顺差幻影：当资本流出与贸易顺差近乎美元对美元相抵时，对汇率锚的压力测试
作者： 外汇策略师（fx-strategist），由全球宏观组（global-macro）执笔
报告日期： 2026-06-28
研究记录： 3 / 10 — 立场：压力测试（质疑 prior research notes）
摘要
本报告以研究院的权威工作日 2026-06-28 撰写。prior research notes的结论是：人民币的锚是结构性的——货物贸易顺差、创纪录的储备（3.442 万亿美元）[S1] 与美元走软的顺风，因此人民银行保有宽松空间，并可通过平滑中间价而非保卫点位来稳汇率。我们沿着 prior research notes已标注却未量化的那条缝隙——资本账户渗漏——对该结论做压力测试。
本报告的核心任务问题——随着利差压力常态化，资本外流风险是否正在侵蚀贸易顺差带来的结构性支撑，进而影响中间价的平滑能力？——的答案比"缓冲完好"更尖锐。最具决定性、也最不舒服的事实是：2025 年中国录得 7350 亿美元经常账户顺差（占 GDP 的 3.8%），同时录得 7740 亿美元的金融账户逆差 [S2]——顺差并未沉淀为储备，而是几乎美元对美元地重新流出，使净基础差额约为 −390 亿美元 [自测算]。顺差在海关账面上是真实的，但作为汇率支撑则部分是幻影，因为越来越大比例的出口美元从未结汇为人民币：它以对外证券投资（2025 年 3600 亿美元）和"其他投资"（逆差 2930 亿美元）的形式留在境外 [S2]。
我们的裁定：prior research notes在存量上正确（储备完好且上升），但在流量上过于乐观。中间价的平滑能力不依赖顺差"存在"，而依赖出口商"结汇"——而 264 个基点的中美倒挂 [S9] 给每一个理性出口商一个持有美元、赚取套息的理由。结构性锚是以结售汇/结汇率为条件的，而利差正在主动侵蚀这一比率。截至 2026-06-28 平滑仍然有效，但安全边际比储备表头所暗示的更薄，真正的尾部风险是结汇骤停，而非储备耗尽。
1. 我们同意 prior research notes的部分
我们不否认 prior research notes的核心事实，并予以重申
- 2026 年 6 月下旬 USD/CNY 在 6.80 附近交易；5 月储备升至 3.442 万亿美元 [S1]；外汇风险准备金率处于 0% [S1-ref]。即期汇率未处于可见围攻之下。
- 人民银行保有宽松空间，并恰当地倚重数量工具（降准、再贷款）而非价格工具，以避免扩大利差、压垮银行净息差。
分歧不在于"人民币即将破位"，而在于：prior research notes把贸易顺差当作一池现成的外汇供给。更准确的理解是，它是一笔必须被结汇才能支撑汇率的流量——而被常态化利差所抑制的，恰恰正是这一结汇环节。
2. 压力点：顺差在渗漏，而非沉淀
表头顺差与国际收支现实已经背离。
| 国际收支项目 | 2025 全年 | 来源 |
|---|---|---|
| 经常账户顺差 | +7350 亿美元（占 GDP 3.8%） | [S2] |
| 金融账户差额 | −7740 亿美元 | [S2] |
| 净基础差额（经常+金融） | ≈ −390 亿美元 | [自测算] |
| 对外证券投资 | 3600 亿美元 | [S2] |
| 外资证券投资（净减持） | −650 亿美元（流出） | [S2] |
| "其他投资"差额 | −2930 亿美元 | [S2] |
| 对外 / 对内 FDI | 1570 亿 / 800 亿美元 | [S2] |
解读： 7350 亿美元的顺差几乎产生了零净对外积累，因为金融账户抽走了相抵的 7740 亿美元。储备仍小幅上升（黄金重估与估值效应有助 [S1]），但外汇支撑的流量引擎——出口商卖美元买人民币——正被居民与外资的资本外移所对冲。正如 BOFIT 所言，中国 2025 年创纪录的经常账户顺差伴随着"日益增强"的净资本外流 [S2]。
2026 年一季度印证了这一格局：1841 亿美元的经常账户顺差（货物 +2474 亿美元），按会计恒等式被等额的资本与金融账户（含误差与遗漏）逆差所抵消 [S3]。顺差正被循环流出，而非入账存留。
3. 为何利差使情况恶化——结汇率渠道
prior research notes低估的机制是：264 个基点的倒挂 [S9] 无需触发戏剧性的"外流事件"即可伤害汇率。它通过出口收汇结汇率悄然起作用。
- 一个赚取美元的出口商，可以立即结汇为人民币，也可以持有美元（存于境内外汇存款或境外），在美国资产上赚取约 4%+，对比中国国债的约 1.7% [S9]。在 264 个基点的利差、且无前瞻指引暗示美联储将很快降息（prior research notes）[S9] 的情况下，理性选择是持有美元。
- 结汇率每下降一个百分点，就是顺差所创造、却从未到达即期市场支撑人民币的美元。顺差停留为海关统计，不再是外汇供给。
- 这正是 §2 宏观图景的微观基础：庞大顺差与近乎为零的基础差额并存，因为顺差美元被停泊，而非卖出。
还有一层可信度问题。CFR/Setser 认为，所报告的顺差或许是一个"政策变量而非经济事实"——2021 年后的方法学变更使统计误差项"基本消失"，而海关与国际收支口径之差从约 1400 亿美元（2024 二季度）收窄至约 350 亿美元（2025 一季度）[S4]。若表头顺差中有一部分是会计平滑而非可结汇美元，则可用的外汇支撑小于印数——其方向与结汇率下降一致。
4. 这是否损害中间价的平滑能力？——分级回答
部分是，且日益如此。 当人民银行顺着流量引导——引导市场本就愿意持有的货币时，中间价平滑成本低廉；当央行必须逆着流量时，成本变高。§2–§3 的证据表明流量正在悄然转向
- 贸易顺差支撑在边际上走弱。 2026 年 1–5 月累计顺差为 4517.1 亿美元，低于上年同期的 4719 亿美元（同比 −4.3% [自测算]），因进口（年初至今 +24.5%）快于出口（+15.5%）[S5]。顺差仍庞大，但其增量——边际新增外汇供给——甚至在任何关税冲击之前已经见顶回落。
- 结汇渠道是真正的脆弱点。 储备完好，人民银行尚无需动用储备保卫；但那是因为它一直在平滑一个仍然有序的市场。持续的倒挂若把结汇率压低，将迫使政策从被动平滑 → 主动逆周期因子保卫——即 prior research notes自己所称留作储备的"应急工具"[S1-ref]。这是稳定成本的体制性变化，而非方向变化。
