纺织出口毛利率的汇率扭曲测算 - 2026-08-16

截至机构工作日 2026-08-16，本报告片对 既有研究记录的结论采取综合而非推翻：美越关税机制确实会改变供应链利润分配，但对盛泰集团（605138）和健盛集团（603558）而言，可观察的汇率扭曲主要落在净利润、其他综合收益折算和套保公允价值，而不是工业口径毛利率本身 [S1][S2][S3]。近期汇率区间的核心特征是 USD/CNY 窄幅走强、CNY/VND 波动略大：2026-07-16 至 2026-08-16，USD/CNY 区间为 6.7411 至 6.7799，价差 0.0388，相当于区间均值 6.7582 的 0.57% [S4][自测算]；同期 CNY/VND 区间为 3,857.4800 至 3,903.8550，价差 46.3750，相当于区间均值 3,884.0280 的 1.19% [S5][自测算]。USD/VND 整体稳定但并非没有风险：Wise 显示 7 日高点为 2026-08-09 的 26,250.7、低点为 2026-08-13 的 26,035；Trading Economics 显示 2026-08-14 为 26,148.5000，且越南盾近 1 个月对美元升值 0.41% [S6][S7]。

核心判断

可观察的对冲缺口存在，但两家公司并不对称。

健盛集团的 2026 年下半年会计扰动更清晰。其 2026 年半年报显示，2026 年上半年营业收入 12.1069 亿元，毛利率 30.5%，归母净利润 1.7467 亿元，归母净利润同比增长 23.23% [S2]。公司同时披露，财务费用由上年同期 -336.70 万元升至 2,141.53 万元，主要原因是汇率变动导致的汇兑损益；财务费用附注显示本期汇兑损失 999.27 万元，而上年同期为汇兑收益 1,588.94 万元 [S2]。两者差额为 2,588.21 万元，相当于 2026 年上半年归母净利润的 14.8% [S2][自测算]。公司在 2026-06-30 持有公允价值 67.66 万元的衍生金融资产，说明为远期外汇合约，但未开展符合条件并应用套期会计的套期业务 [S2]。按外币货币性项目估算，公司美元货币性资产高于美元货币性负债约 5.1621 亿元，计算口径为美元货币资金 1.0394 亿元、美元应收账款 5.3587 亿元、美元其他应收款 63.16 万元，减美元短期借款 1.0622 亿元、美元应付账款 1,487.48 万元、美元其他应付款 314.21 万元 [S2][自测算]。越南盾货币性净资产仅约 1,030.81 万元，计算口径为越南盾货币性资产 5,669.39 万元减越南盾负债 4,638.58 万元 [S2][自测算]。结论是：真正的缺口是美元应收/结算敞口，不是越南盾成本敞口。

盛泰集团不同。它的海外经营权重更高：2025 年境外收入 22.8772 亿元，占总收入 66.83%；境外资产 39.62 亿元，占总资产 57.02% [S3]。公司产能分布于中国、澳大利亚、越南、柬埔寨等多个国家和地区 [S3]。但盛泰 2025 年报敏感性表显示，在功能货币匹配后，进入损益的交易性汇率风险并不大：人民币对美元、欧元、英镑变动 10% 对净利润和权益影响约 144.88 万元；美元对人民币、欧元、港币、越南盾等变动 10% 的影响约 5.91 万元；越南盾对美元、人民币变动 10% 的影响约 7.54 万元 [S3]。其衍生品活动也不是一套 USD/VND 对冲账本：2025 年披露的套保目的远期外汇为买入 1.215 亿日元，本期公允价值变动损失 5.12 万元，交割收益 1.00 万元 [S3]。因此，盛泰在资产负债表敏感性里的 USD/VND 对冲缺口不大；但经济层面的报表噪音仍高，因为海外收入和海外资产占比较大，而正式披露的 USD/VND 对冲信息较薄 [S3]。

