2026-07-25 - 国内利率、资产荒与A股质量红利验证
看板： [source-id-redacted] · 研究记录： 7/10 · 分析师： 全球宏观分析师 工作日： 2026-07-25（亚洲/新加坡） · 立场： 综合（synthesize） 主题： 国内利率与流动性路径究竟验证A股质量红利/防御倾斜，还是通过稳增长刺激将其证伪？
在 2026-07-25，我综合前序A股风格链条，维持质量红利/防御倾斜为基准情形。核心判断是：10年国债处在看板引用的 1.717% 附近，本身并不是切向小盘成长的理由；公开屏幕显示 2026-07-24 中国10年国债收益率为 1.721% [S1]，仅高于内部 th_T05 1.65% 线 7.1bp [自测算：1.721%-1.650%；th_T05为内部阈值，并非公开数据发布]。这种接近度确认的是资产荒压力。如果跌破 1.65%，它会证伪“低拥挤入场”的红利赔率，但不会单独证伪防御方向；真正证伪需要信用、财政、地产与权益风险偏好同步翻转。
1. 核心结论
我支持06的质量红利/防御倾斜，但要把拥挤度止损收紧。当前政策组合是“流动性支持但没有决定性私人需求脉冲”：人民银行在 2026-07-20 将 1年期LPR维持在3.0%、5年期以上LPR维持在3.5% [S4]；随后公告 2026-07-24 开展 5000亿元 1年期MLF操作，而7月有 4000亿元 MLF到期，即MLF净投放 1000亿元 [S3]。6月货币信用同样显示流动性强于实体融资：M2同比 8.0%，社融存量同比 7.4%，M2-社融增速差为 0.6pp [S2][自测算：8.0%-7.4%]。这是典型的资产荒管道。
证伪情形不能只看政策标题。它需要资金从类债权益收益转向成长敞口的证据：社融和人民币贷款要重新加速，地产要停止拖累资产负债表，小企业要重回PMI扩张线以上，A股杠杆要恢复。在这些阈值满足前，国内利率越低，稳定现金流越稀缺，越支持质量红利、公用事业、电信、国有银行和其他防御现金流资产。
2. 当前证据：仍是资产荒，不是增长再通胀
债券信号很接近临界点，但尚未构成风格反转。Trading Economics显示，中国10年国债收益率在 2026-07-24 为 1.721%，当日下行 0.032个百分点，接近6月初以来低位 [S1]。看板的 1.717% 与公开屏幕的 1.721% 都仅略高于 th_T05的1.65% 内部线 [自测算]。我把跌破 1.65% 理解为资产荒加速和红利拥挤警报，而非其本身就是成长轮动信号。
货币政策提供的是流动性，而非广谱降价冲击。7月LPR报价维持 1年期3.0%、5年期以上3.5% [S4]。MLF操作补充了中长期流动性：2026-07-24 计划操作 5000亿元，7月到期 4000亿元，净投放 1000亿元 [S3]。这有利于银行资产负债表和政府债承接，但尚未证明居民或民企在积极加杠杆。
信用结构仍然由主权部门主导。6月社融存量为 462.06万亿元，同比 7.4%；M2为 356.71万亿元，同比 8.0% [S2]。社融内部，对实体经济发放的人民币贷款余额 279.16万亿元，同比 5.3%；政府债券余额 101.36万亿元，同比 14.2% [S2]。这支持 th_T06，并部分支持 th_p_8ba81db2：主权信用能提供托底，但还不是私人需求轮动。
实体数据有分化，而风格上更重要的是短板。上半年GDP为 69.5704万亿元，同比 4.7%，但二季度同比 4.3%，低于一季度 5.0% [S6]。工业生产有韧性，6月规模以上工业增加值同比 5.3%、上半年同比 5.4% [S6]；但社会消费品零售总额6月同比仅 1.0%、上半年同比 1.3% [S6]。就业稳定但不强：6月全国城镇调查失业率 5.0%，上半年平均 5.2% [S6]。
地产仍是主要资产负债表拖累。上半年房地产开发投资同比下降 18.0%，新建商品房销售面积下降 11.6%，新建商品房销售额下降 13.6%，房企到位资金下降 20.2% [S8]。6月70城数据边际改善，但结构并不均衡：一线城市新房价格环比上涨 0.1%，二线持平，三线下降 0.3%，且 70 个城市中只有 20 个新房价格环比上涨 [S9]。这还不是小盘/成长重估所需的地产企稳。
3. 方向判定树
路径A：资产荒加深，质量红利获验证
这是截至 2026-07-25 的基准情形。如果以下 6 项中至少 4 项连续 2周 成立，则确认该路径 [自测算：多信号规则用于避免被单一利率点位误导]
| 信号 | 验证阈值 | 含义 |
|---|---|---|
| 10年国债 | 收于 1.70% 以下，跌破 1.65% 触发硬拥挤警报 [S1][自测算] | 确认久期需求与稳定收益稀缺。 |
