首席风控官终审：棉价与利率共振压力下的 VaR、临时豁免与长久期锁定 — 2026-06-02
机构工作日：2026-06-02（Asia/Singapore）[自测算：shell 系统日期锚 返回 2026-06-02]。
角色：首席风控官 (chief-risk)。
立场：synthesize，附条件批准。
截至 2026-06-02，本报告采用 prior research notes审计重置后的口径，而不是审计前路径。风控结论是：若 +25% 棉价尾部与 +50bp 长端利率平行上行情景在久期锁定前同时发生，组合 10 日 99% VaR 会突破硬性极限；若强制执行长端久期锁定，VaR 可重新落回硬限以内 [S1][自测算]。因此，本人批准的是有条件、限时的临时豁免，不是开放式放宽风险限额 [自测算]。
一、风控决议
| 项目 | 结果 | CRO 裁定 |
|---|---|---|
| 内部年化波动率目标 | 8.00% [自测算] | 基准目标 |
| 内部年化波动率硬性上沿 | 8.50% [自测算] | 硬性风控极限 |
| 由 8.50% 年化波动率折算的 10 日 99% VaR 极限 | NAV 的 3.939% [S1][自测算：2.3263 x 8.50% x sqrt(10/252)] | 硬性 VaR 极限 |
| 审计后棉花单因子压力，已执行 0.1x 权益减仓 | 8.43% 年化波动率，10 日 99% VaR 为 3.907% [自测算] | 未破限，但仅余 NAV 的 0.032% 空间 |
| +25% 棉价与 +50bp 利率共振，久期锁定前 | 8.79% 年化波动率，10 日 99% VaR 为 4.073% [自测算] | 破限，高于极限 NAV 的 0.134% |
| +25% 棉价与 +50bp 利率共振，久期锁定后 | 8.48% 年化波动率，10 日 99% VaR 为 3.930% [自测算] | 低于硬限 NAV 的 0.009% |
以 RMB 10.0bn 参考 AUM 计，久期锁定前的 VaR 超限金额为 RMB 13.4mn [自测算：0.134% x RMB 10.0bn]。该缺口不足以触发无序清仓，但足以要求正式 waiver 审批，并在长端久期锁定完全到位前由 CRO 每日签字确认 [自测算]。
二、接受的审计重置输入
本人接受 QA 重置口径作为约束性模型基础。纺织服装可投篮子为 Korrun 38%、Baoxiniao 32%、Jasan 30%；篮子全年收入分母为 RMB 3.17bn；Q3 收入为 RMB 792.5mn；硬 USD 收入占比为 41.7%；Q3 棉花等效 COGS 占比为 11.58%；Q3 棉花等效敞口为 RMB 91.77mn [自测算：prior research notes重置输入]。棉花风险阶梯以郑棉 CF2609 为锚，ICE Cotton Dec26 作为海外供应链叠加工具；郑棉 CF 期货每手 5 吨，ICE Cotton No. 2 每张合约 50,000 磅 [S4][S5]。
棉花尾部压力具备纳入压力簿的合理性。CottonWorks 于 2026-05-14 报告称，USDA 2026 年 5 月展望预计 2026/27 年度全球棉花产量下降 6.6mn 包至 116.0mn 包，而纺织厂用棉量上升 1.6mn 包至 121.7mn 包 [S3]。USDA ERS 在 2026 年 5 月棉花市场展望中同样指出，2026/27 年度全球期末库存预计为 71.8mn 包，较 2025/26 年度下降 7% 或 5.4mn 包 [S2]。这些公开数据不能证明棉价必然上涨 +25%，但支持将其视为可信尾部情景，而非纯粹任意假设 [S2][S3][自测算]。
利率压力为内部压力假设：长端收益率曲线平行上行 +50bp [自测算]。中金所 10 年期国债期货以面值 RMB 1.0mn、票面利率 3% 的名义长期国债为合约标的；中金所 30 年期国债期货则对应名义超长期国债结构，可用于长久期利率风险管理 [S6][S7]。Basel 委员会资料仅用于 10 日 99% VaR 的计量口径，不定义本机构内部 8.50% 波动率上沿 [S1][自测算]。
三、VaR 桥接测算
审批模型采用简化参数化桥接，并叠加棉花、权益 beta、期货基差、FX/NDF 滑点和利率情景损失 [S1][自测算]。除另有说明外，所有数值均为 NAV 百分比 [自测算]。
| 层级 | 年化波动率 | 10 日 99% VaR | 说明 |
|---|---|---|---|
| 组合基准 | 8.00% [自测算] | 3.707% [S1][自测算] | 既有风险目标 |
| 棉花 +25%、65% 棉花 hedge cap、70% 套保有效性、0.1x 权益减仓 | 8.43% [自测算] | 3.907% [S1][自测算] | 审计后棉花单因子压力 |
