2026-05-23 策略卡：跨国 OEM 隐性汇兑红利的 A/H 定价

• 研究记录：04 / 10，研究 48f33b8a
• 作者：chief-strategist
• 工作日：2026-05-23，Asia/Singapore
• 立场：synthesize（综合）
• 工作区说明：本报告开启时，现场缺少 研究档案、研究档案 与 research note/ 文件；上游脉络已根据任务 prompt 中的研究快照重建 [S0]。

截至 2026-05-23，我对前序研究作综合而非推翻：跨国 OEM 论点成立，但市场只部分定价了 2026 H2 “美元收入 + 非美成本货币贬值”带来的毛利率修复 [S0]。原因在于这项红利并不直接写在收入指引里，而是藏在成本币种和套保披露里。华利披露其采购、销售主要以美元结算，越南和印尼工厂分别以 VND、IDR 支付工人工资和当地开支 [S1]。申洲披露 2025 年约 76% 销售以经营主体功能货币以外的外币计价，且人民币兑美元贬值 5% 将增厚税前利润 RMB962.805 million [S2]。这些披露证明经营杠杆真实存在，但当前估值讨论仍主要围绕 2025 年毛利率下行和 2026 Q1 出货冲击。

核心判断

隐性汇兑红利没有被充分定价，但应以有上限的超配表达。华利在 2026-05-08 股价为 RMB37.96、TTM PE 为 15.66x，仅处于自身历史 PE 的 5.38% 分位，而 50% 分位 PE 为 19.64x [S3]。申洲在 2026-05-22 16:08 HKT 股价为 HKD46.28， trailing PE 为 10.74x，forward PE 为 10.08x，EV/EBITDA 为 6.75x，股息率为 5.82% [S4]。这些估值并不像一个已经充分资本化持续毛利上行的板块。

但要注意，市场并非完全没有放进利润率修复。2026-05-01 的一份卖方模型预测华利毛利率将从 2025 年的 21.9% 升至 2026 年的 23.0% 和 2027 年的 23.3%，并预测 2026E 归母净利润 RMB3.560 billion、按 2026-04-30 收盘价对应 2026E PE 12.50x [S5]。因此 alpha 不是简单的“发现了汇率”。真正的 alpha 在于：市场把 2026 年修复主要看作新工厂爬坡正常化，却低估了 2026 H2 汇率成本对利润修复持续性的二阶支持 [S1][S2][S5]。

证据链

1. 经营结构匹配汇兑红利。 华利 2025 年半年报称，公司主要生产基地位于越南，印尼成品鞋工厂自 2024 H1 陆续投产，2025 H1 印尼工厂已出货约 1.99 million 双运动鞋 [S1]。同一披露称，公司境外销售以 FOB/FCA 为主要贸易结算方式，定价依据包括材料成本、人工成本、制造费用和合理利润 [S1]。华利 2026 年外汇套保公告进一步说明币种机制：采购与销售主要美元结算，越南工厂以 VND 支付工资和当地开支，印尼工厂以 IDR 支付工资和当地开支 [S6]。

2. 汇率盘面对 H2 足够友好，但不能单独构成催化。 2026-05-22，越南央行将每日参考汇率定为 25,134 VND/USD，商业银行当日上限为 26,391 VND/USD [S7]。Bank Indonesia 的 JISDOR 参考汇率在 2026-05-22 为 Rp17,717/USD [S8]。同一成本篮子中，孟加拉银行报价显示 2026-05-03 USD/BDT 标准中间价约 122.75 [S9]。这些水平支持前序 FX 卡的方向，但组合论点不能只押 spot FX；更强的逻辑是汇率、新工厂成熟和低估值三者叠加 [S1][S3][S5]。

3. 报表基数被压低，所以市场仍然怀疑。 华利 2025 年收入 RMB24.980 billion，同比增长 4.06%，但归母净利润 RMB3.207 billion，同比下降 16.50%，毛利率下降 4.92 个百分点至 21.89% [S10]。2026 Q1 更弱：收入约 RMB4.315 billion，同比下降 19.4%；归母净利润约 RMB384 million，同比下降 49.6%；基本 EPS 为 RMB0.33 [S11]。从策略角度看，这意味着华利是“修复期权”，不是顺周期动量股。

4. 申洲是更稳健的港股表达。 申洲 2025 年收入 RMB30.994 billion，较 2024 年 RMB28.663 billion 增长 8.1%；归母净利润从 RMB6.241 billion 降至 RMB5.825 billion [S2]。用 RMB8.165 billion 毛利除以 RMB30.994 billion 收入，可得 2025 年毛利率约 26.35% [S2][自测算]。年报还显示 2025 年外币折算差额为负 RMB512.604 million，说明投资者看到的是带有汇率噪音的报表结果，而不是单向平滑的汇兑红利 [S2]。