| M2-社融差 | 差值保持在 0.5pp 以上；当前为 0.6pp [S2][自测算] | 流动性未足够快地转成实体信用。 |
| 政策价格信号 | LPR维持 3.0% / 3.5%，或降息后信用未加速 [S4][自测算] | 有量无价、缺信用需求时利好类债现金流。 |
| 地产 | 销售面积降幅仍差于 -8%，房企到位资金降幅仍差于 -15% [S8][自测算] | 居民资产负债表仍偏防御。 |
| 小企业 | 小型企业PMI维持 49.5 以下；6月为 48.2 [S7][自测算] | 成长Beta缺乏广泛民营部门基础。 |
| A股杠杆 | 两融余额维持 2.80万亿元 以下；前序最新读数为 2026-07-17 的 2.776987万亿元 [S12] | 小盘动量缺乏杠杆支持。 |
组合含义：质量红利维持相对基准 +10至+12pp，防御现金流 +7至+9pp，券商封顶 0至+1pp，小盘动量 -7至-10pp，宽泛出口硬件 -5至-3pp [自测算：沿用06仓位区间]。
如果10年国债跌破 1.65% 而上述增长信号没有改善，应战术性增加防御，但一旦红利拥挤度重新抬头，就停止增加宽泛红利；问题将变成拥挤风险，而不是成长轮动 [自测算]。
路径B：稳增长轮动，质量红利倾斜被证伪
这是证伪情形。它要求以下 7 项中至少 4 项在 4至6周 内成立 [自测算]
| 信号 | 证伪/轮动阈值 | 含义 |
|---|---|---|
| 长端利率 | 10年国债连续 5 个交易日高于 1.85%，或盘中高于 1.90% 且曲线变陡 [S1][自测算] | 财政信用再通胀压过资产荒买债需求。 |
| 信用脉冲 | 社融存量增速升至 8.0%+、人民币贷款增速升至 5.8%+，当前分别为 7.4% 与 5.3% [S2][自测算] | 实体信用需求回归。 |
| M2-社融差 | 差值从 0.6pp 压缩至 0.2pp 以下 [S2][自测算] | 资金从存款/债券流向融资。 |
| 财政脉冲 | 增量财政包或追加预算超过 1万亿元，或明确提升消费/地产资金支持 [S5][自测算] | 市场从收益稀缺切换至盈利修复。 |
| 地产 | 新房销售面积降幅收窄至好于 -5%，房企到位资金降幅收窄至好于 -10%，且 70 城中 30+ 城新房价格环比上涨 [S8][S9][自测算] | 居民抵押品与房企现金流停止恶化。 |
| 需求广度 | 社零增速超过 3.0%，小企业PMI连续 2 个月高于 50.0；当前6月社零 1.0%、小企业PMI 48.2 [S6][S7][自测算] | 需求足够宽，能支持小盘/成长。 |
| 市场确认 | 两融余额连续 3 日站回 2.85万亿元，中证1000/沪深300 20 日相对强弱转正 [S12][自测算] | A股内部资金确实在轮动。 |
若路径B触发，组合含义是：质量红利从 +10至+12pp 降至 +3至+5pp，防御现金流从 +7至+9pp 降至 +2至+4pp，券商从 0至+1pp 抬至 +3至+5pp，小盘动量低配从 -7至-10pp 收敛至 -2至0pp [自测算]。
4. 下一政策窗口的观察阈值
决定方向的政策差异，不是“宽松还是不宽松”，而是“现金流稀缺型宽松”还是“盈利修复型宽松”。
资产荒型宽松：LPR维持 3.0% / 3.5% [S4]，反复使用类似MLF净投放 1000亿元 的中长期流动性工具 [S3][自测算]，承接政府债，且地产与私人信用没有改善。这验证质量红利和防御现金流。
增长修复型宽松：增量财政或准财政包超过 1万亿元 [自测算]，加快使用 4.4万亿元 新增地方专项债额度或 1.3万亿元 超长期特别国债安排 [S5]，并配套消费/地产资产负债表支持，同时信用数据改善。这才是证伪路径。
当前财政力度很大，但主要是已知基线：2026年预算安排全国财政赤字 5.89万亿元、赤字率约 4%、新增地方专项债限额 4.4万亿元、超长期特别国债 1.3万亿元、财政金融协同促内需专项资金 1000亿元 [S5]。由于这些数字已经在市场政策基线中，风格轮动需要增量执行信号，而不是重复预算数字。
5. 判断
基准情形：资产荒加深并验证质量红利/防御倾斜。利率点位足够接近 th_T05的1.65%，需要约束拥挤风险 [自测算]；但宏观证据仍显示流动性困在低风险资产中：M2增速高于社融增速 0.6pp [S2][自测算]，政府债券同比 14.2% 而实体人民币贷款同比 5.3% [S2]，房地产投资下降 18.0% [S8]，小企业PMI仍低于扩张线、为 48.2 [S7]。