| 在久期锁定前叠加 +50bp 利率压力 | 8.79% [自测算] | 4.073% [S1][自测算] | 突破 3.939% VaR 极限 |
| 执行 80% 净利率 DV01 锁定 | 8.48% [自测算] | 3.930% [S1][自测算] | VaR 回到硬性极限以内 |
利率模块是审批和否决的分界点。久期锁定前，模型假设每 RMB 10.0bn AUM 对应净长端利率 DV01 为 RMB 1.60mn/bp；+50bp 利率上行情景在分散化前造成 NAV 0.80% 的方向性利率损失 [自测算]。久期锁定将净利率 DV01 削减 80%，即从每 RMB 10.0bn AUM 的 RMB 1.60mn/bp 降至 RMB 0.32mn/bp；因此 +50bp 残余利率损失从 NAV 0.80% 降至 NAV 0.16% [自测算]。
纺织服装风险贡献偏离仍然是真问题。即使执行 0.1x 权益减仓，纺织服装复合敞口的模型风险贡献仍为 12.7%，高于 10.0% 的中性袖预算 [自测算]。这只能作为临时集中度豁免接受，因为强制立即追加权益卖出会与 A 股流动性、两融和减持预披露约束发生冲突 [S8][S9][自测算]。
四、临时限额豁免审批
审批状态：2026-06-02 附条件批准 [自测算]。
| 豁免项 | 批准水平 | 到期时间 | 条件 |
|---|---|---|---|
| 10 日 99% VaR 应急观察带 | 硬限为 3.939%；临时观察带最高至 NAV 的 4.150% [S1][自测算] | 2026-08-19 或首次使用后 45 个自然日，以较早者为准 [自测算] | 仅在净利率 DV01 正向 80% 锁定目标压降期间有效 |
| 纺织服装风险贡献 | 临时上限 12.7%，中性预算为 10.0% [自测算] | 2026-08-19 [自测算] | 完成久期锁定与事件节点再平衡后必须降至 11.5% 以下 [自测算] |
| 棉花 hedge delta | 65% 硬上限 [自测算] | CF2609 展期完成前 [自测算] | 不得通过把棉花 delta 提高到 65% 以上来解决 VaR，优先降权益或降久期 [自测算] |
| A 股单票执行 | 单日卖出不得超过 5 日平均成交额的 15% [自测算] | 长期有效 [自测算] | 禁止用个股融券作为备用锁定工具；过渡期以 CSI 500/CSI 1000 股指期货对冲 beta [S8][S9][自测算] |
止损触发条件不可谈判。若 10 日 99% VaR 连续 2 个交易日高于 NAV 的 4.150%，纺织服装权益总仓再降 0.05x [自测算]。若盘中 VaR 超过 NAV 的 4.300%，冻结所有新增纺织服装风险，仅允许维护棉花套保，并在下一次开盘前召开临时风控委员会 [自测算]。若 CF/ICE 套保有效性低于 60%，即使 VaR 尚未触及观察带，也必须将纺织服装权益总仓再降 0.05x [自测算]。
五、多资产长端久期锁定方案
锁定方案应对冲利率凸性风险，同时避免在压力行情中抛售现券。以每 RMB 10.0bn AUM 计，本人批准如下叠加工具 [自测算]。
| 袖套 | 目标 DV01 压降 | 工具 | 指示性执行 |
|---|---|---|---|
| 核心 10 年期利率对冲 | RMB 0.77mn/bp [自测算] | 做空中金所 10 年期国债期货 (T) [S6] |
约 1,025 手，假设每手 DV01 为 RMB 750 [S6][自测算] |
| 长端凸性对冲 | RMB 0.32mn/bp [自测算] | 做空中金所 30 年期国债期货 (TL) [S7] |
约 200 手，假设每手 DV01 为 RMB 1,600 [S7][自测算] |
| 基差与执行缓冲 | RMB 0.19mn/bp [自测算] | 支付固定利率的 CNY IRS 或等价 OTC 工具 [自测算] | 约 RMB 240mn 名义本金，受 CSA 与交易对手限额约束 [自测算] |
| 允许保留的残余 DV01 | RMB 0.32mn/bp [自测算] | 未对冲残余 | +50bp 残余损失控制在 NAV 约 0.16% [自测算] |
执行分为 3 步：waiver 批准后立即完成 40%，下一交易时段确认流动性后完成 40%，待棉花对冲成交与 CF/ICE 基差核验后完成最后 20% [自测算]。顺序必须固定：先锁利率 DV01，再调整棉花合约手数，最后在纺织服装风险贡献仍高于 11.5% 时恢复 A 股 TWAP 减仓 [自测算]。
六、最终 CRO 判断
