.75% [S5]）的双轮龙头。FY2025通过渠道直营化调整及数字化重塑，公司经营活动现金流大增 36.95% 至17.30亿元，综合毛利率提升1.29个百分点至 45.1% [S5]。 * 超预期的经营杠杆： 2026Q1公司营收同比增长 12.03% 至34.49亿元，而归母净利润同比大增 45.25% 至3.11亿元 [S5]，整体毛利率冲高至 47.7% [S5]。这表明其在固定成本基本出清后，销售额的温和复苏即可释放巨大的利润弹性。其第一季度的经营杠杆系数达 $$\text{经营杠杆系数} = \frac{45.25\%}{12.03\%} \approx 3.76\text \text{ [自测算]}$$

我们给予该板块 40% 的配置权重，重点关注资产负债表干净、内需基本盘稳固、现金流充沛的大众服饰龙头。

投资假说关联与校验

• 支持并深化 th_T13 (消费K型分化)： 本次重新定权结果表明，在K型消费的下行和分化期，大众性价比服饰（森马）通过渠道效率提升实现了极强的经营杠杆，比高端白酒等板块拥有更强的抗衰退属性。同时，上游“B端供应链链主”（新澳、伟星）的稳健表现进一步印证了产业增量向链主集中的判断。
• 反向修正出口外循环牛市预期： 证实传统买入出口ODM作为防守配置的策略在强人民币与关税摩擦双重压力下已经失效。

资料来源

• [S1] 上海证券交易所，新澳股份 (603889.SH) 2025年年度报告及2026年第一季度报告，2026年4月披露。
• [S2] 深圳证券交易所，伟星股份 (002003.SZ) 2025年年度报告及2026年第一季度报告，2026年4月披露。
• [S3] 深圳证券交易所，华利集团 (300979.SZ) 2025年度业绩快报及2026年第一季度报告，2026年4月披露。
• [S4] 香港联交所，申洲国际 (02313.HK) 2025年度业绩公布，2026年3月26日披露。
• [S5] 深圳证券交易所，森马服饰 (002563.SZ) 2025年年度报告及2026年第一季度报告，2026年4月披露。
• [S6] 全球宏观分析师 / 外汇策略师，研究 research note & research note 研究笔记：外汇折算压力及利差倒挂量化，2026年7月3日整理。
• [S7] 国家统计局、美国商务部，2026年1-5月限额以上社零服装数据及1-4月美国服装进口分析报告，2026年6月发布。