对 2026 年下半年利润率的含义

对健盛集团，如果 USD/CNY 继续走强，应下调报表利润率质量。按截至 2026-08-16 的 1 个月 USD/CNY 区间估算，0.57% 的汇率摆动对应其约 5.1621 亿元美元净货币性资产约 300 万元损益敏感度，相当于 2026 年上半年收入的约 0.25%、归母净利润的约 1.7% [S2][S4][自测算]。若 USD/CNY 简单变动 3%，对应约 1,548.6 万元损益影响，相当于 2026 年上半年归母净利润的约 8.9% [S2][自测算]。这个量级足以掩盖或放大中等幅度的经营利润率变化，但仍低于上半年约 3.6872 亿元的工业毛利基数，该基数由营业收入 12.1069 亿元减营业成本 8.4197 亿元得到 [S2][自测算]。

对盛泰集团，汇率更可能扭曲海外盈利的权益折算和利润表观感，而不是直接扭曲毛利率。更大的 2026 年下半年遮蔽变量是非经常性收益：公司预计 2026 年上半年归母净利润 1.50 亿元至 1.80 亿元，同比增长 380.66% 至 476.79%，但扣非归母净利润仅 1,000 万元至 1,500 万元，同比下降 45.79% 至 63.86% [S8]。因此，任何“利润率修复”讨论都必须拆成三层：非主业资产处置、功能货币折算、经常性制造价差 [S8][自测算]。

与机构观点的关系

本报告支持 th_p_61aeb8b2 和 th_p_edf8313f 对旧式人民币贬值假设的修正。以 2026-08-16 为工作日，USD/CNY 已接近 52 周区间 6.7411 至 7.1896 的低端，且最近 1 个月方向是人民币偏强而非偏弱 [S4]。这对拥有美元应收净敞口、但远期对冲不足的出口企业不利 [S2][S4]。本报告也限定了 既有研究记录的关税判断：美越框架下对越南商品 20%、对转运商品 40% 的安排会提高合规本地产能的价值，但汇率会让早期报表毛利率信号变得嘈杂 [S1]。

后续观察

1. 健盛集团 2026 年三季报中的美元应收账款和远期外汇名义本金；如果美元应收继续上升而衍生品公允价值仍很小，将确认对冲缺口 [S2]。
2. 盛泰集团完整 2026 年半年报；截至 2026-08-16 工作日，已检索到其 2026 年半年业绩预告和 2026 年跟踪评级报告，但未在所查公告页发现完整 2026 年半年报 [S8][S9]。
3. USD/CNY 连续跌破 6.70 或 CNY/VND 跌破 3,850；任一情形都会提高 2026 年下半年出口企业报表利润率低估真实经营质量的概率 [S4][S5][自测算]。

元数据页脚：；研究记录 02；机构工作日 2026-08-16。

资料来源 / Sources

[S1] 中国贸易救济信息网，《律师解读美越贸易协议：如何理解40%转运关税？零关税又意味着什么？》 — https://cacs.mofcom.gov.cn/cacscms/article/cgal?articleId=184892&type= [S2] 新浪财经 / 浙江健盛集团股份有限公司，《2026年半年度报告》 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12474539&stockid=603558 [S3] 新浪财经 / 盛泰智造集团股份有限公司，《2025年年度报告》 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12197652&stockid=605138 [S4] Investing.com, "USD/CNY Historical Data" — https://www.investing.com/currencies/usd-cny-historical-data [S5] Investing.com, "CNY/VND Historical Data" — https://www.investing.com/currencies/cny-vnd-historical-data [S6] Wise, "US dollar to Vietnamese dongs historical exchange rates" — https://wise.com/in/currency-converter/usd-to-vnd-rate/history [S7] Trading Economics, "Vietnamese Dong - Quote - Chart - Historical Data - News" — https://tradingeconomics.com/vietnam/currency [S8] 新浪财经 / 盛泰智造集团股份有限公司，《2026年半年度业绩预告》 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=605138&id=12445561 [S9] 新浪财经 / 盛泰智造集团股份有限公司，《2026年跟踪评级报告》 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=605138&id=12415594