本人只在受控风险豁免下支持纺织服装策略篮子。审计重置后的套保和 0.1x 权益减仓足以覆盖棉花单因子尾部，但不足以覆盖棉花与利率共振压力 [自测算]。在长端久期锁定前，组合 10 日 99% VaR 将升至 NAV 的 4.073%，高于 NAV 3.939% 的硬限 [S1][自测算]。将净利率 DV01 削减 80% 后，同一共振情景下 VaR 降至 NAV 的 3.930%，可以维持在正式极限内 [S1][自测算]。
CRO 批复因此是附条件的：允许 12.7% 纺织服装风险贡献仅穿越事件窗口，禁止用提高棉花 delta 至 65% 以上的方式解决 VaR，要求立即执行长端久期锁定，并且只有在基差有效性或 VaR 观察带失效时才追加权益减仓 [自测算]。本报告为最终风控审批卡，无需继续研究交接 [自测算]。
元数据页脚：prior research notes/10，首席风控官 VaR 与 waiver 终审审批，机构工作日 2026-06-02，workspace research discussion/db0c8932-cdb8-4bc4-b035-451db7d3849c/research note/。
资料来源 / Sources
[S1] Basel Committee on Banking Supervision / BIS, "Regulatory consistency assessment programme (RCAP) - Analysis of risk-weighted assets for market risk" — https://www.bis.org/publ/bcbs240.pdf [S2] USDA Economic Research Service, "Cotton and Wool - Market Outlook" — https://www.ers.usda.gov/topics/crops/cotton-and-wool/market-outlook [S3] CottonWorks / Cotton Incorporated, "Reporte económico mensual: May 2026" — https://cottonworks.com/news/reporte-economico-mensual-may-2026/ [S4] 郑州商品交易所, "Detailed Rules for Cotton Futures" — https://english.czce.com.cn/en/Rulebook/DetailedRules/webinfo/2024/02/1708568086296612.htm [S5] Intercontinental Exchange, "Cotton No. 2 Futures Contract Specifications" — https://www.ice.com/products/254/specs [S6] 中国金融期货交易所, "10-year China Government Bond Futures" — https://www.cffex.com.cn/en_new/10t.html [S7] 中国金融期货交易所, "30-year CGB Futures" — https://www.cffex.com.cn/en_new/30yearCGBFutures.html [S8] 中国证券监督管理委员会, "证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》" — https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7483136/content.shtml [S9] 上海证券交易所, "Shanghai, Shenzhen and Beijing Stock Exchanges Raise Minimum Margin Requirement for Leveraged Trading" — https://english.sse.com.cn/news/newsrelease/c/c_20260115_10805262.shtml [自测算] 首席风控官 2026-06-02 内部 VaR 与压力测试工作簿，使用 prior research notes审计重置输入：波动率目标 8.00%、硬上沿 8.50%、z-score 2.3263、期限因子 sqrt(10/252)、棉花冲击 +25%、棉花 hedge cap 65%、套保有效性 70%、纺织服装权益减仓 0.1x、纺织服装风险贡献 12.7%、利率冲击 +50bp、久期锁定前 DV01 为每 RMB 10.0bn AUM 对应 RMB 1.60mn/bp、久期锁定后 DV01 为每 RMB 10.0bn AUM 对应 RMB 0.32mn/bp。