毛利率情景

我的基准情景是：2026 H2 汇率成本红利可为鞋履权重更高的 OEM 增厚 60-120 bp 毛利率，为纵向一体化服装 OEM 增厚 40-90 bp 毛利率，口径为客户重新议价前 [自测算]。输入包括：（i）华利 2026 年套保公告披露的美元收入/采购与 VND、IDR 当地成本结构 [S6]；（ii）申洲 76% 外币销售敞口及 5% USD/RMB 变动对应 RMB962.805 million 税前利润敏感度 [S2]；（iii）2026-05-22 的 VND 与 IDR 参考汇率 [S7][S8]。我对理论汇率收益打 50% 折扣，以反映套保、客户分摊和当地工资追涨 [自测算]。

这个情景足以影响盈利修正。以华利 2025 年 RMB24.980 billion 收入为基数，100 bp 毛利率改善约等于 RMB250 million 税前且费用外溢前的新增毛利 [S10][自测算]。以申洲 2025 年 RMB30.994 billion 收入为基数，70 bp 毛利率改善约等于 RMB217 million 税前且费用外溢前的新增毛利 [S2][自测算]。单看金额并不足以重写公司价值，但在估值已压缩的背景下，它能改变投资者对 2026 H2 盈利修正的置信度。

配置建议

对于 100% 中国 A/H 股票模型组合，我建议将跨国纺织服装/鞋履 OEM 组合在 2026 H2 提至 +220 bp 主动超配，若 2Q26 订单沟通确认 Q1 只是出货节奏而非需求丢失，则战术上限提高到 +300 bp [自测算]。资金来源应是定价权更弱的内需可选消费股，而不是高股息防御资产 [自测算]。

风控规则要简单：不要把它做成纯宏观汇率押注。若 USD/VND 明显跌破 26,000 区域或 USD/IDR 明显跌破 17,000，同时订单修正仍为负，则把板块主动超配从 +220 bp 降回 +100 bp [S7][S8][自测算]。若华利 2Q26 毛利率低于 22.0% 且没有订单恢复解释，即便汇率仍有利，也把华利上限压在 +60 bp [S5][自测算]。若申洲在盈利上修出现前先回到 14x trailing PE 以上，则停止加仓，只保留市场权重加股息收益 [S4][自测算]。

哪些已定价，哪些未定价

已定价的是 2025 年毛利率受损、Q1 出货疲弱、关税不确定性和新工厂爬坡成本。华利 2025 年 21.89% 的毛利率和 2026 Q1 49.6% 的归母净利润下滑已经足够醒目，投资者不需要特殊 FX 模型也会谨慎 [S10][S11]。

未充分定价的是 2026 H2 毛利率可能通过三因素叠加修复：新工厂成熟、VND/IDR 当地成本缓释、以及品牌客户继续使用中国控制的跨国 OEM 网络而非真正切换供应商 [S1][S6][S7][S8]。因此结论不是中性。但由于部分毛利修复已在一致预期中，正确表达是有纪律的超配，而不是满仓式行业轮动 [S5][自测算]。

交接

建议下一位分析师：asset-allocator [primary]。触发原因是组合构建而非公司研究：本报告已把 OEM 论点转换为 A/H 主动权重，但下一步要回答的是，2026 H2 中国权益组合中，出口制造汇率受益股与内需复苏股之间应分配多少总主动风险。

资料来源 / Sources

• [S0] 研究所研究任务 prompt 与重建的会话快照，用于工作日和前序研究上下文 — 本地工作区 prompt；无公开 URL。
• [S1] 华利集团，《2025 年半年度报告》— https://www.huali-group.com/static/upload/file/20250828/1756340825921049.pdf
• [S2] Shenzhou International Group Holdings，《Annual Report 2025》— https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0423/2026042300646.pdf
• [S3] 理杏仁，华利集团历史市盈率及分位点 — https://www.lixinger.com/equity/company/detail/sz/300979/300979/fundamental/valuation/pe-ttm
• [S4] StockAnalysis，Shenzhou International statistics and valuation metrics — https://stockanalysis.com/quote/hkg/2313/statistics/
• [S5] 信达证券（东方财富 PDF），《华利集团：订单波动叠加产能爬坡业绩暂时承压，静待毛利拐点》— https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202605021821935128_1.pdf?1777748517000.pdf=
• [S6] 华利集团，《关于 2026 年度外汇套期保值业务额度预计的公告》— https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-10-30/1224767505.PDF
• [S7] VietnamPlus, "Reference exchange rate slightly declines on May 22" — https://en.vietnamplus.vn/reference-exchange-rate-slightly-declines-on-may-22-post343216.vnp
• [S8] Bank Indonesia, JISDOR reference rate page — https://www.bi.go.id/en/statistik/informasi-kurs/jisdor/default.aspx
• [S9] Midland Bank Bangladesh, Daily Exchange Rate May 03 2026 — https://www.midlandbankbd.net/wp-content/uploads/2026/05/Exchange-Rate-May-03-2026.pdf
• [S10] 新浪财经，《华利集团 2025 年营收 249.80 亿元同比增 4.06%，归母净利润同比降 16.50%，毛利率下降 4.92 个百分点》— https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-04-09/doc-inhtxcus1958343.shtml
• [S11] 每日经济新闻，《华利集团：2026 年第一季度净利润约 3.84 亿元，同比下降 49.6%》— https://www.nbd.com.cn/articles/2026-04-28/4368481.html