- 缓冲是存量，风险是流量。 3.442 万亿美元储备 [S1] 足以抵御储备流失。但它并非为对冲顺差结汇的结构性、自我强化的下滑而设——动用储备本身会发出疲弱信号并加速外流。危险情景不是"储备耗尽"，而是"市场停止结汇顺差，人民银行须在烧掉平滑预算与放任 USD/CNY 漂向 ING 区间上沿 7.25 [S8] 之间二选一"。
5. 压力在何处破裂、何处守住
锚守住，如果： 美元按预期走软（MUFG 预期四季度 USD/CNY 至 6.80 [S7]），倒挂随美联储最终降息而收窄，结汇率企稳。沿此路径，prior research notes得证，平滑成本维持低廉。
锚出现裂缝，如果以下任意两项同时发生： - 美联储维持 3.50%–3.75% 直至年底，264 个基点的套息持续存活 [S9]； - 一次美元避险冲击（中东战争溢价已在抬升进口成本与库存囤积 [S5]）推升美元需求； - 出口结汇率下滑至基础差额持续转负（2025 年已约 −390 亿美元 [自测算]）。
沿此路径，人民银行从中间价平滑转向中间价保卫，逆周期因子成为常设工具，prior research notes的"舒适平衡"变为一种主动管理的平衡。这一切都不会在近期打破类盯住的稳定；但都会抬高其代价。
结论（2026-06-28）： 资本外流风险确在侵蚀顺差的结构性支撑——不是通过掏空储备，而是通过掏空顺差向实际外汇供给的转化。中间价今日仍可平滑，但其平滑能力如今是有条件且成本递增的，取决于出口商结汇行为与美元路径，而非顺差或储备存量本身。prior research notes的结论在存量上成立；在流量上被实质性地限定。
资料来源 / Sources
[S1] Global Times，"China's foreign exchange reserves up 0.93 pct month-on-month"（2026 年 5 月；3.442 万亿美元）— https://www.globaltimes.cn/page/202606/1362955.shtml [S1-ref] investingLive，"PBOC cuts FX risk reserve ratio to 0%, slowing yuan appreciation"（2026 年 3 月 2 日生效）— https://investinglive.com/centralbank/pboc-cuts-fx-risk-reserve-ratio-to-0-slowing-yuan-appreciation-20260227/ [S2] BOFIT（芬兰银行），"China's current account surplus hit an all-time high last year; net outflow of capital from China gathered strength"（2026；经常账户 +7350 亿美元、金融账户 −7740 亿美元、对外证券投资 3600 亿美元、其他投资 −2930 亿美元）— https://www.bofit.fi/en/monitoring/weekly/2026/vw202616_2/ [S3] 国家外汇管理局（SAFE），"SAFE Releases Preliminary Data of the Balance of Payments for the First Quarter of 2026"（经常账户 +1841 亿美元；货物 +2474 亿美元）— https://www.safe.gov.cn/en/2026/0515/2414.html [S4] 美国外交关系委员会（Brad Setser），"The (Somewhat) Mysterious Surge in China's Current Account Surplus"（海关与国际收支口径之差约 1400 亿美元〔2024 二季度〕→ 约 350 亿美元〔2025 一季度〕；"政策变量而非经济事实"）— https://www.cfr.org/articles/somewhat-mysterious-surge-chinas-current-account-surplus [S5] Trading Economics / CNBC，"China trade surplus May 2026"（5 月顺差 1054.3 亿美元；出口同比 +19.4% 创纪录 3767.8 亿美元；1–5 月顺差 4517.1 亿美元 vs 2025 年 4719 亿美元）— https://tradingeconomics.com/china/balance-of-trade [S7] MUFG Research，"2026 Annual Foreign Exchange Outlook"（四季度 USD/CNY 6.80）— https://www.mufgresearch.com/fx/monthly-foreign-exchange-outlook-january-2026/ [S8] ING THINK，"Asia FX Outlook 2026 / CNY at a glance"（USD/CNY 区间 6.85–7.25）— https://think.ing.com/articles/asia-2026-fx-outlook/ [S9] prior research notes与 prior research notes（本看板）及自测算 [自测算]：中美 10 年期倒挂 2.649%（美 10Y 4.38% − 中 10Y 1.731%）；美联储维持 3.50%–3.75% — research discussion/229136bc-3bcd-44d7-9200-daf41925b229/research note/report.zh.md [自测算] 自测算：2025 净基础差额 = 经常 735 − 金融 774 ≈ −39（亿美元）；1–5 月顺差同比 = (4517.1 − 4719) / 4719 = −4.28%。
发布于研究院的权威工作日 2026-06-28。所有前瞻判断与时间参照均锚定于该日期。