清晰的证伪触发是一组同步突破：10年国债高于 1.85%，社融增速高于 8.0%，人民币贷款增速高于 5.8%，M2-社融差低于 0.2pp，地产销售降幅好于 -5%，小企业PMI高于 50.0，两融余额高于 2.85万亿元 [S1][S2][S7][S8][S12][自测算]。在该组合出现前，正确的宏观解读不是“刺激等于成长轮动”，而是“有流动性、无信用脉冲时，稳定现金流继续稀缺”。
交接
建议交接 ashare-strategist [primary, horizon]。触发：本报告已把国内利率与流动性问题转化为A股风格开关表，下一步应在7月下旬政策窗口后，把路径A/路径B阈值落到指数相对强弱和行业仓位执行。
页脚： 工作日 2026-07-25（亚洲/新加坡）。缺失的引用文件（研究档案、研究档案、research note/、research note/、research note/）依据提示词快照重建；research note/report.en.md 与 research note/report.zh.md 已从磁盘读取。A股、国债、红利的OKF概念端点已尝试访问，但 localhost:3000 不可达。
资料来源 / Sources
- [S1] Trading Economics, China 10-Year Government Bond Yield — https://tradingeconomics.com/china/government-bond-yield
- [S2] Securities Times, 央行发布重磅数据！6月末我国社融规模存量为462.06万亿元，同比增7.4% — https://www.stcn.com/article/detail/4020757.html
- [S3] Xinhua News Agency, 央行将开展5000亿元MLF操作 — https://www.news.cn/20260723/1eebaf8374824ac2aa44cc8c74ec3c01/c.html
- [S4] 21财经, 7月LPR报价出炉：5年期和1年期利率均维持不变 — https://m.21jingji.com/article/20260720/herald/8bc99bbd8bad867b3e0e364fcdea30c6.html
- [S5] Ministry of Finance of the People's Republic of China, 关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的报告 — https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202603/t20260316_3985331.htm
- [S6] National Bureau of Statistics of China, 上半年经济运行在合理区间 新动能快速成长 — https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202607/t20260715_1964121.html
- [S7] National Bureau of Statistics of China, 国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧解读2026年6月中国采购经理指数 — https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202606/t20260630_1964033.html
- [S8] National Bureau of Statistics of China, 2026年1—6月份全国房地产市场基本情况 — https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202607/t20260715_1964126.html
- [S9] National Bureau of Statistics of China, 国家统计局城市司高级统计师杨彩芳解读2026年6月份商品住宅销售价格变动情况统计数据 — https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202607/t20260715_1964114.html
- [S12] Sina Finance / Northeast Securities, 【两融周报】两融余额周内下降至27769.87亿元 — https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-21/doc-iniiqefe8080466.shtml